반도체 산업 리포트 : 명확하게 안 보일 때가 사실은 기회다

 

 

 

 

반도체/장비 - 명확하게 안 보일 때가 사실은 기회다 (신한투자증권 : 고영민)

 

 

 

업황 및 주가 진단, 체크포인트 2가지 점검

 

더딘 주가 반등에 대한 원인 분석

 

1) 최근 실적발표를 통해 삼성전자, SK하이닉스의 적극적인 감산 의지에 대해 재확인할 수 있었으나, 이후 주가는 기대와 달리 강한 반등이 지속되지 않는 모습이었음.

 

2) 명확히 보이지 않는 Bottom-Up 회복 동향 : 감산에 따른 업황 개선 기대감 증폭과 함께 소폭이지만 현물가의 단기 반등, 수출액 회복 등이 확인됐음.

 

3) 그러나 동시에 글로벌 업체들의 실적발표를 통해 서버, 모바일 등의 더딘 수요 회복 및 회복 시점 지연 우려도 발생했음.

 

4) 경기침체 우려 : 더불어 경기침체에 대한 우려가 확대되면서 경기 자체의 회복 지연에 따른 추가적인 반도체 수요 둔화 가능성이 제기됐던 점도 영향이 있음.

 

5) 이러한 요인들이 투자자들로 하여금 반도체 반등 시점에 대한 확신을 갖게 하기 부족했던 것으로 해석되며, 실제로 아직 업황의 회복 구간은 아님.

 

 

체크포인트 ① 수요는 회복하지 않고 있나?

 

1) 수요(절대수요)의 완전한 회복은 결국 매크로의 바닥에서 시작되며, 이 때는 이견없이 출하 회복 속도, 현물가 반등폭, 재고 감소 속도 등 Bottom-Up 데이터가 강하게 확인됨.

 

2) 그러나 현재는 아직 매크로 바닥에 도달하지 않았으며, 공급 축소 상황만 파악할 수 있고 눈으로 확인할 수 있는 데이터의 강한 회복은 보기 어려운 것이 당연한 구간임.

 

3) 이는 과거 Down-Cycle에서도 동일했으며, 그럼에도 업황은 분명히 회복되고 있다는 점을 주목할 필요가 있고 업황을 판단 하는 수요는 상대수요(공급 대비 수요)임.

 

 

4) 수요 자체(절대수요)는 아직 회복되지 않았더라도 공급에 비해 수요가 크다면 업황은 회복 구간에 진입한 것이며, 최근 생산업체들의 공급 축소가 진행되고 있음.

 

5) 따라서 수요가 회복하지 않아도 Flat 하면 업황은 회복되고 있다고 판단할 수 있으나, 반도체 수요와 궤를 같이하는 제조업 PMI 지수를 보더라도 절대수요의 회복은 아직임.

 

6) 하지만 경기 둔화 속도보다 빠르게 둔화된 제조업 지수는 이미 바닥에 근접했으며, 결론적으로 수요의 회복은 아니더라도 횡보 중인 만큼, 공급 축소와 함께 상대수요 및 반도체 업황은 이미 점진적 반등 중임.

 

7) 생산업체들의 적극적 감산 효과로 23년 삼성전자와 SK하이닉스의 DRAM 생산 B/G는 각각 -10.2%, -9.8%로 추정함.

 

8) 이에 따라 1Q23말 대비 23년 말 재고는 각각 16주→8.3주, 14주→8주로, 수요(절대수요) 회복 속도 대비 빠른 재고 소진이 확인될 것으로 예상함.

 

 

 

체크포인트 ② 경기침체 우려, 반도체 수요의 추가 악화 가능성?

 

1) 침체가 오더라도 반도체의 추가적인 악화는 제한적일 것으로 판단되며, 4월 기준, 제조업 PMI는 47.1pt로 과거 제조업 지수의 역사적 하단 평균 수준 (46~47pt)에 근접했음.

 

2) 지난 22년 10월부터 50pt를 하회하기 시작해 바닥권에 있는 상태이며, 향후 경기침체가 현실화된다 해도 서비스업 지수는 하락세를 보일 것이나 제조업 지수는 현재 레벨에서 횡보할 것임.

 

3) 제조업 지수가 지금보다 낮은 수준을 기록했던 경우는 2000년대 중반 이후로 08년 금융위기, 20년 코로나19와 같은 특수한 2차례 구간이 유일했음.

 

 

4) 만일 이번 Cycle에서 제조업 지수가 추가적으로 하락한다면 오히려 경기 부양을 위한 글로벌 정책 지원이 빠르게 나올 것으로 예상되며 이는 과거 2차례에서도 확인됐음.

 

5) 따라서 회복 속도에 대해서는 일정 부분 고민은 존재할 수 있으나, 경기 전체와 반도체는 분명 구분해서 볼 필요가 있음.

 

6) 고용량 제품에 대한 수요는 지속 중 : 1분기 삼성전자, SK하이닉스의 실적발표에서 공통적으로 확인할 수 있었던 부분은 DDR5 등 고용량 제품에 대한 차별적인, 견조한 수요임.

 

 

7) 아직 경기와 절대수요의 회복이 확인되기 전임에도 불구하고 유지되는 수요라는 점에서 의미가 있으며, 해당 수요 흐름은 지속될 것으로 예상함.

 

8) 단적으로 서버만 놓고 보더라도 서버 업체들의 현재 주춤한 주문은 자체적인 투자여력의 감소보다 경기 회복 속도에 맞춘 의사결정에서 비롯됐다고 생각됨.

 

9) 업체들의 현금성 자산 및 FCF의 수준은 과거 대비 높으며, 필요성 높은 제품에 대해서는 구매를 줄일 가능성이 낮음.

 

10) 경기가 점진적으로 회복될 2H23 & 1H24으로 갈수록 DDR5 침투율 확대 등은 가속화될 것으로 기대됨.

 

 

 

투자전략: 우려 일색인 SK하이닉스, 이제는 기회를 노려볼 때

 

1) 최근 반도체 주가에 대한 체감은 다소 더딘 횡보이나 그럼에도 저점의 우상향이 분명히 확인됨.

 

2) 과거 4차례 Down-Cycle에서 경험한 학습효과가 나타날 수 있다는 점을 감안할 때, 현재와 같이 의심과 기대가 상존하는 구간에서의 주가 조정은 생각보다 얕게 발생할 가능성이 큼.

 

 

업황의 추가 악화 제한적 & DDR5 경쟁력 → SK하이닉스 최선호주 제시

 

1) SK하이닉스에 대한 비중확대 의견을 제시하며, 이번 Cycle에서 동사를 향한 우려의 시선은 Solidigm 인수 등에 따른 자금 우려 및 투자여력 약화에 따른 경쟁력 훼손 가능성, 경쟁사 대비 M/S 축소임.

 

2) 그러나 현 시점에서 업황 및 실적의 추가 악화 가능성은 낮고, 고용량 DDR5 내에서 경쟁사들 대비 앞서가는 경쟁력을 보유한 점을 감안할 때 오히려 M/S 확대 기회도 존재함.

 

3) 하반기로 갈수록 우려 해소와 함께 업종 내 가장 돋보이는 선택지가 될 수 있으며, 주가 조정 및 횡보를 기회로 활용할 필요가 있음.