[필독] 반도체 산업 리포트 : 반도체 Supply Chain, 방향성과 관점의 변화

 

 

 

 

Tech - 반도체 Supply Chain, 방향성과 관점의 변화 (삼성증권 : 이종욱)

 

 

 

밝은 미래
한국 소부장의 구조적 성장을 전망한다. 지정학적 리스크로 국내 반도체 업계 내 경쟁은 보다 치열해지고 있으나, 해볼 만한 경쟁이다. 각자의 강점을 기반으로 메모리반도체 생태계를 구축해가고 있으며, 기술 경쟁력을 기반으로 파운드리로 레버리지를 내는 기업들도 점차 나타나고 있다. Edge 있는 기술을 갖춘 업체들에 대해선 사이클과 무관하게 장기 투자할 필요가 있다는 생각이다.


당장의 고민
삼성전자의 감산으로 반도체 Supply Chain을 바라보는 센티먼트는 변하고 있다. 시장은 그간 사이클 바닥기에서 당장의 실적 부진보다 회복 방향성에 높은 가치를 부여해왔고, 앞당겨질 사이클 개선 기대감이 불황기 소부장 주식을 투자하는 배경이자 주가 상승의 원동력이었다. 금번 감산 결정도 분명 바닥 탈출의 신호탄이다. 다만, 내년 Capex 회복 기대감만으로 소부장 투자에 나서긴 어렵다. 역사적 다운사이클로 공급업계의 재고는 역사적 고점을 크게 상회하고 있고, 재고를 소화할 시간이 더 많이 필요하다. 대규모 적자로 유동성도 많이 훼손되었기에 가격 반등이 곧 Capex 정상화로 이어지기도 어렵다. 손실이 큰 만큼 사이클 반등과 설비투자 확대 간 Lagging이 존재할 수 있다.


고객사의 설비투자 방향성
• 삼성전자 : 다운사이클은 유동성이 뛰어난 삼성전자에게 기술 격차 확대의 기회요소로 작용해왔다. 경쟁사가 유동성 하락으로 소극적인 설비투자를 감행할 때마다 기술에 대한 적극적인 투자로 격차를 벌려왔다. 금번에도 다르지 않을 것이라 생각한다. 2023-2024년은 양산 투자 (WFE)보단 기술 개발 중심으로 투자를 집행할 것으로 예상된다.

• SK하이닉스 : 내년에 Capex를 급격히 늘리긴 어렵다. 경쟁력 유지를 위한 필수 투자만을 집행하고, 이익 회복을 확인해가며 점진적으로 Capex를 늘려갈 것이라 생각한다.


선별적 접근 필요
Bottom up 관점에서 기술 경쟁력을 기반으로 고객 다변화, 기술 차별화를 이룩할 수 있는 업체들을 선호한다.
• HPSP : 고압 기술 도입 시점이 빨라지고 있는 것으로 추정된다. 기술 기반으로 공정 변화를 선도할 수 있다는 강점만큼 장비 업계 매수 추천에 있어 좋은 근거는 없다.

• 파크시스템스 : 칩 제조사향 EUV 마스크 리페어 장비 매출인식이 나타날 것으로 추정된다. 전공정과 후공정 모두의 기술 변화에 대응할 수 있는 라인업을 갖췄다는 것이 최대 강점이고, 이러한 성장동력의 윤곽이 하나 둘 나타날 것이라 생각한다.

• 넥스틴 : 3박자의 조화(Application/장비/고객사)로 실적 방어에 성공할 것으로 예상한다. 그간 높은 중국 의존도에 따른 밸류에이션 디스카운트 요소가 해소될 시점이라 생각한다.

• 하나머티리얼즈 : 이익 저점 확인이 가까워지고 있다. 아산 2공장, SiC 링에서의 점유율 확대 등을 기반으로 다음 상승 사이클에서 탄력성 높은 성장이 나타날 것으로 예상된다.

 

 

 

방향성은 바뀌었으나, 회복 속도가 관건

 

최근의 주가 상승, 어떻게 이해해야 하나?

 

1) 메모리 업계의 대규모 적자가 확인되고 있고, 올해 반도체 소부장 업계의 실적 부진도 불가피하나, 다운사이클에서 소부장 업계의 실적 악화가 새로운 일이 아님.

 

2) 우리는 그간 수많은 다운사이클에서 주요 소부장 업계의 실적 둔화를 목격해왔고, 작년 하반기 시장은 다운사이클 영향을 주가에 반영해왔음.

 

 

3) 이제 올해의 실적 악화는 변수가 아닌 상수가 되고 있으며, 바닥 탈출 과정에서 소부장 주가를 이끄는 원동력은 결국 사이클 개선 기대감임.

 

4) 시장은 그간 사이클 바닥기에서 당장의 실적 부진보다 회복 방향성에 높은 가치를 부여해왔음.

 

5) 앞당겨질 사이클 개선 기대감이 불황기 소부장 주식을 투자하는 배경이자 주가 상승의 원동력이 되어 왔으며, 1위 업체의 감산 결정은 이번 다운사이클에서의 바닥 탈출 신호탄임.

 

 

 

투자자들의 고민: 내년에도 투자가 늘지 않는다면? High-Beta 종목들의 주가는 정당한가?

 

1) 당사는 내년 Capex의 회복 기대감만으로 접근하기 어려운 구간에 진입했다는 판단이며, 내년 Capex의 유의미한 확대를 점칠 수 없는 것이 현재의 위치임.

 

2) 공급업계의 재고가 역사적 최고점을 상회하고 있는 만큼 과거 다운사이클 대비 재고를 소화할 시간이 더 필요하며, 가격 반등이 Capex의 정상화로 직결되지 않을 가능성이 높음.

 

 

3) 따라서 전통적인 High-Beta 종목 내에선 Bottom up 관점에서 고객 다변화, 기술 차별화를 이룩할 수 있는 업체, 삼성전자 Exposure가 높은 업체들을 선호함.

 

4) 또한 그러한 관점에서 보면, 유진테크와 피에스케이가 전통적인 High-Beta 종목 내에서 최적의 옵션이 될 수 있음.

 

5) 유진테크 (084370 KS/Not Rated) : 지난 R&D 투자 (기술 레버리지)의 결실이 나타나고 있는 시점이라 생각하며, 과거에는 SK하이닉스 비중이 60-70% 수준일 정도로 실적 변동성이 컸음.

 

6) DRAM 1a부터 Single Type LPCVD 위주로 기여 공정 스텝 수를 확대해가며(1x 2-3개, 1z 4- 5개, 1a 7-9개로 추정), 삼성전자향 매출 비중을 확대 중임.

 

7) SK하이닉스 투자가 부재한 영향도 있으나, P3L DRAM 신규 투자와 P1L 1a Migration 투자에 힘입어 2023년 삼성전자향 매출 비중은 연간 70% 이상으로 상승할 가능성이 있음.

 

8) EUV 레이어가 확대된 DRAM 1a에서 스텝 증가를 이룩했다는 점은 다른 장비 업계와의 차별점이자 R&D를 통한 기술 레버리지가 나타났다는 증표임.

 

9) 향후 파운드리향 진출 기대감도 남아있으며, 높아진 삼성전자 비중은 다운사이클에서의 실적 방어력 향상, 상승 사이클에서의 이익 확대 탄력성 증가 효과로 이어질 수 있음.

 

10) 피에스케이 (319660 KS/Not Rated) : 북미 고객사 내 Dry Strip 점유율 확대로 파운드리 비중 확대가 예상되고, 신규 장비 매출 기여가 본격화되며 올해 메모리반도체 설비투자 감소 영향을 최소화할 계획임.

 

11) 중장기적으로는 중국계 경쟁사의 미국 Entity list 등재에 따른 반사 수혜를 입을 가능성이 있으며, 감산으로 하반기부터 가격 환경에 변화가 나타난다고 해도, 유의미한 반등을 기대하긴 어려움.

 

12) 과거 다운사이클과 가장 큰 차이점은 공급업계의 재고 수준이며, 삼성전자가 사실상 최초로 감산을 공식화할 정도로 메모리 업계의 재고 부담은 큼(정상 재고 수준 5-6주, 현 재고 수준 20주 내외로 추정).

 

13) 수요의 급격한 확대가 나타나지 않는다면 재고 부담이 소화되기까지 상당 시간이 소요될 수 있으며, 내년 가격이 반등한다고 해도 설비투자를 급격히 늘리긴 어려움.

 

14) Capex 하향조정이 끝나고 Bottom out의 시점을 모색할 수 있는 구간인 것은 맞으나, 회복의 속도는 다소 느릴 것임.

 

15) 현재 투자 여력이 존재하는 곳은 삼성전자뿐이며, 투자 여력만큼이나 대규모 Capa를 보유하고 있기에 삼성전자향 스텝 확대만큼 이익 레버리지가 큰 곳도 없음.

 

16) SK하이닉스의 경우 당분간 Capex를 급격히 높일 가능성은 크며, 다운사이클로 소실된 현금 및 현금성 자산이 큰 만큼 경쟁력 유지를 위한 필수 투자만을 진행하고, 점차적으로 Capex를 늘릴 것임.

 

 

 

 

Cycle보다 기술에 집중

 

앞으로 기대할 수 있는 변화

 

1) 무한 경쟁의 시대 : 최근 시장에선 국내 소부장 업계의 중장기 경쟁력에 대한 의문이 일부 존재하며, 반도체의 전략자산화 속, 중국 반도체에 대한 규제는 심해지고 있음.

 

2) 중국이라는 확실한 매출처가 사실상 없어진 만큼 글로벌 반도체 소부장 업계들에 있어 국내 대형 반도체 고객사의 중요도는 지속 높아지고 있음.

 

3) 국내 점유율 확대 및 CS에서의 약점 보완을 위한 글로벌 업체들의 국내 투자도 확대되고 있으며, 따라서 글로벌 소부장 업계가 그간 국내 업계만의 강점이었던 Customer Service과 가격 메리트를 가지게됨.

 

4) 결국 국내 기업들이 현재와 같은 이익 성장을 유지할 수 있을 것인지에 대한 의문이 국내 소부장 기업에 대한 투자를 망설이게 하는 배경 중 하나로 작용할 수 있음.

 

5) Risk만큼 기회도 많아질 것 : 경쟁이 심화되고 있는 것은 사실이나, 국내 소부장 업계에 펼쳐질 기회요소 또한 많아지고 있다고 판단함.

 

6) 반도체 공급망의 안정성 강화를 위해 모두가 자국 내 반도체 공장을 유치하려고 있고, 국내 소부장 업계는 대체로 삼성전자와 SK하이닉스 공급 레퍼런스라는 이점을 가지고 있음.

 

7) 명확한 기술적 강점을 가진 회사들에겐 펼쳐질 기회요소가 많다는 판단이며, 단기적인 이익도 중요하나 이러한 기술적 혜자를 지닌 기업들의 장기 밸류에이션 상승에도 주목할 필요가 있음.

 

 

 

제조 역량의 중요성 부각

 

1) 대규모 적자 속에서도 부각될 수 있는 것은 제조의 가치이며, 원가 절감과 성능 향상이라는 목표를 위해 공정은 지속 어려워지고 있음.

 

2) 제조 역량의 중요성이 보다 부각 받을 시대가 머지않았다고 생각하며, 제조가 앞으로의 반도체 기술 패권 장악의 열쇠라면 그 중심에는 결국 장비가 있음.

 

3) 하이실리콘의 사례 : 미국의 제재에도 중국 팹리스의 기술 개발은 계속되고 있으며, Entity List 등재 후에도 하이실리콘의 기술 개발이 이어지고 있다는 것이 중국의 개발 의지와 역량을 보여주는 사례임.

 

4) 중국 팹리스의 경우 기술 개발과 설계까지 하고 있으나 문제가 되는 것은 제조이며, 2020년 기린 9000 이후, 신규 AP 출시가 이뤄지지 않는 배경도 부족한 제조역량에 있음.

 

5) 미국의 대중 반도체 장비 수출 규제가 심화되고 있는 현재, 중국의 제조는 발전의 속도와 정도 모두 늦춰지고 있으며, 중국 소부장의 국산화율도 높지 않음.

 

6) 일반공정용 장비에 대한 국산화는 지속하고 있으나, 식각, 노광 등 주요 공정에서의 국산화율은 사실상 0%에 수렴하며, 장비 수급 문제로 막대한 투자에도 불구하고 Capa 증설에 난항을 겪고 있음.

 

7) 장비주의 장기 밸류에이션 상승 기대 : 당장의 투자는 부진할지라도 기술 개발을 위한 장비의 중요성은 앞으로 늘어날 것이며, Edge 있는 기술에 대한 독점력을 가진 기업들의 밸류에이션은 보다 높아질 수 있음.

 

8) 과거 장비주 투자 배경이 업황 개선에 따른 Capex의 반등 기대감에 기인했다면, 앞으로 보다 중시될 변수는 Technology임.

 

9) 확실한 기술적 기반을 가진 기업들의 입지와 위상은 더 올라갈 계기가 마련되고 있고, 이러한 Tech Leader들에 대해 우리는 꾸준히 모니터링하고 관심을 가질 필요가 있음.

 

 

파운드리로의 레버리지

 

1) 국내 반도체 소부장 업계의 경우 대부분 메모리에 대한 노출도가 높으며, 삼성전자와 SK하이닉스를 필두로 메모리반도체 위주로 생태계를 꾸려왔기에 파운드리로의 진출은 아직 미진함.

 

2) 기술 개발도 더뎠고, 시스템반도체 경쟁력 강화를 위한 공격적인 투자가 시작된 지 5-6년 밖에 안된 만큼 아직 실질적인 이익 기여는 크지 않음.

 

3) 삼성파운드리가 있는데 왜 이렇게 진출이 어려울까 : 범용 반도체인 메모리반도체와 달리, 파운드리는 위탁 생산 방식이기에 장비 진입을 위해선 제조사뿐 아니라 고객사의 승인이 있어야 함.

 

 

4) 파운드리 생태계가 미진한 만큼 파운드리향 공급 레퍼런스가 많이 없었고, 이러한 부분이 고객사 승인을 받는 데 있어 걸림돌이 되고 있는 것으로 추정됨.

 

5) 하지만 이러한 흐름에도 일부 변화가 나타나고 있으며, 부품의 경우 선제적 증설과 납기 대응력을 기반으로 주요 파운드리 업체로의 공급을 확대하고 있고, 장비도 일부 레이어에 한하여 노출도를 늘려가고 있음.

 

6) 반도체 투자의 절반은 로직/파운드리에서 나오며 Capex의 변동성도 메모리 대비 작기 때문에, 앞으로의 추가 성장 동력은 파운드 리 비중 확대에서 찾을 수 있다는 판단임.