[필독] FO-PLP에 걸었다 : 네패스(033640) - Bumping, FOPLP

 

 

 

 

▼ 네패스 투자자 필독 REPORT

이제 전고점 부수러 가자 : 네패스(033640) - Bumping, FOPLP

무싸트 보다 더 혹독한 극기주 OSAT : 네패스(033640) - Bumping, FOPLP, Developer, Etchant, Photo regist, Cleaner, S

 

 

 

네패스 - FO-PLP에 걸었다 (기업리서치센터 : 박성순)

 

 

 

기업개요

 

반도체 후공정 패키징 업체

 

1) 네패스는 반도체 및 전자관련 부품, 전자재료 및 화학제품 제조, 판매를 영위할 목적으로 1990년 12월 27일에 설립되었음.

 

2) 설립 초기 반도체 및 디스플레이 현상액, 감광액을 시작으로 소재 국산화를 이루며 성장 발판을 이루었으며, 1999년 12월 14일자로 코스닥 시장에 상장함.

 

3) 동사는 2001년 반도체 패키징 공정 중 범핑(Bumping) 사업에 진출하였으며, 2009년 WLP(Wafer Level Packaging) 양산 이후, 글로벌 1위 업체 ASE 대비 FO-WLP와 PLP(Panel Level Packaging) 양산 기술을 빨리 확보함.

 

4) 2017년 업계 최초로 600mm FO-PLP를 상용화하는데 성공하였으며, 비메모리 Advanced Packaging 시장에 참여하고 있다는 점에서 국내 대다수의 OSAT 업체들과는 차별성이 있음.

 

5) 동사는 네패스아크, 네패스라웨, 네패스야하드 등 7개의 연결종속 기업을 보유하고 있으며, 이리도스 등 4개 지분 법적용대상 관계기업이 있음.

 

6) 네패스아크는 Test, 네패스라웨는 FO-WLP 및 FO-PLP 사업을 영위하며 네패스야하드는 2차전지용 제품을 생산함.

 

 

 

네패스 그룹의 사업 구조

 

1) 네패스 그룹으 사업구조는 반도체사업과 전자재료사업, 2차전지사업으로 구분되며, 2021년 기준 반도체사업 85%, 전자재 료사업 12%, 2차전지사업 3%의 매출 비중으로 구성됨.

 

2) 네패스의 반도체사업 내 아이템 별 매출 비중은 FI-WLP 56%, FO-WLP 및 PLP 12%, Test 32%로 구성됨.

 

 

3) 네패스 그룹의 주력 사업인 반도체사업은 비메모리 반도체의 패키징과 테스트 서비스를 종합반도체 업체들에게 제공함.

 

4) 종합반도체(IDM) 업체가 전공정부터 후공정, 마케팅에 이르기까지 일괄 생산하는 메모리 반도체와 달리 비메모리 반도체는 Fabless에서 설계된 반도체가 Foundry에서 Wafer로 생산됨.

 

5) 따라서 OSAT(Out Sourced Assembly and Test) 업체들이 패키지 및 테스트를 진행하며, 대표적인 글로벌 OSAT 업체로는 ASE, JCET, Amkor 등이 있음.

 

 

6) 동사의 전자재료사업은 반도체 및 디스플레이 공정에서 사용되는 Photo 및 Wet Chemical 제품을 공급하며, 주력제품은 Photo 공정에서 사용되는 현상액(Developer)임.

 

7) 현상액은 Photo 공정에서 감광막(Photo Resist, PR)를 제거하는 용도로 사용되며, PR은 식각 공정에서 식각액과 반응하지 않아 하단부의 Layer를 보호하며 패턴을 형성함.

 

8) 전자재료사업은 Chemical 시장의 특성상 신규 시장 진입자가 거의 없어 사업의 변동성이 낮음.

 

 

9) 동사의 2차전지사업의 주요 제품은 2차전지의 음극과 양극 판을 외부와 전기적으로 연결하는 역할을 하는 부품인 Lead Tab임.

 

10) 전기차 배터리에 대형 Lead Tab이 사용되며, 배터리의 전기적 저항을 낮추고 충방전 속도를 개선하는 역할을 함.

 

 

 

 

산업 현황

 

극심한 Down Cycle을 겪고 있는 반도체

 

1) 2022년 글로벌 반도체 시장 규모는 5,801억달러로 +4.4% YoY 성장한 것으로 추정되며, 이 중 메모리 반도체 시장은 1,344억달러, 비메모리 반도체 시장은 4,457억달러 규모로 추정됨.

 

2) 이를 전방시장으로 두고 있는 OSAT의 시장 규모는 약 740억달러로 추산되며, 반면 2023년 글로벌 반도체 시장은 5,566억달러로 -4.1% YoY 감소할 것으로 전망됨.

 

 

3) OSAT 업체는 Fabless 및 IDM 업체의 Wafer 물량에 대한 Packaging 및 Test를 수행함에 따라 절대적으로 글로벌 반도체 경기의 영향을 받음.

 

4) 2020년부터 시작된 COVID-19로 인한 IT 수요 증가는 IT Set 업체들의 공급망 이슈를 우려한 안전 재고 확보, 반도체 공급 부족을 타개하기 위한 반도체 업체들의 CAPA 확대로 이어졌음.

 

5) 하지만 비대면 상황이 완화됨과 함께 PC를 시작으로 IT 수요가 크게 감소하였으며, 중국에서는 제로 코로나 정책으로 인한 봉쇄가 빈번하게 발생하였고 이는 모바일 시장 위축을 불러 일으켰음.

 

6) IT 중 가장 견조하게 수요세가 지속되던 서버도 반도체 과잉 재고로 인한 구매 의지가 크게 감소된 상황임.

 

7) 이에 더해 2022년 연초부터 시작된 미국 FED의 금리 인상으로 인해 소비자 구매력 감소 및 IDC 업체들의 실적 부진은 Data Center 투자 규모 축소로 이어졌음.

 

8) 반면 반도체 업체들은 반도체 공급 부족을 타개하기 위해 CAPA를 지속적으로 확대하여 왔기 때문에 이는 고스란히 공급 과잉으로 이어졌음.

 

9) 즉 반도체 업체들의 가동률 조정이 불가피해졌고 이는 곧 OSAT 업체의 물량 축소를 의미하게 되며, 대만 Foundry인 UMC의 경우 3Q22까지 100%로 이어지던 가동률이 4Q22 90%로 하락함.

 

10) 또한 1Q23은 70%까지 하락할 것으로 예상하는 가이던스를 제시하였고 가동률 70%는 10년 내 최저 가동률이며, 업황의 골짜기가 깊은 상황임.

 

 

11) 수요는 인플레이션 완화와 고객사의 재고 소진 정도에 달렸으며, 2023년은 FED의 금리인상 마무리와 IT 계절적 수요 회복에 따른 구매 재개 등이 기대됨.

 

12) 상반기 반도체 공급사들은 최대한 CAPEX를 축소하고 가동률 조정에 들어가며 수요 회복을 기다리고 있고, 하반기에는 수요 확대에 대응하기 위한 가동률 확대가 이어질 것으로 보임.

 

13) 이에 따라 2023년 반도체 시장은 상저하고의 흐름을 보일 것으로 전망함.

 

 

패키지 종류, 선단 패키징

 

1) OSAT 업체는 고객사에 따라 생산하는 반도체의 종류가 다르고, 이에 따라 Packaging의 방식 또한 차이가 나게됨.

 

2) 반도체 칩, 즉 집적회로(IC)는 기판이나 전자기기의 구성품으로서 필요한 위치에 장착되기 때문에 그에 맞는 모양으로 전기적인 포장(Packaging)을 해야함.

 

3) 패키지는 기계적 보호, 전기적 연결, 기계적 연결, 열 방출 등 역할을 하며, 반도체 Packaging의 개발 트렌드는 효과적인 열 방출, 고속 대응, 소형화, 다기능, 고신뢰성, 저비용으로 요약됨.

 

 

4) 반도체 Packaging 기술의 3단계 진화과정

 

⚫ 1세대: 리드프레임(Lead Frame) 계열의 패키지임.

 

⚫ 2세대: BGA(Ball Grid Array) 계열의 패키지, 이는 패키지와 메인 PCB와의 연결 방식이 리드프레임에서 솔더볼(Solder Ball)로 전환됨.

 

또한 기존의 다이 레벨 패키지(DLP:Die Level Package)에서 웨이퍼 레벨 패키지(WLP:Wafer Level Package)로의 진화함.

 

DLP가 웨이퍼 상의 칩을 절단한 이후에 패키지를 하는 방식이라면, WLP는 웨이퍼 상에서 패키지가 진행됨.

 

⚫ 3세대: 여러 개의 칩을 패키지 레벨에서 융합하는 기술임.

 

작은 면적에 다수의 칩을 패키지하기 위해 3차원 적층기술이 개발됐고 칩과 수동소자가 함께 내장되는 모듈 형태의 패키지도 새롭게 등장함.

 

 

5) 반도체 Package는 크게 웨이퍼 레벨 패키지(Wafer Level Package)와 컨벤셔널 패키지(Conventional Package)로 분류됨.

 

6) 웨이퍼를 칩 단위로 잘라서 패키지 공정으로 진행하는 것을 컨벤셔널 패키지, 패키지 공정 일부 또는 전체를 웨이퍼 형태로 진행하는 패키지를 웨이퍼 레벨 패키지라 함.

 

 

7) 네패스가 공급하고 있는 패키지 서비스는 바로 WLP이며, WLP는 웨이퍼 레벨에서 패키지 공정을 진행하는 방식으로, WLP는 다시 팬인 WLP(Fan-In WLP)와 팬아웃 WLP(Fan-Out WLP)로 나뉨.

 

8) FI-WLP는 웨이퍼에서 패키징이 이루어진 이후에 다이싱되며, 최종 패키지의 크기는 실제로 다이(칩)의 크기와 동일함.

 

9) 즉, 가장 작은 크기의 패키지 구현이 가능하지만 I/O(input/output) 단자를 모두 칩 안쪽에 배치시켜야 하므로 표준화된 볼 레이아웃이 사용 불가능함.

 

10) 또한 Packaging 이후에 다이싱이 이루어짐으로 칩의 사이즈와 수율에 따라 제조 비용이 증가할 가능성이 있다는 단점이 있음.

 

 

11) FO-WLP는 전기적 특성이 좋은 FI-WLP의 장점을 가지면서 표준화된 볼 레이아웃을 그대로 사용할 수 있는 장점이 있음.

 

12) FO-WLP는 패키지 공정 전에 먼저 칩을 자르고 캐리어(Carrier)에 배열하여 웨이퍼 형태를 다시 만들며, 이후 칩과 칩 사이를 EMC로 몰딩하여 웨이퍼 형태로 만듦.

 

13) 이렇게 WLP 공정을 진행한 이후 다시 다이싱을 하여 완성하며, FO-WLP는 먼저 칩을 다이싱한 이후 공정이 진행되므로 불량품은 패키징하지 않을 수 있고 또한 패키지의 크기를 조절할 수 있음.

 

14) 여기에 몰딩을 우선 진행하는 Chip-First 기술의 단점을 보완하여 몰딩보다 RDL(재배선)을 우선으로 진행하는 Chip-Last 기술의 등장으로 FO-WLP의 적용이 확대되고 있음.

 

 

 

 

투자포인트

 

미래 성장 동력 FO-PLP

 

1) 동사는 미래 성장 동력으로 FO-PLP에 공격적인 투자를 하고 있으며, FO-PLP는 패널(Panel) 타입의 FO-WLP임.

 

2) 기존 FO-WLP는 웨이퍼 형태로 칩들을 배열하여 웨이퍼 공정이 가능한 장비를 사용하여 패키지 공정을 진행하였으나, 웨이퍼 형태의 캐리어에 칩을 배열하면 배열할 수 있는 칩의 개수는 패널 타입의 패널에 비해 적음.

 

3) 원의 테두리 부분에는 칩을 배열할 수 없기 때문이며, PLP는 사각형 패널을 사용함으로 면적 활용율이 높음.

 

 

4) 네패스는 600x600mm 패널에서 PLP 공정을 진행하는데 이는 300mm 웨이퍼 대비 5배 규모의 높은 생산 효율을 의미하게 되며, 이는 네패스의 5K/월 PLP CAPA는 25K/월 WLP CAPA와 동일한 수준임.

 

5) 면적이 5배 증가하는데 반해 재료비는 2배 수준으로 증가하고, 높은 장비 가격에도 약 4배 수준의 throughput(단위시간당 생산량) 을 감안하면 단위당 감가상각비는 기존 장비의 70% 수준으로 예상됨.

 

6) 즉 생산 비용이 WLP대비 약 20% 절감 가능하며, 현재 동사는 북미 고객사향 PMIC에 FO-PLP 방식을 적용해 Packaging 하고 있음.

 

7) 3Q22 고객사 퀄(Qualification, 고객사 인증) 이후 양산 안정화가 진행되고 있으나, 현재 CAPA 수준으로는 의미있는 이익이 발생하긴 어려울 것으로 보임.

 

8) 현재 양산 초기 단계의 낮은 가동률로 FO-PLP의 적자폭은 분기 약 150억원 정도 발생하는 것으로 추정하며, 동사가 목표로 하고 있는 10K/월 규모의 CAPA 가동 시 두 자릿수 이상의 수익성을 기대할 수 있음.

 

9) 반도체 업황 둔화의 영향으로 북미 고객사의 4Q22 실적이 부진했고 1Q23 가이던스 역시 시장 컨센서스를 하회하는 수치를 제시하였음.

 

10) 북미 고객사의 AP(Application Processor) 출하 감소는 PMIC에 동일한 영향을 주기 때문에 네패스의 FO-PLP PMIC 물량도 4Q22부터 축소되고 이는 2023년 상반기까지 이어질 것임.

 

11) 다만 하반기 IT 수요 개선과 더불어 상반기까지 네패스의 FO-PLP CAPA가 5K/월로 셋업된다면 FO-PLP 물량은 연간으로 증가할 것임.

 

 

 

최악의 상황을 지날 엑시노스

 

1) FO-PLP 양산으로 북미 고객사향 물량이 증가하고 있으나 여전히 삼성전자의 매출 비중이 절대적이며, 동사는 삼성전자향 PMIC(FI-WLP, Test), DDI(FI-WLP, Test), AP(Test) 등을 공급함.

 

2) 네패스의 가장 큰 매출액 비중을 차지하고 있는 PMIC는 스마트폰당 약 5~10개 정도가 탑재되는데 AP와 출하량이 가장 크게 연동됨.

 

3) 결국은 삼성전자의 엑시노스 출하량이 PMIC의 물량에 미치는 영향이 크며, 삼성전자의 엑시노스2200는 갤럭시S22에서 퀄컴의 스냅드래곤과 국가별 교차 탑재되었고, 갤럭시S23에는 탑재되지 못함.

 

4) 엑시노스2200이 저조한 성능을 보였고 엑시노스2300은 결국 출시되지 못한 것이 원인이며, 삼성전자는 재정비 이후 하이엔드 엑시노스인 엑시노스2400을 2023년 11월 양산할 것으로 보임.

 

5) 2023년 하이엔드 모델의 공백을 볼륨 존 모델을 중심으로 출하량을 회복한다는 계획이며, 4Q23부터 하이엔드 엑시노스의 양산이 계획대로 이루어질 경우 네패스의 PMIC 물량도 이와 연동되어 증가될 것임.

 

 

 

 

실적 추이 및 전망

 

4Q22 다시 적자 전환 예상

 

1) 동사 실적은 2022년 3분기 누적 연결 매출액 4,469.5억원(+50.6% YoY), 영업이익 42.6억원(흑전 YoY)을 기록하였으며, 2020년 COVID-19 충격 이후 3Q22까지 완만한 실적 회복세를 보였음.

 

2) 이익 측면에서도 2Q22부터 흑자전환에 성공하기도 하였으나, 4Q22에는 글로벌 스마트폰 판매 부진, 하이엔드 엑시노스의 부재 등에 따른 고객사의 주문 감소가 발행함.

 

3) 따라서 4Q22 매출액 1,188억원(-2.4% YoY, -25.0% QoQ), 영업적자 23억원(적자지속 YoY, 적자전환 QoQ)을 전망하며, 2022년 연간으로는 매출액 5,657억원(+35.2% YoY), 영업이익 20억원(흑자전환 YoY)을 예상함.

 

 

 

쉽지 않을 2023년

 

1) 2023년 네패스의 연결 매출액 5,556억원(-1.8% YoY), 영업적자 24억원(적자전환 YoY)을 예상하며, 현재 부진한 IT 수요 상황을 감안하면 상반기 Fabless 업체의 Order Cut과 파운드리 업체의 가동률 하락이 예상됨.

 

2) 삼성전자 Foundry는 1분기 고객사 재고 조정으로 인한 가동률 하락이 예상되고 있고, TSMC 역시 2분기까지 재고 조정이 지속될 것으로 전망했음.

 

3) UMC의 1Q23 가동률 가이던스는 70%로 10년내 최저치이며, 이는 곧 OSAT 업체의 주문 축소를 의미하기 때문에 상반기 동사 실적의 큰 반전을 기대하기는 어려움.

 

 

4) 상반기 Fabless 업체들의 재고 조정의 강도가 강할수록 하반기 Foundry 업체의 가동률 반등도 빠를 것으로 예상함.

 

5) 2023년은 FED의 금리인상 마무리와 구매를 지연하며 보유 재고를 소진하고 있는 IT 고객사의 하반기 IT 계절적 수요 회복에 따른 구매 재개 등이 기대됨.

 

6) 특히 중국 모바일 시장은 COVID-19 집단 면역 이후 소비 회복이 기대되며, 상반기 생산을 축소했던 반도체 업체들은 하반기에는 수요 확대에 대응하기 위한 가동률 확대가 이어질 것으로 전망함.

 

7) 부문별로 보면 삼성전자의 비중이 큰 FI-WLP와 Test는 하이엔드 엑시노스의 부재, 상반기 스마트폰 시장 둔화 지속 등으로 인해 전년대비 매출액 역성장이 예상됨.

 

8) 당사는 FI-PKG -14% YoY, Test -5.3% YoY으로 매출액이 감소할 것으로 추정하며, FO-PKG 역시 상반기는 스마트폰 시장의 영향을 크게 받을 것임.

 

9) 그러나 하반기 5K/월 규모의 FO-PLP CAPA가 셋업되고 북미 고객사의 상반기 물량 축소 폭도 국내 고객사 대비 양호할 것으로 예상되며, 연간 FO-PKG 매출액은 +1.8% YoY 성장할 것으로 기대함.

 

 

 

 

Valuation

 

2023F PBR 2.7x 수준

 

1) 동사의 현주가는 2023F 실적 기준 PBR 2.7x 수준이며, 이는 동사의 Historical PBR Band 하단 수준에 위치함.

 

2) 국내 OSAT Peer의 평균 2023F PBR은 1.4x 수준이며 ASE, Amkor, JCET 등 글로벌 3대 OSAT 업체의 2023F PBR은 1.7x임.

 

3) 동사는 국내 OSAT 업체와는 차별화되는 Advanced Packaging 시장 참여자로서 Valuation Premium을 받고있다 판단하더라도 글로벌 Peer 대비 다소 높은 Valuation을 보이고 있음.

 

4) FO-PLP의 성공적인 시장 안착과 CAPA 확대에 따른 이익 발생 시 높은 Valuation 부담은 해소될 수 있다고 판단함.

 

 

 

네패스라웨의 FO-PLP는 기회이자 리스크

 

1) 동사의 미래 성장 동력으로 보고 있는 FO-PLP는 공정 난이도가 높아 초기 투자 비용이 크며, 네패스는 네패스라웨 설립 전후로 약 3,800억원을 투자했음.

 

2) 반면 네패스라웨의 연간 실적은 2020년 매출액 464억원, 영업적자 304억원, 2021년 매출액 407억원, 영업적자 636억원을 기록하였으며 2022년 3분기 누적 매출액 559억원, 영업적자 475억원을 기록함.

 

3) 지속적인 CAPEX로 고정비는 크게 증가한 반면 아직 충분한 수준의 가동률을 보이지 못하고 있기 때문에 큰 폭의 적자를 보이고 있음.

 

4) FO-PLP는 이론적인 기술로는 FO-WLP 대비 생산효율의 장점이 있으나, 기존 웨이퍼 장비로는 공정을 진행할 수 없고 패널 사이즈의 표준화가 이루어져 있지 않아 각 PLP 공정에 맞는 전용 장비가 필요함.

 

5) 즉 제조 설비 가격이 웨이퍼 대비 비싸며, 공정 상으로도 라인앤스페이스(L/S) 집적도의 어려움, 열공정 중 패널의 뒤틀림 현상 등 기술적 이슈가 발생하기도 하는 등 공정 난이도가 높음.

 

6) 동사는 PMIC 생산을 시작으로 AP로 FO-PLP 생산을 확대한다는 계획이지만 실제 양산까지의 기술력 확보는 시장의 예상보다 더 길어질 수 있음.

 

7) Device의 다변화 없이는 대규모 물량 확보의 용이성이 떨어진다는 점에서 실적 개선 속도도 이와 연동될 것으로 판단함.

 

 

 

삼성전자 스마트폰 출하량 정체

 

1) 동사가 Packaging 및 Test 서비스를 제공하는 칩은 PMIC, DDI, AP 등으로 대부분 스마트폰에 적용됨.

 

2) 따라서 삼성전자 Foundry의 생산량이 동사의 물량을 결정하는데 이는 글로벌 스마트폰, 특히 최대 고객사인 삼성전자의 스마트폰 출하량과 연동됨.

 

3) 삼성전자의 스마트폰 출하량은 2021년 2.72억대에서 2022년 2.59억대로 -4.8% YoY 감소하였으며, 소비 부진과 Set 업체들의 마케팅 활동 위축, 높은 재고로 인해 상반기까지 위축된 수요가 지속될 것임.

 

4) 하반기 수요 반등을 예상하더라도 상반기 부진한 글로벌 스마트폰 시장 상황을 반영하면 2023년 삼성전자의 스마트폰 출하량은 전년 수준을 기록할 것으로 예상됨.