반도체 - 업황이 나쁠수록 감산은 확대된다 (하이투자증권 : 송명섭)
IT 수요 전망
지역별 IT 수요 현황: 조만간 중국 IT 수요 YoY 증감률의 추세 전환이 가능할 듯
1) 미국 IT 소매 매출 YoY 증감률은 1월의 -1.4%로 급반등 후 2월 -3.9%, 3월 -9.9%로 재하락했으며, 바닥을 다지고 있는 상황으로 판단됨.
2) 유럽 소비자 신뢰지수는 3월에 -19.2를 기록하여 전월과 유사했으며, 단 9월의 -28.7을 바닥으로 반등한 상황임.
3) 최근의 가스 가격 하락 안정이 이어질 경우, 가처분 소득 회복에 따른 IT 수요 개선 가능할 것으로 판단됨.
4) 반도체 주가와 동행하는 유일한 업황 지표인 중국 IT 수요 YoY 증감률은 2월에 -3.3%를 기록해 전월의 -14.9%에서 반등한 후 3월에는 -3.9% 로 전월과 유사한 수치를 기록함.
5) 코로나19 소멸에 따라 머지않아 중국 IT 수요 YoY 증감률의 추세 전환이 가능할 것으로 판단됨.
CY23 DRAM 수요 전망: CY22의 +1%에서 +8%로 회복 예상
1) 언택트 수요 버블 붕괴와 금리 인상에 따라 CY22 DRAM 수요 증가율은 사상 최악의 수치인 0.9%임.
2) 당사의 CY23 DRAM 수요 증가율 전망치를 기존의 9.3%에서 8.1%로 하향했으며, 주요 Application을 제외한 기타 부문의 수요 증가율을 조정함.
3) 경기선행지표들의 반등 후 6개월 이상 경과하고 고객들의 IT Set 및 반도체 재고 조정이 완료될 2H23에 IT Set의 판매와 반도체 주문의 증가 가 본격화될 전망임.
4) 메모리 반도체 가격 급락이 발생 중이고, 메모리 반도체 탑재량 증가가 IT Set 성능 향상 체감에 가장 큰 영향을 주므로 CY23의 IT Set 당 탑재량 증가율은 CY22대비 상승할 것임.
PC : 우려보다는 양호
1) 대만 노트북 ODM Big 5의 3월 출하량은 11.9백만대로 MoM 41% 증가하고 YoY 증감률은 -26%로 전월의 -30% 대비 개선됐으며, 크롬북과 Commercial 노트북의 출하량이 예상을 상회함.
2) 1Q23 출하량은 28.4백만대로 QoQ 9% 감소했고 YoY 증감률은 -32%를 기록했으며, 일반적인 1Q의 QoQ 감소율이 20%를 상회함에 비하면 매우 양호함.
3) 대만 노트북 ODM출하량 YoY증감률의 바닥은 월 기준으로 전년 11월의-43%, 분기 기준으로 4Q22의 -40%를 기록함.
4) 현재 노트북 ODM업체들의 2Q23 출하량 QoQ 증감률 가이던스는 평균 한자리수대 후반 증가이며, 현재 PC OEM 업체들의 DRAM 재고는 약 6주 이하 수준으로, 재고 축소 노력이 좀 더 이어질 전망임.
5) 단 대만 등지에서 최근 PC 업체, 채널의 주문이 우려보다 양호한 상황이며, 재고 축적 재개와 수요 개선에 따라 2H23부터 PC 생산 및 반도체 주문 증가 본격화가 예상되고 CY23 PC 출하 증가율을 -9%로 전망함.
스마트폰: 혼조 양상
1) 아이폰 생산 차질에도 불구하고 12월 중국 시장 스마트폰 출하량 YoY 증감률은 11월의 -36%에서 -18%로 반등함.
2) 코로나 19 악영향 완화와 아이폰 가격 인하로 CY23 1월 출하량도 개선된 것으로 판단됨.
3) 2월 전세계 스마트폰 실판매량은 89.6백만대로 YoY 증감률이 전월의 -13.4%에서 -14.5%로 소폭 둔화되었으나, 바닥인 12월의 -16.7%에 비해서는 여전히 높은 상황임.
4) 2월에는 미국 (-15.3%-> -3.9%), 유럽 (-24.5%->-22.4%)이 개선되었으며, 중국 (-1.3%->-9.9%), 인도 (-12.9%->-18.0%)는 둔화됨.
5) PC, Server와 달리 스마트폰 부문에서는 코로나19에 따른 언택트 수요가 크게 영향을 주지 못했으며, 최근 일부 지역에서는 교체 주기가 5년까지 길어진 상황이므로 CY23 출하량 증가율은 역성장을 기록하지는 않을 것임.
6) CY23 전세계 스마트폰 출하량 증가율을 -0.7%로 전망하며, 재고가 빨리 축소되고 있고 코로나19의 악영향에서 벗어나고 있다고 판단됨.
7) 또한 교체 주기가 5년에 이르고 있는 중국을 시작으로 점차 수요 회복이 예상되나, 아직 재고 축소 과정 진행 중임.
Server: 기존의 보수적 전망 유지
1) 4월 17일 집계된 미, 중 빅테크 업체 14개의 FY23 Capex YoY 증감률 전망치는 5.9%로 3월 15일 집계치와 동일함.
2) 3월 집계치 대비 FY22 증감률은 +12.8%에서+10.6%로 하향되었으며, 이는 중국 업체들의 FY22 Capex 급락 때문임.
3) 대만 서버 ODM 업체들의 CY23 출하량 가이던스는 Quanta는 10% 이상 증가, Brand 서버 비중이 높은 Inventec은 감소, Google, Amazon 비중이 높은 Wistron은 유지임.
4) Meta의 FY23 Capex 전망치 하향 조정이 있었으나 자율주행 자동차용 Edge Server 주문 증가에 따라 Quanta의 서버 출하량은 증가했음.
5) CY23서버 출하량 증감률을 보수적인 관점에서 +0.3%로 추정하며, 향후 중국 빅테크 업체들의 FY23 Capex 하향 조정이 발생할 가능성이 있음.
6) ChatGPT가 메모리 반도체 수요에 미칠 긍정적 영향은 경기 개선과 빅테크 업체들의 Capex 증가가 예상되는 CY24부터 본격화 될 것으로 예상됨.
7) ChatGPT는 유료 서비스 실시 후 향후 투자 규모를 결정할 전망이나, AI용 서버의 성장이 메모리 반도체에 가져올 수혜는 GPU 내장 HBM의 DRAM 용량 대폭 증가임.
Memory 반도체 업황 현황 및 전망
현물가격 하락은 당분간 지속될 듯하나 일부 긍정적 현상 발생 중
1) 4월 중순 현재 현물가격은 1Q23 고정거래가격 대비 제품별로 10%(8Gb)~14% (16Gb) 낮은 상황임.
2) 대만 모듈 업체들의 현재 DRAM 재고는 5주 이하로 1Q22 말 10~12주, 2Q22 말 6주에서 지속 하락 중임.
3) 반도체 업체들의 감산 발표에도 불구하고 수요 부진에 따라 당분간 현물가격의 빠른 반등이 나타나기를 기대하기는 어려움.
4) 다만 감산 발표로 현물 가격의 낙폭이 크게 완화되고 있는 점은 긍정적이며, 최근 X16 Config. 위주로 간헐적인 채널 수요의 증가도 발생 중임.
고정거래가격 전망: 2H23 이후 회복 예상
1) 반도체 업체들의 4Q22말 재고는 3Q22말 대비 증가하고 반대로 PC, Mobile 고객들의 재고는 하락세를 지속한 것으로 보임.
2) 단 삼성전자의 출하 증가를 받아 준 서버 고객들의 재고는 증가한 것으로 판단되며, 1Q23말에는 모든 고객들의 재고가 하락하고 반도체 업체들의 재고는 지속 증가함.
3) 1Q23 DRAM, NAND ASP 하락율을 20%대 초중반으로 추정하며, 4월 중순 현재 현물가격과 1Q23 고정거래가격 간 격차는 제품별로 10~14% 수준임.
4) 현물가격의 정체를 감안 시, 2Q23 고정거래가격 낙폭은 Blended 기준으로 10%대 초중반 수준이며, 고객들의 재고 축소가 지속될 CY23 중순까지는 고정거래가격의 하락이 지속될 것임.
5) 단 재고가 정상화된 고객들이 CY24의 공급 부족을 의식한 재고 재축적에 들어가고 경기선행지표들의 상승 반전 이후 6개월이 지난 4Q23 부터는 수요가 본격 개선될 전망임.
CY22 DRAM 수요 증가율은 역사상 최저치. CY23에 개선 예상
1) CY22의 DRAM 수요 증감률은 언택트 수요 버블 붕괴와 금리 인상에 따른 경기 악화로 +0.9%를 기록함.
2) 이는 CY15, CY18의 14.2% 및 13.4%보다 현저히 낮은 역사상 최저 수치이며, 현재 당사는 CY23 DRAM 수요 증가율을 +8.1%로 추정함.
3) 고객들의 재고 조정이 완료되고, 경기선행지표들의 반등 후 6개월 이상이 경과할 2H23에 IT Set의 판매와 반도체 주문의 증가가 본격화될 것으로 예상됨.
4) 메모리 반도체 가격 급락이 발생 중이고, 메모리 반도체 탑재량 증가가 IT Set 성능 향상 체감에 가장 큰 영향을 주므로 CY23의 Set 당 탑재량 증가율은 올해 대비 상승할 것임.
FY23 메모리 반도체 Capex는 30% 이상 감소 예상
1) FY22 DRAM Capex는 전년 대비 20%증가, NAND Capex는 9% 증가를 예상하며, 전체 메모리 반도체 Capex는 612억달러로 전년 대비 15% 증가할 것임.
2) FY23 메모리 반도체 Capex는 30% 이상 감소가 예상되며, DRAM Capex 34% 이상 감소, NAND Capex 26% 감소를 전망함.
3) 증가할 전망이었던 삼성전자의 FY23 Capex가 전년 이하 수준으로 하락하고, 여타 업체들은 대폭 감소할 것임.
4) 삼성전자의 FY23 메모리 반도체 Capex는 당초 36~37조원으로 예상되었으나, 전년 대비 소폭 감소하는 30조원 수준으로 하향함.
5) FCF와 업황을 고려한 동사의 새로운 Capex 계획안이 향후 추가 하향 조정될 가능성도 존재하며, 당초 계획이었던 FY23 Capex 36조원 중에서도 양산에 기여하는 장비 구매액은 이미 FY22 대비 감소함.
6) 동사는 CY23에 P3 라인에서 1a 나노 DRAM Capa 80K, 176단 3D NAND Capa 5K를 증설할 전망이었으나, DRAM 설비 증설 규모가 30K 수준으로 대폭 축소될 것으로 예상함.
7) 또한 동사는 P4 라인의 건설 속도도 늦추고 있는 것으로 판단되며, SK하이닉스의 FY23 메모리 Capex는 8조원으로 54% 감소함.
8) Micron의 FY23 Capex는 70억 달러 이하로 42% 이상 감소했으며, 양사는 모두 CY23에 신규 Capa 증설이 없으므로 미세공정 전환에 따라 DRAM, NAND Wafer 투입량 모두 크게 감소함.
9) CY19에 이어 CY20에도 업황 다운턴이 지속되어야 했으나, 코로나19의 발생에 따른 언택트 수요 및 유동성 증가로 CY20, CY21으로 업턴이 당겨졌음.
10) 이후 CY21, CY22의 Capex 증가, 언택트 수요 거품 붕괴, 경기 둔화에 따라 CY22,CY23에 급격한 다운턴 발생 중임.
11) DRAM 업계 CY22 생산 증가율은 16%(삼성전자 11%, SK하이닉스 19%, Micron18%, CXMT/난야/윈본드 등 기타 24%)로 추정함.
12) 이는 수요 증가율 0.9%를 대폭 상회했으므로 극심한 공급 과잉이 발생했으며, CY22 NAND 업계 생산 증가율은 25%로 이 역시 수요 증가율 -2.9%를 크게 상회했으므로 2H22 부터 극심한 업황 둔화가 본격화됨.
13) Kioxia 30%, Micron 25%, SK하이닉스도 Micron 수준으로 감산을 했으며, 인위적인 감산은 없다던 삼성전자도 장비 재배치, 양산용 Wafer 투입량 축소, 1X 나노 생산 축소 외 공격적인 감산에 돌입함.
14) 업황 회복이 늦어질수록 감가상각비 비중이 높은 반도체 산업 특성상 업계 감산 규모는 더욱 확대될 것임.
15) CY23 업계 DRAM 순수 생산 증가율은 Capex 축소 및 감산에 따라 -7 ~ -9%를 예상하며, 업계 NAND 생산 증가율은 4 ~ 5%로 추정함.
16) CY23 DRAM, NAND 수요 증가율 예상치 8%, 15%를 크게 하회했으며, CY23 DRAM, NAND 출하 증가율은 고객들의 2H23 이후 재고 재축적과 수요 개선을 감안 시, 생산 증가율보다 높을 것임.
17) 생산 제약과 주문 증가에 따라 2H23 이후 메모리 반도체 수급이 개선될 가능성이 높으며, 반도체 업체들의 Capex는 흑자 발생이 일정 기간 지속된 후 2H24부터 증가할 수 있을 것임.
18) 따라서 신규 설비 증설에 따른 생산 증가는 CY25 중순에나 가능할 전망이며, CY24 메모리 반도체 수급은 낮은 생산 증가율 지속과 수요 개선에 따라 CY23 대비 대폭 개선될 전망임.
반도체 주식 Valuation 및 주가 분석
반도체 주가는 업황을 선행하는 경기 선행 지표와 동행
1) 메모리 반도체 시장 규모(업황)는 Global 유동성 YoY 증감률, 미국 ISM 제조업 지수, 중국 CreditImpulse 지수처럼 향후 Macro 경기 및 수요를 선행하는 지표들을 역사적으로 6개월 가량 후행 해왔음.
2) 반도체 주가가 향후 6개월 이후의 업황 및 업체 실적을 선행하는 것으로 해석하는 시각이 있으나, 이는 결과적으로 나타나는 현상일 뿐임.
3) 반도체 주가는 향후 6개월 이후의 반도체 수요와 업황을 미리 알려주는 경기 선행 지표들과 동행하는 것임.
4) 경기 선행 지표들의 방향성과 변동 폭에 따라 이를 후행하며 반영하는 2H23, CY24 반도체 업황과 실적 역시 커다란 차이를 보일 것임.
5) 최근 경기선행지표들의 반등은 2H23 반도체 업황의 호전을 암시하는 것으로 판단됨.
6) 삼성전자, SK하이닉스 Valuation 배수와 동행해온 글로벌 유동성 YoY 증감률이 CY21 2월 (+20.4%) 이후의 하락 추세를 CY22 10월(-3.9%) 까지 지속하다 11월 -1.7%, 12월- 0.7%, 1월 +1.1%로 3개월 연속 반등함.
7) 2월에 -0.3%로 하락 후 3월, 4월에 +0.0%, +1.2%로 재개선됐으며, 지난해 4월부터 유동성이 급락했으므로 올해 4월 이후 유동성이 현 수준을 유지만 해도 기저 효과에 따라 YoY 증감률의 상승이 본격화될 것임.
8) 이번 하락 싸이클의 글로벌 유동성 YoY 증감률 최저점은 CY22 10월에 형성되었고 이와 동행하는 반도체 주가도 바닥 확인 후 현재까지 20%대 초중반 가량 반등함.
9) 당사는 글로벌 유동성 YoY 증감률의 상승이 지속될 경우, 반도체 주가의 추세적 상승이 가능할 것으로 전망하고 있음.
10) 미국의 금리 인상이 종료 된다면, 중국 유동성 증가가 지속되는 가운데 경기 위기 상황에 처할 여타 국가들의 금리 인하가 시작되며 Global 유동성 YoY 증감률과 반도체 주가의 추세 상승이 지속될 가능성이 높음.
11) OECD의 IT 업계에 중간재를 공급하는 한국 반도체 업체들의 Val. 배수는 ISM 제조업 지수와 역사적으로 유사한 흐름을 보여왔음.
12) 미국의 급격한 금리 인상은 ISM 제조업 지수의 급락을 이끌고 한국 반도체 주가 및 Val. 배수에 강력한 하방 압력을 행사해 왔음.
13) 미국 ISM 제조업 지수는 CY23 2월에 47.7을 기록해 23개월만에 소폭 반등했으나, 3월에 46.3으로 재하락함.
14) 그러나 미국의 금리 인상 종료 시 본격 적인 상승세를 나타낼 전망이며, 미국의 금리 인상 종료는 미국 ISM 제조업 지수 및 OECD경기선행지수의 반등과 함께 한국 반도체 주가의 추세 상승을 이끌 것임.
15) 미국 ISM 제조업 지수는 다운 싸이클에서 특수한 경우를 제외하면 최대 2년간 하락하다 45~50 사이에서 바닥을 형성할 것임.
16) 이번 하락 싸이클에서 동 지수는 CY21 3월의 고점 63.7에서 CY23 1월 47.4까지 하락한 후 2월에 47.7로 반등했다가 3월에 46.3으로 재하락함.
17) 미국의 정책 금리와 ISM 제조업 지수는 역사적으로 반비례 동행 관계에 있으며, 미국의 금리 인상이 종료될 경우 ISM 제조업 지수의 본격적인 상승이 나타날 가능성이 높음.
18) 또한 미국의 금리 인상 종료는 미국 ISM 제조업 지수와 동행, 비례 관계에 있는 OECD 경기선행지수의 상승을 불러올 전망임.
중국 Credit Impulse 지수 반등 지속
1) 한국 반도체 주가는 역사적으로 중국 IT 수요 YoY 증감률과 동행해 왔으며, 중국 IT 수요 YoY 증감률은 중국 CreditImpulse지수를 후행해왔음.
2) 중국 CreditImpulse 지수와 IT 수요 YoY 증감률은 중국 정부의 유동성 확대 속에서도 코로나 확산에 따라 상승세를 보이지 못해 왔음.
3) 경기선행지표 회복과 더불어 중국 IT 수요 증감률의 반등 여부가 한국 반도체 주가에 가장 큰 영향을 미칠 전망이며, 2월 중국 CreditImpulse 지수는 26.2로 전월의 24.5에 이어 반등을 지속함.
4) 코로나19 소멸과 중국 CreditImpulse지수 상승에 따라 중국 IT 수요 YoY 증감률의 추세적 상승이 발생할 가능성이 높음.
5) 중국의 경기 회복은 중국 CreditImpulse 지수 및 IT 수요 YoY 증감률의 상승을 이끌고 중국 IT 수요에 큰 영향을 받아온 한국 반도체 주가에도 매우 긍정적인 영향을 미칠 수 있음.
6) 지난 CY08과 CY20에 있었던 중국의 경기 회복은 중국 경기선행지수 및 IT 수요 YoY 증감률을 크게 상승시킨 바 있음.
7) CY22 3월 이후 CY23 3월 현재까지 중국 경기선행지수 YoY 증감률이 반등 중이며, 코로나 19소멸에 따라 중국 IT 수요 YoY 증감률은 조만간 중국 경기선행지수 YoY 증감률의 추세 상승에 동참할 전망임.
한국 반도체 수출에서 중화권 비중 하락의 원인은 IT Set 생산 기지의 탈 중국화가 원인
1) 한국 반도체 수출에서 중화권이 차지하는 비중이 감소하고 있으며, 이에 따라 중국의 수요 회복이 한국 반도체 수출에 미칠 긍정적 영향이 제한적일 것으로 전망하는 우려가 존재함.
2) 전세계 메모리 반도체 출하액 중 각 지역이 차지하는 비중에서도 중국은 급격한 하락세이고 미주는 강한 상승세임.
3) 반면 중국과 미국의 IT 수요 강도는 전반적으로 유사한 흐름을 보이고 있으며, 국제 정치 갈등에 따른 중국만의 수요 감소가 메모리 반도체 출하액과 한국 반도체 수출액에서 중국의 비중을 축소시키고 있는 것은 아님.
4) 2H19 이후에도 중국의 IT 소매 매출이 증가하는 시기가 여러 차례 있었으나, 메모리 반도체 출하액과 한국 수출액에서 중국이 차지하는 비중은 지속적으로 하락함.
5) 따라서 2019년 부터 본격화 된 IT Set 생산 기지의 탈중국화가 중국 비중 하락의 원인임.
6) 향후 중국의 경기 회복 및 IT 수요 증가가 발생할 경우, 중국 내 잔여 IT Set 생산 기지 뿐 아니라 멕시코 등 중국 외 지역에서도 한국 반도체에 대한 주문이 증가할 것임.
7) 중국 경기 및 수요의 개선은 PC, 스마트폰 위주의 IT Set 생산 증가와 메모리 반도체 수요 증가를 의미함.
8) 3Q23 DRAM 시장 점유율은 한국 업체들 70.2%, 중국 업체들 1.0%이며, NAND 시장 점유율은 한국 업체들 50.1%, 중국 업체들 4.6%임.
9) 최근 미국의 중국 업체들에 대한 장비 출하 제한에 따라 중국 업체들의 DRAM 시장 점유율은 이미 하락 중이며, NAND 시장 점유율도 곧 추세 하락할 전망임.
10) 따라서 중국 정부가 자국의 주요 산업인 IT Set 생산을 포기하지 않을 생각이라면 한국의 메모리 반도체 수입을 제한할 수는 없을 것으로 판단됨.
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