[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 네 차례 Cycle의 교훈

 

 

 

 

▼ 신한투자증권 반등의 역사 REPORT 시리즈

① 네 차례 Cycle의 교훈

[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 네 차례 Cycle의 교훈

② 교훈의 적용, 23년 Cycle에 대한 해답 찾기

[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 교훈의 적용, 23년 Cycle에 대한 해답 찾기

③ 중기적 메모리 Cycle 미리보기 – 공급

[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 중기적 메모리 Cycle 미리보기 (공급)

④ 중기적 메모리 Cycle 미리보기 – 수요

[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 중기적 메모리 Cycle 미리보기 (수요)

⑤ 새로운 수요의 중심, 비메모리

[필독] 반도체 산업 리포트 : 반등의 역사 - 새로운 수요의 중심, 비메모리

 

 

 

반도체/장비 - 반등의 역사 ① (신한투자증권 : 고영민)

 

 

 

네 차례 반등의 역사가 말해주는 교훈
22~23 Cycle은 코로나19로 만들어진 IT 수요 거품이 급격한 긴축 정책으로 붕괴되며 만들어졌다. 과거 매크로로 인한 수요 둔화 구간이었던 네 차례 Cycle의 반등 과정에서 얻을 수 있는 시사점을 이번 Cycle에 적용했다. 핵심을 요약하면, 업황 반등을 위한 필요조건은 상대수요(공급대비 수요) 회복 and 절대수요 회복이다. 결국 주가 반등 시점 찾기는 2가지 수요의 변곡점(바닥) 찾기를 말한다.


절대수요 변곡점 = 매크로 바닥, 금리 정책 변곡점 4Q23 전망
상대수요와 절대수요 변곡점은 각각 생산업체들과 매크로의 정책 변화에서 발생한다. 생산업체들의 공급 축소 정책 전환과 함께 상대수요의 점진적 회복세가 확인되며 변곡점을 형성한다. 이번 Cycle에서는 22년 9~10월에 변곡점이 만들어졌다. 완전한 Up-Cycle로의 전환은 절대수요 변곡점에서 확인된다. 절대수요 변곡점은 매크로 바닥과 일치한다. 최악의 바닥에 도달했을 때 정책 전환점이 발생하며 이는 수요 회복을 야기하기 때문이다. 당사 House View에 따르면, 3Q23 경착륙 우려 부각 및 4Q23 금리 인하 시작을 전망한다.


이번 Cycle의 반도체 절대수요 변곡점은 매크로 바닥보다 조금 앞설 가능성
이번 반도체 절대수요 변곡점은 매크로 바닥에 앞선 3Q23~4Q23을 전망한다. 1) 코로나19 이후 추세 이탈했던 IT 세트 수요가 다시 정상 추세에 근접 중이다. 매크로 변곡점 부근에서 IT 세트, 반도체의 수요 회복 속도는 생각보다 강하고 빠를 수 있다. 2) 이번 Cycle의 제조업 PMI는 이미 과거 Cycle들의 매크로 바닥구간에서 보였던 수준까지 도달했다. 반도체 측면에서 추가적인 급격한 매크로 악화는 제한적이다. 절대수요 변곡점 부근에서 강한 반등이 가능한 기반이다.


중기적 전망, 반도체 수요 변화의 핵심은 비메모리
IT 디바이스의 발전 과정을 살펴보면, 점차 핵심적인 변화는 메모리 보다 비메모리에서 의미있게 확인됐다. 메모리의 경우 일부 이중수요(카니발 효과) 가능성이 존재한다. AI 응용처(Chatbot, AR/VR, 자율주행 등)의 본격화와 함께 비메모리 산업 내에서 Value-Chain 재편 등 새로운 기회요인이 발생할 것으로 기대된다.


투자전략 – 악재 반영도에 집중, 주가 저점 우상향 가능성 주목
주가 저점에 대한 근거가 중요한 구간이다. 매크로 바닥보다 앞서 절대수요 변곡점(Cycle 전환점)이 형성될 수 있다는 점을 주목할 필요가 있다. 단기 매크로 지표 결과에 따른 등락이 보여질 수 있으나 악재보다 호재에 집중될 수 있는 바닥권으로 판단한다. 주가 저점 우상향을 예상하며 업종 비중확대 의견과 함께 커버리지를 개시한다. 최선호주 삼성전자, 차선호주 SK하이닉스를 제시한다.

 

 

 

22~23 Cycle에 대한 정의

 

22년 Review

 

1) 21년 코로나19로 인한 공급망 차질 이슈로 원자재 숏티지가 발생했으며, 22년 공급망 차질 완화와 함께 업황 안정화가 기대됐으나 22년 2월 러시아-우크라이나 전쟁 발발 및 중국 락다운 장기화로 매크로 불확실성이 지속됨.

 

2) 22년 상반기, 생산업체들의 실적 흐름은 긍정적이었으나 글로벌 경기둔화 우려를 반영하며 주가는 하락세를 보였고 실제로 하반기로 갈수록 전방 수요 둔화에 따른 재고 과잉이 확인됐음.

 

3) 세트 제조사와 공급사 내 재고 모두 과잉 상태였으며, 4Q22말 공급사 재고 기준 DRAM과 NAND 모두 10주를 상회했음.

 

 

 

23년 현황, 그리고 고민

 

1) 22년부터 이어진 수요 둔화는 23년 1분기 현재까지 아직 해소의 기미가 보이지 않고 있으며, 공급사들 내의 재고는 여전히 개선이 아닌 악화되고 있는 추세임.

 

2) 이번 Down-Cycle이 만들어진 근본적인 배경은 지난 코로나19 기간 동안 만들어진 수요 거품(과잉 수요)에 있으며, 재택 근무 환경 확대, 경기부양 등으로 과거 3~5개년의 양상과는 다른 IT 세트 성장률이 확인됐음.

 

3) 그러나 이후 고물가에 따른 급격한 긴축 정책 기조가 이어졌고 수요 거품은 붕괴됐으며, 주요 IT 세트들의 최근 3~5개년 성장률 추세를 이탈한 이후 다시 기존 추세로 돌아오는 과정임.

 

4) 따라서 일반적인 Down-Cycle에서 보다 수요 둔화폭은 극심하며, 이전에 볼 수 없던 수준의 과잉 재고가 만들어진 배경임.

 

5) 전례없던 Down Cycle인 만큼 이번 Cycle의 업황 및 주가 반등 시기에 대한 예측이 더욱 어려우며, 재고, 물가 등 과거대비 고려해야할 변수가 늘었음.

 

 

 

 

22~23 Cycle의 참고사례 찾기, 네 번의 Cycle

 

1) 과거부터 매크로는 반도체 업황과의 연관성이 컸으며, 반도체의 주요 전방 수요처가 PC, 모바일 등 B2C 제품이기 때문임.

 

2) 서버는 기업의 투자와 연결되는 B2B 속성이기는 하지만 마찬가지로 매크로와 연관성이 없지 않으며, 이번 Cycle은 단순 매크로 영향이라고 정의하기에는 복합적인 상황임.

 

3) 다만 현재 긴축 기조가 지속됨에 따라 발생한 경기 둔화 국면임은 분명하므로 과거 경기 둔화, 침체 국면의 Cycle을 참고하는 것은 의미가 있음.

 

4) 해당 과거 사례는 08~09년, 11~12년, 15~16년, 18~19년을 생각해 볼 수 있으며, 당시 업황 및 주가의 반등 과정을 비교해야함.

 

 

 

① 08~09 Cycle: 금융위기발 수요 둔화 → 공급 축소가 만든 첫 반등

 

1) 2008년 9월 금융위기와 함께 ISM 제조업 지수는 34.5까지 하락하는 등 급격한 큰 폭의 경기 둔화가 나타났으며, 이와 함께 전체 반도체 수요의 40%를 차지하던 PC 수요 역시 2007년 YoY +18.2% → 2009년 YoY +4.0%로 둔화됨.

 

2) 그럼에도 당시 업황과 주가의 반등은 가파르게 확인됐으며, 08~09 Cycle에서의 업황과 주가의 바닥은 2008년 4분기에 나타났음.

 

 

3) 예상보다 양호했던 수요 & 긍정적인 공급 축소 효과로 수요 최악을 감안한 예상치 대비 2009년 상반기 실제 수요는 양호한 회복세를 보였음.

 

4) 인텔 등 주요 수요처의 상반기 출하량 및 매출액은 견조했으며, 하반기는 금융위기 전후의 글로벌 경기 부양책에 힘입어 완연한 회복세를 기록했음.

 

5) 공급은 당시 메모리 반도체 산업은 이른바 치킨게임이 진행되고 있었으며, 생산업체들은 당장 손해를 보더라도 경쟁사의 점유율을 빼앗기 위한 출혈경쟁을 지속했음.

 

6) 자발적인 공급 축소를 기대하기 어려운 상황이었으나, 이미 2년간의 치킨게임으로 경쟁력 열위 업체들은 적자폭이 지속 확대됐고 09년 1월 키몬다를 시작으로 2개 업체들이 파산했음.

 

 

7) 이 과정에서 자연스럽게 공급은 축소됐고 업황 개선의 여건이 마련됐으며, 현물가는 3월 중순부터 반등하기 시작했음.

 

8) 공급 축소 효과에 대한 확인이 필요했던 상황 삼성전자, SK하이닉스의 주가 반등 시작점은 각각 10월 24일, 11월 24일로, 생산업체들의 파산을 확인했음에도 공급 축소를 통한 업황 개선 효과에 대해 시장의 반응은 기대와 의구심이 상존했음.

 

9) 실질적인 주가 반등은 생산업체들의 분기 실적 적자폭 축소(실적 저점) 분위기가 감지된 이후 발생했음.

 

 

② 11~12 Cycle: 유럽 재정위기발 수요 둔화 → 주가는 학습효과

 

1) 2009년 하반기부터 시작된 남유럽 재정위기가 2012년까지 지속됐으며, 2008년과 달리 매크로 여파가 오랜 시간 이어지며 뚜렷한 수요 개선이 보이지 않는 가운데, 전방 수요 회복에 대한 불확실성이 심화됐음.

 

2) 업황 조정이 지속되며 생산업체들의 실적 회복세 역시 지연됐으나, 주가 반등은 구간 내에서 3차례(2010년 말, 2011년 8월, 2012년 7월) 발생했음.

 

 

3) 업황은 기대→실망→기대의 반복이었으며, 본격적인 수요 회복세는 12년 말이었음.

 

4) [1Q11] : 10년 하반기부터 경기에 대한 우려가 지속됐으나, 그럼에도 1분기 메모리 가격은 반등했음.

 

5) 배경은 10년 연말 DRAM 후발 업체들의 감산 시작, 삼성전자 화성 12라인의 DRAM → NAND 전환, 3월 일본 지진 발생에 따른 엘피다(DRAM)와 도시바(NAND) 생산차질이었음.

 

6) PC 업체들은 부품 조달 차질을 우려해 선제적으로 조기에 재고 Restocking을 시작했으며, 2분기 생산업체들에 대한 실적 기대감이 증폭됐음.

 

6) [2Q11] : 그러나 5~6월부터 기대감이 훼손됐으며, 일본 지진 여파는 당초 예상과 달리 크지 않았고, 11년 6월 그리스 신용등급 하향으로 남유럽 리스크가 재차 부각됐음.

 

7) 하반기 수요 불확실성 우려가 확대되면서 PC 업체들은 주문 축소 및 재고 관리를 시작했고 노키아 스마트폰 판매 부진 및 애플 신제품 출시 지연 등으로 인한 모바일 수요 둔화 영향도 있었음.

 

 

8) [3Q11] : 메모리 가격 하락이 지속되면서 Cash Cost에 근접해갔으며, 후발 업체들의 감산은 당연한 수순이었고 대만 업체들을 중심으로 7월부터 감산을 시작하여 공급 축소와 함께 8월부터 현물가는 반등했다음.

 

9) [1H12] : 4Q11 경기 회복세를 보이는 듯 했으나, 유럽 9개국의 신용 강등과 함께 12년 상반기 다시금 경기는 위축됐음.

 

10) 9월 세번째 양적완화(QE3)로 하반기부터 점진적 경기 회복세를 보이기 시작했으며, 생산업체들의 실적 변곡점이 형성됐음.

 

11) 08~09 Cycle에서의 경험에 대한 학습효과 10년 말과 11년 8월의 반등 변곡점은 공급 축소 시그널이 시작됨과 함께 빠르게 확인됐음.

 

12) 당시 수요 우려가 지속되고 있었음에도 DRAM 후발 업체 감산 및 삼성전자 라인 전환 등의 이벤트와 함께 주가는 먼저 반등했음.

 

13) 8월 역시, 후발 업체들의 감산 소식과 함께 주가는 반등했으며, 2008년에 대한 학습효과로 공급 축소에 따른 업황 개선에 대한 주가 선반영이 시작된 것으로 판단됨.

 

14) 2012년 상반기 경기 우려가 부각되며 주가는 다시 하락세를 보였으나, 9월 QE3 와 함께 주가는 완전한 반등 변곡점이 형성됐음.

 

 

③ 15~16 Cycle: 1.5년간 극심한 수요 부진 → 강한 수요 회복

 

1) 13~14 반도체 호황 이후, 15년은 글로벌 매크로 불안(유럽)과 중국 경기 악화(위안화 위기)로 인한 수요 둔화가 연중 내내 지속됐음.

 

2) 당초 예상치를 하회하는 전방 수요가 해외 기업(마이크론, 샌디스크 등)의 실적을 통해서 15년 연초부터 확인됐음.

 

3) 2H15와 1H16까지 극심한 수요 부진이 지속됐으나, 주가의 단기 저점은 15년 8월, 16년 1월과 5월, 업황(실적)의 저점은 2Q16에 발생했음.

 

 

4) 15년 초부터 1년 6개월 가까이 전방 수요 회복세를 찾기 어려웠으며, 당시 매크로 상황의 뚜렷한 개선이 없었던 만큼 16년 하반기에 대한 기존 전망 역시 낙관적이지 않았고 전방 고객사들은 16년 상반기부터 재고 조정을 시작했음.

 

5) 그러나 당초 우려와 달리 하반기부터 수요 회복이 관찰되기 시작했으며, 배경은 공급 축소 & 재고 수준 정상화 근접, 윈도우 10 교체수요(PC), 중국 스마트폰 보조금(모바일), 북미와 중국향 서버 수요 회복이었음.

 

6) 그러나 생산업체들은 15년 하반기부터 공급 축소를 시작했으며, PC DRAM 출하 비중을 낮추었고, 3D NAND 확대에 따른 DRAM Capa 축소도 자연히 발생했음.

 

7) 낮아진 공급 수준에서 고객사의 재고 조정이 맞물려 하반기 수요 회복 과정에서 예상보다 강한 흐름이 만들어졌음.

 

8) 공급 축소에 의한 변곡점 2번 형성 3번의 주가 반등 변곡점이 형성됐으며, 유의미한 반등이 유력했던 첫 지점은 16년 2월 중순이었음.

 

9) 배경은 Valuation이 P/B 기준 0.8배 수준으로 역사적 하단에 근접했고, 대만 지진이 2월 6일 발생하며 공급 축소 효과에 대한 기대가 작용된 것으로 볼 수 있음.

 

10) 실질적인 반등 변곡점은 16년 5월 중순이었으며, 이 시점은 재고 조정이 한창 진행되고 있던 시기로 정상 재고 수준에 근접했음을 확인하던 과정이었음.

 

11) 2Q16도 부진한 실적의 연속이었으나 1Q16 대비 실적 악화폭이 둔화되는 컨센서스 형성이 의미가 있었던 것으로 해석함.

 

 

 

④ 18~19 Cycle: 미중분쟁 불확실성 장기화 → 주가는 학습효과 뚜렷

 

1) 17년 Big-Cycle에 이어 18년 상반기까지 전방 수요는 견조했으며, 특히 서버 수요의 강세로 3Q18까지 생산업체들의 실적은 호실적을 이어갔음.

 

2) 그러나 서버 수요에 대한 피크아웃 우려가 실제로 하반기부터 구체화됐고 더불어 미중분쟁 영향으로 4Q18부터 급격한 경기 둔화와 함께 Down-Cycle로 진입했음.

 

3) 당시 업황(실적)의 반등은 4Q19, 주가의 반등은 1Q19부터 확인됐음.

 

 

4) 18년 초 수요 강세가 지속되면서 17년부터 이어진 Up-Cycle은 이전 대비 긴 기간동안 유지됐으며, 4Q17부터 PC와 모바일 수요는 둔화됐음에도 서버 수요가 지속 강세를 보였기 때문임.

 

5) 서버 수요 강세에 대한 피크아웃 우려가 있었으나 3Q18까지는 확인이 어려웠으며, 실제로는 3Q18부터 서버 고객사들의 CapEx 축소가 진행됐음.

 

6) 또한 4Q18은 미중분쟁(3월 미국, 중국에 대한 관세 부과 시작)에 따른 매크로 불확실성 확대 및 재고조정 진행에 따른 전반적인 수 요 둔화가 확인됐음.

 

7) 19년에도 수요의 본격적인 회복세는 감지되지 않았으며, 연초 기준, 생산업체들은 공통적으로 하반기 수요 회복을 전망했고 시장의 눈높이는 2분기 재고 소진 마무리, 3분기 실적 반등을 기대했음.

 

8) 3월 전후로 수요 회복세의 시그널이 확인되는 듯 했으나 5월 미중분쟁, 화웨이 제재로 인한 수요 회복 지연으로 당초 예상 대비 업황 개선 시점은 늦춰졌음.

 

9) 그러나 7월부터 화웨이 제재 완화 흐름이 보이기 시작했고 생산업체들의 공급 축소 노력이 더해져 하반기부터 점진적 수요 회복이 시작으며, SK하이닉스 기준 실적의 저점은 4Q19에 확인됐음.

 

10) 수요 둔화 우려와 함께 4Q18부터 재고조정이 시작됐으나 1Q19까지 뚜렷한 재고 개선은 확인되지 않았음.

 

11) 이에 생산업체들은 1분기 실적발표부터 기존 계획대비 투자 축소 및 감산 계획을 발표하며 공급 조절 의지를 표명했고 6월 일본 지진 등도 업황 개선에 긍정적으로 작용했음.

 

 

12) 메모리 가격은 DRAM 7월, NAND 11월부터 반등했으며, 하반기로 갈수록 점진적인 업황의 개선과 함께 7월부터 시작된 한일분쟁(소재 수출입 분쟁)으로 생산차질 우려가 확대되며 현물가의 반등이 확인됐음.

 

13) 매크로 불확실성에 따른 박스권 움직임이었으나, 저점 레벨 상향 18년 중반부터 서버 수요에 대한 피크아웃 우려로 주가는 하향세로 전환했음.

 

14) 4Q18부터 우려대로 서버 수요가 둔화되며 재고는 높게 유지되기 시작했고 1Q19에도 재고는 건전화되지 않았으나 주가는 19년 연초부터 반등했음.

 

15) 마이크론의 감산계획 발표(3월 실적발표), 일본 지진(1월), 삼성전자/SK하이닉스의 라인 전환 등 공급 축소 효과에 대한 기대감이 반등의 주 배경이었음.

 

16) 미중분쟁 등 매크로 불확실성이 지속되는 과정에서 주가는 박스권 등락의 횡보 구간이 만들어졌으나, 의미있는 점은 주가의 저점 레벨은 상향됐다는 점이었음.

 

17) 단기 매크로 악재에 반응은 하나, 중기적인 업황 개선에 대한 기대가 큰 틀에서 작용했으며, 19년 7월 금리 인하가 결정적이었음.

 

 

 

 

교훈 & 시사점 4가지

 

① 주가 변곡점은 2가지 수요의 변곡점에서 나온다

 

1) 지난 4차례의 Down-Cycle → Up-Cycle 전환기를 살펴보면, 업황 반등 과정에서 2가지의 수요 변곡점이 확인됐음.

 

2) 2가지 수요 변곡점 모두 ‘정책변화’에서 발생하며, 해당 수요 변곡점에서 주가 역시 변곡점(반등)을 형성했음.

 

3) 첫번째 수요 변곡점은 상대수요 변곡점이며, 반도체는 공급에 의해 업황이 조절되는 산업이기 때문에 업황 판단에 있어 중요한 수요는 절대수요보다 상대수요(공급대비 수요)에 가까움.

 

4) 절대적 수요 수준이 낮더라도 공급대비 높은 수준이라면 업황 측면에서는 긍정적이며, 상대수요의 변곡점은 생산업체(공급사)들의 정책 변화에서 발생했음.

 

5) 공급 축소 관련 이벤트(후발업체 도산, CapEx 축소 등)를 말하며, 수요와 달리 공급은 사전적 계획의 영역인 만큼, 공급자들의 계획을 통해서 업황 방향성 예측이 가능함.

 

6) 생산업체들의 공급 축소 계획 혹은 의지 표출이 업황 반등 기대감을 만드는 이유이며, 공급 축소 효과는 점진적으로 커지는 구조이기 때문에 상대수요 역시 시간이 지날수록 회복세가 강함.

 

7) 상대수요의 저점(바닥)은 공급 축소 시그널에서 형성되며, 일반적으로 상대수요 변곡점은 해당 Cycle의 주가 저점 역할을 해왔음.

 

8) 이러한 특징은 08~09 Cycle 이후에서야 명확해졌으며, 08~09 Cycle 까지는 공급 축소 관련 이벤트가 있어도 실제 업황의 반등에 대한 기대와 의구심이 상존했음.

 

9) 그래서 당시 업황과 주가의 반등은 시차가 크게 발생하지 않았으나, 이후 ‘공급 축소 = 업황 반등 근접’ 에 대한 학습효과가 발생하면서 11~12 Cycle 부터 업황에 선행한 주가 반등이 확인됐음.

 

10) 08~09 Cycle 까지 의구심이 있던 이유는 과거의 공급 구조에 있다고 판단되며, 치킨게임이 한창이던 2008년 이전의 경우, 지금과 같은 소수 업체의 과점화 구조가 아니었음.

 

11) 여러 업체들의 공급 계획이 존재했고 업황 개선에 필요한 변수가 많았으며, 공급 축소에 따른 실질적인 효과를 미리 확신하기 쉽지 않았음.

 

 

12) 두번째 수요 변곡점은 절대수요 변곡점이며, 업황 회복은 공급 축소를 통해 만들어지나 완벽한 회복, 즉 Down-Cycle의 종료는 결국 절대적인 수요 수준이 회복됐을 때에서야 비로소 규정할 수 있음.

 

13) 해당 수요 변곡점에서 주가 역시 Up-Cycle 초입에서의 움직임을 보이기 시작하며, 절대수요의 변곡점(Down→Up)은 과거 네 차례 Cycle을 보면 매크로 정책 변화 시점과 유사하게 발생했음.

 

14) 여기에서의 정책 변화는 긴축 → 확장을 말하며, 해당 변화는 경기 부양, 즉 수요 확대를 야기할 수 있고 매크로 정책 변화는 매크로의 바닥에서 나타남.

 

15) 최악의 경기 상황에 도달했을 때 경기 부양을 위한 정책 변화가 발생할 수 있으며, 과거 네 차례 모두 Cycle 전환점과 ISM 제조업 PMI의 바닥 시점은 거의 동일했음.

 

16) 19년은 제조업 PMI 보다 Cycle 전환점이 뚜렷하게 앞서있는데 이유는 금리 인하 시작 시점이었기 때문이며, 경기 부양 정책 중 특히 금리 인하는 강력한 효과가 있음.

 

17) 반도체 업황과 매크로의 연관성이 높은 이유는 수요의 속성에서 찾을 수 있으며, 대표적인 반도체 수요처는 PC, 모바일, 서버임.

 

18) 매크로 환경 변화에 따라 개인과 기업의 소비(투자)여력, 소비(투자)심리 등은 영향을 받으며, B2B 수요인 서버의 경우 B2C 수요인 PC와 모바일 대비 상대적으로 영향도가 낮을 수 있으나 결코 영향이 없지 않음.

 

 

19) 매크로 악화가 발생한다면 예상보다 업황 회복 시점은 지연될 수 있으며, 19-20년 Cycle이 대표적인 사례로 당시 미중분쟁 불확실성이 예상보다 지속되면서 당초 기대보다 업황 개선은 지연됐음.

 

20) Cycle 전환기에서는 상대수요 변곡점을 통해 주가 저점을 찾고 절대수요 변곡점을 통해 Up-Cycle로의 완전한 전환을 판단할 수 있었음.

 

 

 

② ISM 지표를 보면 상대수요 변곡점의 추세를 예상할 수 있다

 

1) 상대수요 변곡점이 발생한다면 이는 업황 및 주가의 저점이라는 의미인 만큼 주식 측면에서는 자신있게 매수할 수 있을 것임.

 

2) 그러나 미래에 대한 기대감을 반영하는 주가는 상대수요 변곡점 이후 일정 부분 횡보 구간을 겪으며, 이는 상대수요 변곡점이 저점이 아니라 추가적인 저점이 형성될 수 있다는 가능성에 대한 우려임.

 

3) 실제로 상대수요 변곡점에서 저점이 형성되지 않고 추가적인 상대수요 변곡점을 경험했던 Cycle이 앞서 정리한 사례에 있었으며, 11~12, 15~16 Cycle임.

 

 

4) 11~12 Cycle의 경우, 10년 11월(후발 업체들 감산, 공급 축소)과 11년 8월(후발 업체 감산) 두 차례 상대수요 변곡점이 발생했음.

 

5) 그리스 신용등급 하향과 함께 남유럽 리스크가 재발하며 기대와 달리 경기 불확실성이 확대됐던 것이 주 원인이었으며, 15~16 Cycle 역시 15년 10월(공급 축소)과 16년 2월(대만 지진) 두 차례 상대수요 변곡점이 발생했음.

 

6) 15년 하반기 공급 축소가 부족할 정도로 16년 상반기 수요 회복이 예상보다 더딘 점이 주된 원인이었으며, 11~12 Cycle에서는 두번째(11년 8월) 상대수요 변곡점이 저점이었음.

 

7) 그러나 15~16 Cycle에서는 두번째(16년 1 월) 상대수요 변곡점이 완벽한 저점은 아니었으며, 절대수요 변곡점(16년 5월)이 근소한 차이로 최저점이었음.

 

 

8) 상대수요 변곡점이 업황의 저점을 만드는 것이 당연한 이유는 공급 축소 결정 시점을 기준으로 시간이 지날수록 공급 축소 효과는 확대될 것이며, 상대수요 회복세도 커질 수밖에 없기 때문임.

 

9) 그럼에도 추가적인 상대수요 변곡점이 만들어지는(저점 갱신) 이유는 ‘상대수요 회복폭 < 절대수요 둔화폭’ 이기 때문임.

 

10) 실제 경기 상황과 생산업체(공급사)들의 예상 미스매치 : 생산업체들이 인지한 경기 상황보다 좋지 않은 상황일 경우, 공급 축소에 따른 상대수요 개선보다 절대수요의 둔화가 더 크게 발생함.

 

11) 생산업체들은 추가적인 공급 축소 등을 통해 업황 둔화를 방어해야하며, 상대수요 변곡점은 추가로 생길 수밖에 없음.

 

12) 예상하지 못한 매크로 악화 : 11년의 남유럽 리스크 재발과 같은 경우가 대표적이며, 수요 회복에 대한 불확실성을 확대시키는 요인으로 예상보다 업황 회복 지연시 추가적인 공급 축소 정책이 요구될 수 있음.

 

13) 다만 금융위기와 같은 시스템 리스크 발생은 예상하지 못한 매크로 악화요인임에도 추가적인 상대수요 변곡점을 형성시키지는 않음.

 

14) 경기 충격 최소화 및 안정화를 위한 정책을 시행해야 하는 요인으로 오히려 절대수요 변곡점을 형성시키며, 위 2가지 경우를 사전에 알 수 있다면 상대수요 변곡점에서 최저점이라는 확신을 가질 수 있음.

 

15) 이에 당사는 네 차례 Cycle 중 11~12, 15~16 Cycle에서 보인 공통점을 통해 대응 방법을 도출하고자 하며, 과거 Cycle별 ISM 제조업/서비스업 PMI 지표를 통해 힌트를 얻을 수 있었음.

 

16) 높은 직전 고점(산이 높으면 골이 깊다) : 생산업체들의 예상보다 실제 경기가 안 좋거나, 예상치 못한 매크로 악화가 발생할 수 있다는 것은 다르게 생각해보면 그만큼 매크로의 하방 리스크가 남아있다는 것임.

 

17) 직전 출발점이 높으면 높을수록 바닥까지 최대 하락폭이 크며, 11~12 Cycle에서 직전 ISM 제조업 PMI 변곡점은 58pt, 15~16 Cycle에서 직전 ISM 제조업 PMI 변곡점은 57pt이었음.

 

18) 금융위기와 같은 시스템 리스크를 제외 하면 ISM 제조업 PMI의 일반적인 바닥권은 45pt이었음.

 

 

19) 제조업과 서비스업 디커플링 → 제조업 PMI 하락 가능성 높음 : 통상적으로 제조업과 서비스업 PMI는 상승/하락 추세가 거의 동일함.

 

20) 그러나 제조업 PMI는 하락하고 서비스업 PMI는 상승하는 디커플링이 간혹 발견되며, 결론적으로 이는 추가적인 제조업 PMI의 하락을 야기하는 시그널로 볼 수 있음.

 

21) 보통 Down-Cycle은 긴축 정책이 동반되며, 연준이 물가 안정 등의 정책 목표를 달성하기 위해 긴축 정책을 시행하는 과정에서 발생하는 경우가 많음.

 

22) 긴축 정책은 경기의 위축을 야기하기 때문에 경제 상황이 탄탄할 때 연준이 정책을 지속 하기에 부담이 덜함.

 

23) 서비스업 PMI는 고용과 관련된 지표로 경제의 상태, 체력을 보여주는 역할을 하며, 즉 제조업 지수가 하락 추세 중인 상황에서 서비스업 지수만 상승하는 경우, 연준의 긴축 정책 시행은 지속될 가능성이 높음.

 

24) 따라서 향후 제조업 지수의 하락 추세가 이어질 가능성이 높으며, 실제로 10년 12월, 11년 11월, 15년 3월과 7월, 18년 10월, 19년 2월의 사례를 보면 확인됨.

 

25) 다만 모든 경우가 동일한 결과는 아니었으며, 08년 12월과 19년 8월이 대표적으로 당시는 제조업 지수가 유지되거나 오히려 상승하는 모습이 확인됐음.

 

26) 이 때의 공통점은 이미 제조업 지수가 50pt 부근이거나 과거 Down-Cycle의 바닥 구간에 도달해있을 때였다는 점임.

 

 

27) 결론적으로 제조업 PMI가 50pt 이상 구간에 있을 때, 서비스업 PMI와의 디커플링은 향후 제조업 PMI의 하락을 의미한다는 것을 알 수 있음.

 

28) 더불어 이미 제조업 PMI가 바닥권에 진입했다면 추가적인 큰 폭의 하방 리스크는 없을 가능성이 높다는 판단이 가능하며, 매크로 바닥에 근접했음을 의미하고 반도체 절대수요 변곡점 역시 근 시일내에 확인이 가능할 수 있음.

 

 

③ 사전적으로 반등 시점을 예측할 수 있는 선행 데이터 찾기는 극히 어렵다

 

1) 전방 수요는 실시간으로 확인하고 예측하는 것이 어려우며, 메모리 반도체가 엄청난 호황을 맞이하다가도 갑작스런 재고의 상승, 공급 과잉 등이 발생하며 Cycle이 형성되는 산업인 이유도 수요에 대한 정확한 예측이 불가능하기 때문임.

 

2) 대신 시차는 있으나 사후적으로 봤을 때, 반등 구간에서 나온 공통적인 특징들은 있었으며, 3가지의 동행/후행지표들은 변곡점에 대한 확신을 높여줄 수 있음.

 

3) 재고 정점 : 최악의 재고 수준은 업황의 바닥을 의미하며, 상대수요 및 절대수요의 변곡점에서 나타나는 현상으로 재고 증가세가 둔화 혹은 감소하는 것이 확인된다면 변곡점을 지나고 있는 중일 가능성이 높음.

 

4) 현물가 한계치 근접 낙폭 확인 : Down-Cycle의 끝자락에 근접할수록 메모리 가격은 구매자 입장에서 구매 매력도가 높은 가격에 도달함.

 

5) 업황의 반등 국면에서는 수요의 가격탄력성이 커지며, 16년과 19년 기준 직전 변곡점 대비 모두 67%의 낙폭을 보였음.

 

6) 반도체 수출액 동향 : 반도체 수출액 역시 최악의 업황일 때 최저치를 기록하며, 업황 저점을 통과할 때 수출액 증감률도 큰 폭의 개선을 보임.

 

 

 

④ 최악의 Down-Cycle 이후에는 Big Cycle이 만들어질 가능성이 높다

 

1) 업황이 극심한 부진을 겪은 뒤에 오는 Cycle은 일반적인 Up-Cycle을 넘어 Big Cycle인 경우가 많았으며, 11~12 Cycle 이후 13-14 Cycle, 15~16 Cycle 이후 17-18 Cycle, 18~19 Cycle 이후 20-21 Cycle은 진폭이 큰 Big Cycle이었음.

 

2) 당시 Big Cycle이 만들어질 수 있었던 배경은 공급 축소에 의한 상대수요(공급대비 수요) 회복과 동시에 기대 이상의 추가 수요가 발생했기 때문임.

 

 

3) 극심한 Down-Cycle을 겪는 동안 생산업체들은 이익 방어를 위해 공급을 축소시키며, 그 과정에서 상대수요의 회복이 확인되고 업황은 Balance를 찾으면서, Up-Cycle로 진입할 수 있는 기반이 마련됨.

 

4) 여기에 기대 이상의 추가 수요가 발생할 경우 절대적 수요 기준으로도 호황기 수준에 도달하며, 결국 핵심은 낮아진 공급에 있음.

 

5) 이전 Down-Cycle의 부진 강도가 심할수록 이후 Up-Cycle은 Big Cycle이 될 가능성이 높음.