[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 교훈의 적용, 23년 Cycle에 대한 해답 찾기

 

 

 

 

▼ 신한투자증권 반등의 역사 REPORT 시리즈

① 네 차례 Cycle의 교훈

[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 네 차례 Cycle의 교훈

② 교훈의 적용, 23년 Cycle에 대한 해답 찾기

[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 교훈의 적용, 23년 Cycle에 대한 해답 찾기

③ 중기적 메모리 Cycle 미리보기 – 공급

[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 중기적 메모리 Cycle 미리보기 (공급)

④ 중기적 메모리 Cycle 미리보기 – 수요

[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 중기적 메모리 Cycle 미리보기 (수요)

⑤ 새로운 수요의 중심, 비메모리

[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 새로운 수요의 중심, 비메모리

 

 

 

반도체/장비 - 반등의 역사 ② (신한투자증권 : 고영민)

 

 

 

23년 반등 구간을 찾기 위한 전략 – 시사점 ①~③ 적용

 

① 주가의 변곡점은 2가지 수요 변곡점에서 나온다

 

1) 생산업체들이 보유한 DRAM과 NAND의 재고는 4Q22말 기준 각각 10주 이상이었으며, 최악의 상황을 인지한 생산업체들의 공급 축소는 지난 9월부터 시작됐음.

 

2) 마이크론을 시작으로 키옥시아, SK하이닉스는 각각 공급 조절 의지를 표출했으며, 22~23 Cycle의 공급 축소 이벤트와 함께 상대수요 변곡점(주가 반등)은 이미 확인됐음.

 

3) 그러나 이번 Cycle은 상대수요 변곡점 이후 추가적인 저점이 발생했으며, 현재의 메모리 반도체 과점화 체제가 완성된 이후, Down-Cycle에서 보여진 생산업체들의 공급 정책은 동일한 방향성을 가지고 있었음.

 

4) 그러나 이번 Cycle은 삼성전자와 삼성전자 외 업체간의 방향성 차이가 존재했으며, 22년 말 삼성전자가 점유율 확대를 위해 감산을 하지 않겠다는 입장을 가지고 있다는 우려가 형성됐음.

 

5) 이는 과거 Cycle들의 상대수요 변곡점에서 보여진 공급 축소 효과가 이번 Cycle에서는 약할 수 있다는 것을 의미하며, 이를 반영해 23년 1월 초 SK하이닉스 주가는 상대수요 변곡점보다 낮은 구간에서 단기 저점을 형성했음.

 

6) 마이크론의 경우 1월 초에도 직전 상대수요 변곡점과 동일 수준에서 저점을 형성했음.

 

 

7) 절대수요 변곡점은 매크로 바닥에서 형성되며, 이번 Down-Cycle의 종료를 찾기 위한 23년 매크로 전망이 필요함.

 

8) 22~23 Cycle에서 매크로 악화의 시작은 물가였으며, 특히 제조업과 달리 여전히 높은 서비스 물가가 핵심으로 코로나19 이후 타이트한 고용 수급 여파로 임금은 상승했고 이는 서비스 물가 부담으로 이어졌음.

 

9) 최근에도 고용지표가 탄탄하게 유지되면서 고용 수요↑ → 임금↑ 양상이 지속되고 있으며, 21년 하반기부터 미 연준의 정책 목표는 물가 안정이었음.

 

10) 이를 위해 금리 인상 정책 기조를 실행 중이며, 향후 금리의 방향성을 결정할 매크로 변수는 고용과 물가이고 두 변수의 예상 경로를 통해 23년 매크로 흐름을 전망해볼 수 있음.

 

11) 경제 펀더멘털을 나타내는 대표적 지표인 고용지표는 여전히 안정적이며, 이는 인플레이션 조절을 위한 긴축 정책(금리 인상)의 지속 가능을 의미함.

 

12) 금리 인상은 경기에 부담을 줄 수밖에 없기 때문에 경제가 안정적일 때 실행하기 부담이 적으며, 물가의 경우 점진적인 안정화(하락)를 보여주고 있으나 여전히 높음.

 

13) 추세의 지속 여부와 세부 내용에 대한 체크가 여전히 필요하며, 현 상황을 감안할 때 향후 예상되는 매크로 경로는 다음의 4가지임. 

 

1) 고용 악화 & 물가 상승(Stagflation)
• 경기 침체와 물가 상승이 함께 발생하는 스테그플레이션이다. 지속될 경우 경기 추가 악화를 불사한 추가 긴축이 불가피하다.
• 영향: 역사적으로 스테그플레이션의 위험성에 대해 이미 경험한 바 있다. 선택의 여지가 없이, 긴축을 지속하며 물가를 낮추는 것이 필수적인 선택지다. 금리 인상이 지속될 것이다.


2) 고용 견조 & 물가 상승(No Landing)
• 물가 안정화가 여전히 달성되지 않은 상황이나, 경기 역시 탄탄하게 버텨주고 있어 추가적인 긴축(금리 인상) 정책이 가능하다.
• 영향: 물가 하락 목표를 위해 금리 인상은 지속될 수밖에 없다. Soft Landing과 Hard Landing 둘 중 하나로 이어질 것으로 예상된다. 다만 현 시점에서 Soft Landing은 가능성이 낮다고 판단된다.


3) 고용 견조 & 물가 하락(연착륙, Soft Landing)
• 물가 안정화라는 목적은 달성하고 그 과정에서 경기 펀더멘털 훼손이 발생하지 않는 베스트 시나리오다. 그러나 이는 가능성이 낮다. 금리와 같이 정책을 통해 만들어질 수 없고, 기술혁신, 생산성 향상 등 공급측면에서의 변화를 통해서만 형성될 수 있기 때문이다.
• 영향: 경제는 호황 국면을 맞이한다.


4) 고용 악화 & 물가 하락(경착륙, Hard Landing – 신한 House View)
• 물가 안정화는 달성했으나 경기의 훼손은 피할 수 없다. 당사가 해당 경로에 대한 가능성을 높게 보는 근거는 급격한 금리 상승의 부작용이 발생할 수밖에 없다고 판단하기 때문이다. 또한 연착륙의 경우를 제외하고 모든 경로의 종착지(목표)는 결국 경착륙이다. 시간의 문제일 뿐 경착륙이 최종 단계다.
• 영향: 금리 인상 정책은 종료된다. 더불어 금리 인상 과정에서 발생한 경기 훼손을 회복시키기 위한 방법으로 금리 인하가 고려되기 시작될 수 있다. 당사는 4Q23 중 금리 인하가 시작될 것으로 예상한다.

 

14) 결국 단기적으로 물가 안정화가 확인되지 않는다면, 고용지표가 훼손되기 전까지 금리 인상은 지속될 것으로 예상되며, 금리 인상 종료 후 금리 인하로 이어질 시기는 이미 경제 펀더멘털이 훼손돼 있는 상태일 수밖에 없음.

 

15) 이는 경기 침체로 이어질 가능성이 높은 상황임을 의미하며, 금리 인하는 위와 같은 매크로 경로를 통해 경제 상황이 최악의 국면을 마주했을 때 발생했음.

 

16) 결국 매크로 반등(개선)을 위한 필요 조건은 매크로 바닥 확인임.

 

 

17) 최악의 경제 상황임을 확인할 수 있는 지표는 대표적으로 실업률과 ISM 지수이며, 이 두 개의 지표가 절대적 수준에서 과거 경기 침체 구간의 수준과 유사 하다면 매크로 저점에 근접했다고 유추해 볼 수 있음.

 

18) 실업률 : 현재 실업률은 3.5~3.6% 수준이며, 통상 경기 침체 구간에서의 실업률 수치는 저점 대비 2%p 높아지므로 여전히 최악의 경제 수준까지 하방이 남아있음.

 

19) ISM 제조업/서비스업 PMI : 제조업과 서비스업 PMI의 경우 과거 바닥권 수준까지 근접해 있으며, 특히 제조업 PMI는 이미 바닥권에 머물러 있음.

 

 

20) 결론적으로 과거 시스템 리스크 등 최저점과 비교하면 하방이 남아있긴 하지만 바닥권에 근접한 것도 맞으며, 추가적인 악화가 발생하더라도 매크로 바닥은 얼마 남지 않은 것이 분명함.

 

21) 글로벌 메모리/비메모리 생산업체들은 공통적으로 하반기 수요 회복을 전망하고 있으며, 근거는 매크로의 개선으로 이 가정이 맞을 경우 절대수요 변곡점은 2Q23~3Q23에서 확인될 수 있음.

 

 

 

② ISM 지표를 보면 상대수요 변곡점의 추세를 예상할 수 있다

 

1) 이번 22~23 Cycle의 상대수요 변곡점은 이미 확인됐으며, 추가적인 상대수요 변곡점이 발생할 가능성에 대해 판단이 필요함.

 

2) ISM 지표 상황과 이번 Cycle의 특수성을 감안해 상대수요 변곡점 양상에 대해 예상해볼 수 있음.

 

3) 앞서 정리한대로 이번 Cycle이 추가적인 상대수요 변곡점이 만들어진다면 이는 ① 제조업 PMI의 높은 직전 고점이고, ② 제조업과 서비스업 PMI의 디커플링이 발견됐을 경우임.

 

4) 이번 Cycle의 직전 고점은 21년 5월 61.9pt로 과거 평균 구간 대비 높기 때문에 1번 조건은 성립하나 2번 조건은 성립하지 않음.

 

5) 23년 2월 PMI를 보면 제조업은 감소 추세에 있는 반면 서비스업은 급상승했으며, 이 경우 긴축 정책이 지속되며 제조업 PMI의 추가적인 하락 가능성이 높아지나 해당 경로는 제조업 PMI가 50pt 이상일 경우에 발생함.

 

6) 현재 제조업 PMI는 이미 과거 Down-Cycle의 통상적인 바닥권에 머물러 있으며, 하방 리스크가 크지 않고 만일 추가적인 하락이 발생한다면 이는 시스템 리스크에 따른 흐름일 것으로 판단됨.

 

7) 이 경우 정책 변화 시점은 당겨지고 PMI 역시 빠른 회복세를 보임.

 

 

 

③ 상대/절대수요 변곡점은 사후적 검증이 가능하다

 

1) 앞서 정리했던 시차를 가지고 확인할 수 있는 반등 구간의 힌트인 3가지 동행/후행지표의 현재 기준 상황은 다음과 같음. 

 

2) 재고 정점 : 생산업체들의 보유 재고는 1Q23말 기준, DRAM과 NAND 둘 다 15주 이상으로 4Q22 대비 늘어난 것으로 추정되며, 재고 정점은 3분기 중 확인될 것으로 전망함.

 

3) 이에 대한 당사 전망의 근거는 1분기 중국 모바일 고객사 내 재고조정에 따른 2~3분기 Restocking 수요 발생과 공급 축소 정책의 효과가 하반기 부터 점진적으로 나타나는 점임.

 

 

4) 현물가 한계치 근접 낙폭 확인 : 22~23 Cycle에서 지난 변곡점 대비 현재까지의 낙폭은 71%이며, 과거 15~16, 18~19 Cycle에서의 현물가 저점과 유사한 수준까지 하락했음.

 

5) 수요자 입장에서 충분히 구매를 고려할 매력적인 가격대가 형성되고 있으며, 가격에 따른 수요탄력성이 회복될 수 있음.

 

6) 고객사 내 메모리 탑재용량 확대 효과도 기대되며, 실제 중국 모바일 고객사들 내에서 1TB NAND 탑재 등이 이미 일부 확인됐음.

 

7) 반도체 수출액 동향 : 23년 2월 기준, 반도체 수출액은 반등했으며, 향후 지속성에 대한 관찰이 필요함.

 

 

 

 

반등 이후까지 감안한 중기적 전략 – 시사점 ④ 적용

 

최악의 Down-Cycle 이후에는 Big Cycle 가능성↑

 

1) Big Cycle은 공급 축소에 의한 상대수요(공급대비 수요) 회복과 동시에 기대 이상의 추가 수요가 발생할 때 만들어짐.

 

2) 특히 Down-Cycle의 부진 강도가 심할수록 공급 축소 역시 강하게 진행될 가능성이 높으며, 두번째 조건인 기대 이상의 수요의 발생 여부는 향후 지켜봐야함.

 

3) 22~23 Cycle은 과거 어느 때 못지 않은 극심한 부진을 겪고 있기 때문에 재고 건전화를 위해 생산업체들은 공급 축소를 진행 중임.

 

4) 다만 이번 Cycle은 재고의 정상화까지 다소 긴 시간이 소요될 수 있다는 점에서 이전 만큼의 강한 Big Cycle로 이어지기 어려울 수도 있음.

 

 

 

Down → Up-Cycle 변곡점, 미래를 위한 투자가 경쟁력 격차를 만든다

 

1) 단기적으로 극심한 수요 둔화, 과다 재고 구간에 있으나 향후 다가올 반등 이후의 Up-Cycle에 대한 대비 역시 중요할 전망임.

 

2) 선단 공정 내에서 기술 진전에 실패할 경우 중기적 성장 동력을 잃을 수 있으며, 생산업체들의 이번 Cycle에서의 효율적 투자 집행은 또 하나의 관전 포인트임.

 

3) 각 생산업체별 투자자금 여력에 따라 향후 산업 내 지형도는 달라질 수 있으며, 인텔과 마이크론 등이 정부 지원을 기반으로 이번 Down-Cycle을 경쟁력 강화 구간으로 활용할 수 있음.

 

4) 23년 업황을 감안할 때 영업적자가 유력한 만큼 정부지원, 자금조달 등 투자여력을 어떻게 만들어 낼지가 관건이며, 자금여력이 충분한 1위 삼성전자의 동향은 경쟁사들 대비 돋보임.

 

5) Up-Cycle에 는 빠른 생산 대응을 위해 Capa loss가 발생하는 Tech Migration에 미진할 수밖에 없으며, 이번 Cycle을 활용해 Migration 집중을 통한 1a 비중을 올릴 것으로 예상됨.

 

6) 또한 메모리 내 선제적인 EUV 도입 역시 빠르게 진행될 것으로 예상되며, 이를 통해 경쟁사들과의 원가 경쟁력 격차는 확대될 수 있음.

 

 

 

 

결론: 저점 구간 확인, 매크로 바닥보다 앞선 절대수요 변곡점 전망

 

1) 매크로 불확실성이 지속되고 있으며, 23년 매크로의 바닥 확인 및 개선세는 빠르게 나타나지 않을 수 있음.

 

2) 4Q23 매크로 바닥을 전망하나 이번 Cycle에서 반도체의 절대수요 변곡점은 3Q23~4Q23으로 매크로 대비 빠르고 강한 반등을 예상하고 지난 1월 초 형성된 주가 저점이 이번 Cycle 저점일 것으로 전망함.

 

3) 22~23 Cycle 전망을 위해 과거 Cycle 들을 참고해보면 과거 네 차례의 Cycle이 유사성을 가지고 있으며, 특히 11~12년, 18~19년은 매크로 흐름 측면에서 유사한 점이 많음.

 

4) 22~23년과 마찬가지로 매크로 불확실성에 따른 매크로 개선 지연이 이어졌으며, 분기 실적 저점에 대한 컨센서스의 지연 추이만 봐도 쉽지 않은 매크로 환경이었음을 알 수 있음.

 

5) 11~12년의 경우, 11년 상반기까지만 해도 하반기 매크로 개선을 기대했으나, 남유럽 재정위기 우려가 확대되며 실제로는 하반기, 12년 상반기까지 지연됐음.

 

6) 이에 따른 메모리 가격 하락세가 지속되어 실적 전망치는 계속 하향 조정됐으며, 18~19년 역시 동일했음.

 

7) 화웨이 제재 등 미중분쟁 불확실성이 예상보다 지속되면서 하반기 업황 회복세 확인이 더뎠고 실적 전망치 하향 조정으로 이어졌음.

 

8) 11~12 Cycle은 이전 금융위기 후 글로벌 경기 부양으로 경기 기저가 높았고, 18~19 Cycle 역시 17-18 Big Cycle 직후로 기저가 높았던 구간임.

 

9) 22~23 Cycle도 코로나19로 인한 글로벌 경기 부양 기조 직후라는 면에서 유사함.

 

 

 

1) 재고 수준 차이

 

1) 이전 대비 과잉 재고 수준이 극심하며, 1Q23말 기준, DRAM과 NAND 모두 15주 이상으로 추정됨.

 

2) 현재의 재고를 정상 수준(3.5주)까지 만들기 위해 요구되는 출하 B/G는 DRAM과 NAND 모두 80% 이상으로, 23년 내 현실적으로 달성이 어려운 수준임.

 

3) 이는 절대수요의 폭발적 회복이 동반되지 않을 경우, 23년 재고 부담이 지속된다는 것으로 현물가의 완연한 반등 추세를 제한하는 요인으로 작용할 수 있음을 의미함.

 

4) 더불어 다음 이어질 Up-Cycle의 기간과 높이에 영향을 줄 수 있는 요인이며, 23년 재고 소진의 첫 시작은 중국 모바일을 통해 확인될 전망임.

 

5) 여전히 생산 업체(공급사) 내 재고는 개선되지 않고 있으나, 고객사(세트 제조사) 내 재고는 정상 수준에 근접 중임.

 

6) 특히 22년 재고 부담이 가장 심화됐던 곳 중 한 곳인 중국 모바일 제조사들 내에서의 재고 조정이 마무리되고 있다는 점이 의미있음.

 

7) 2분기부터 중국 모바일 제조사향 재고 Restocking 수요가 발생할 것으로 예상되며, 24년으로 갈수록 신제품 출시 효과와 더불어 가속화될 수 있음.

 

8) 단기적으로 중국 모바일 월별 동향에 대한 체크가 중요할 전망이며, 다만 하반기 모바일 외 PC와 서버향 수요 회복은 모바일 대비 느린 속도로 확인 될 수도 있음.

 

9) 특히 매크로의 바닥 확인 없이는 더욱 쉽지 않으며, 만일 모바일 이후 재고 소진을 뒷받침해 주지 못한다면 재고와 현물가 흐름은 추세적 회복이 아닌 박스권 등락으로 이어질 것으로 예상됨.

 

 

 

2) 수요 상황 차이

 

1) 22~23 Cycle은 코로나19 기간 동안 만들어진 수요 거품의 붕괴 과정에서 만들어진 Down-Cycle이며, 재택 근무 환경 확대, 경기부양 등으로 전반적인 IT 세트들이 과거 3~5개년의 추세를 이탈하는 출하 성장률을 보였음.

 

2) 그러나 이후 매크로의 악화(고물가)와 함께 긴축 정책 기조가 이어지며 수요 거품은 붕괴됐고 오히려 기저 효과에 따른 큰 폭의 수요 둔화 고통을 겪고 있음.

 

3) 최근 자동차 산업 내 차별적인 수요 흐름이 이러한 현상을 설명하며, 자동차의 경우 코로나19 기간동안 오히려 과거 3~5개년 추세보다 낮은 판매 성장률을 보였음.

 

4) IT 세트와는 정상화의 방향이 반대 방향이며, 따라서 과거와 달리 이번 Cycle에서는 IT 세트들의 추세선 이탈 정도 및 정상화 속도에 따라 다른 회복세를 보일 가능성도 존재함.

 

 

 

부정적 시나리오를 가정해도 주가 저점 레벨은 우상향할 것으로 예상

 

1) 앞서 언급한 바와 같이 당사는 23년 매크로에 대한 낙관적 시나리오를 가정하지 않으며, 이는 과거 Cycle에서의 경험을 비추어볼 때, 분명 수요 회복 측면에서 부정적인 사실임.

 

2) 그러나 금번 22~23 Cycle에서 반도체 절대수요 변곡점은 매크로 바닥 대비 빠르고 가파른 회복 속도를 보일 수 있는 가능성이 있다고 판단됨.

 

3) 코로나19 이후 PC, 모바일, 서버 등의 수요는 각 세트별 최근 3~5개년 성장률 추세를 크게 이탈했으며, 이후 고통스런 수요 둔화 여파를 겪고 있으나 긍정적인 점은 추세 이탈도가 크게 완화됐다는 점임.

 

4) 세트별로 약간의 차이는 있으나 기존 추세에 근접해 가고 있으며, 매크로 바닥보다 앞선 반등, 그리고 향후 매크로 바닥 확인 국면에서 예상보다 강한 반도체 반등이 가능할 수 있는 기반임.

 

 

5) 이번 Cycle에서 제조업 PMI가 50pt 선을 하회한 첫 시점은 22년 11월이며, 현재 157일(3/21 기준)동안 50pt 아래에서 머무르고 있음.

 

6) 과거 네 차례 Cycle을 보면, 50pt 하회 이후 절대수요 변곡점이 확인될 때까지 걸린 시간은 평균 128일 수준이었다. 이전과 현재 Cycle의 직전 수요 기저는 다를 수 있어 시차에 대한 동등 비교는 무리가 있을 수 있음.

 

7) 그러나 분명한 점은 현 시점에서 하방은 크지 않으며, 이전 대비 50pt 아래에서 긴 시간 눌려있는 양상이 진행 중인 만큼 반등 폭발력 역시 클 수 있다는 점임.

 

8) 주가 저점은 지속 우상향 추이를 보일 가능성이 높으며, 단순 계산이기는 하지만 과거 ISM 제조업 지수가 50pt 아래에서 머무른 기간이 가장 길었던 245일을 이번 Cycle에 동일하게 적용시, 반등 예상 시점은 23년 6월로 계산됨.

 

9) 현 시점에서 당사가 예상하는 3Q23~4Q23의 반등 전망은 크게 무리한 가정은 아닐 수 있음.

 

 

10) 생산업체들의 공급 축소 효과는 1Q23부터 발생하기 시작했으며, 2H23, 1H24로 갈수록 관련 효과는 점진적으로 확대될 예정임.

 

11) 매크로 바닥의 지연이 있더라도 공급 축소 효과를 감안할 때, 반도체 업황의 급격한 악화는 가능성이 낮음.

 

12) 결론적으로 22~23 Cycle의 주가 저점은 지난 1월 초 저점이 될 것으로 전망하며, 절대수요 변곡점(Cycle 전환점)은 매크로 변곡점보다 앞선 시점인 3Q23~4Q23 일 것으로 전망함.

 

13) 단기적으로 월별 매크로 지표 발표 양상에 따른 주가 변동성이 있을 수 있으나, 저점은 이미 형성됐고 반도체의 변곡점은 매크로보다 빠를 가능성이 높다는 점을 감안했을 때 주가 저점 우상향 가능성이 높음.