아직도 저평가 받는 반도체 OSAT 주식 : 두산테스나(131970) 기업분석 - CIS, SoC, Wafer Test

 

 

 

 

▼ 두산테스나 투자자 필독 REPORT

[필독] CIS 고성능화 지속 수혜 : 두산테스나(131970) - 목표주가 57,000(New)

언제가냐고 떼쓰지 마세요 : 두산테스나(131970) - CIS/SoC/AP/RF Test

대한민국 OSAT 선봉장 : 두산테스나(131970) - CIS, SoC Test

 

 

 

두산테스나 - 아직도 저평가 받는 반도체 OSAT 주식 (느낌이블로그)

 

 

 
안녕하세요 느낌이입니다.
  
최근 반도체 주식들의 주가가 무섭게 올라버렸죠.
 
특히 반도체 후공정 섹터는 52주 신고가 뿐만 아니라 역사적 신고가를 달성한 종목들도 많이 있는데요.
 
그만큼 OSAT 산업의 확장 가능성과 실적 성장률이 반도체 다른 섹터에 비해 비교적 우위에 있다는 반증이기도 합니다.

 

그렇다면 반도체 OSAT 업체 중, 매출 성장률이 가장 높은 두산테스나에 대해 매수근거와 기업분석을 진행해보려고 합니다.  

먼저 신한투자증권에서 나온 기업 분석 리포트 하나 읽어보고 시작하죠.
 

하이엔드 어플리케이션 다각화 매력 (신한투자증권 : 남궁현)

1분기 영업이익 119억원(-52.3% QoQ)으로 컨센서스 하회
1Q23 실적은 매출액 746억원(-20.2%, 이하 QoQ), 영업이익 119억원(-52.3%)으로 컨센서스(153억)를 하회했다. 실적 부진의 가장 큰 이유는 모바일 수요 약세다. 1) SoC 내 AP, 2) CIS 실적 모두 하락 폭이 컸다. 4Q22 모바일 재고는 10주 수준(정산재고 6주 수준)으로 재고가 과대 축적되며 1Q23 반도체 생산량이 감소했다. 다만 차량용 반도체 실적 성장은 모바일 실적 하락 폭을 일부 상쇄할 수 있었다. 수익성이 부진했던 이유는 1) 가동률 하락, 2) 비용 증가(4Q22 지연됐던 SoC 장비 1Q23 입고, 1Q23 CapEx 970억원) 영향이다.


상반기 보다는 하반기에 집중: 차량용 성장 + 모바일 회복
2분기 실적은 매출액 755억원(+1.2%), 영업이익 124억원(+4.9)%으로 전망한다. 모바일 수요 부진 강도는 다소 약해질 것으로 예상된다. 다만 뚜렷한 실적 개선세는 2분기가 아닌 하반기부터 나타날 것으로 기대된다. 모바일 보다는 차량용 반도체 실적 성장에 집중해야 한다. 과거 반도체 생산업체는 스마트폰과 가전제품에 들어가는 반도체 중심으로 생산했다. 하지만 2023년 반도체 하락 Cycle에도 불구하고 차량용 반도체 수요는 여전히 강하다. 이에 파운드리 업체는 차량용 반도체 생산에 중점을 두고 있다. 실제로 TSMC는 이번 1분기 차량용 반도체 부문만 실적 성장을 거뒀다. 동사의 고객사 또한 차량용 반도체 확보에 집중하며 최근 긍정적인 수주 흐름을 보이고 있다. 2023년 실적은 차량용 반도체 성장 및 모바일 실적 회복(하반기)으로 매출액은 3,235억원(+17%), 영업이익 624억원(-7%)으로 전망한다.


2023년 반도체 생태계: 차량용 반도체 수혜 업체 매력 부각
모바일 외 하이엔드 차량용, PC향 포트폴리오를 보유 중이다. 한국 비메모리 OSAT 업체의 주요 어플리케이션은 모바일이다. 동사의 경우 2H22부터 차량용 및 PC향 실적이 유의미하게 성장하며 포트폴리오 다각화에 성공했다. 2023년 반도체 생태계는 차량용 반도체 중심의 성장이 기대된다. 이에 동사의 차량용 반도체 수혜가 부각될 전망이다. 목표주가 57,000원으로 투자의견 ‘매수’ 유지한다.

 

 

 

반등 시그널이 나오고있는 OSAT 산업

 

1) 최근 반도체 하락 싸이클의 긴 터널에서 한 줄기 빛이 보이고 있는데, 이는 인공지능의 열풍을 타고 수요가 빠르게 회복될 조짐이 보이기 때문임.

 

2) 반도체의 감산 효과가 본격화한다는 관측이 나오고 있으며, 반도체 벨류체인에 있는 기업들의 실적 개선이 올해 3분기부터 나타날 수 있다는 긍정적 전망도 많음.

3) 글로벌 1위 반도체 파운드리 기업인 TSMC는 지난달 5월에 약 7조4000억원의 매출을 올렸다고 공시했으며, 이는 이전 4월 매출보다 19.4% 늘어난 수치임.

 

4) 따라서 TSMC 매출은 최저점 위기를 지나친 것으로도 풀이되며, 올해 들어 월간 매출이 가장 적었던 지난 3월 이후 2개월 연속 상승세를 기록함.

 

5) 글로벌 파운드리 대장인 TSMC를 필두로 반도체 기업들이 매출 저점을 지나 본격적인 회복세에 접어들었다는 시장의 판단이 우세한 상황임.

 

6) 또한 시장은 올해 연말부터 Chat GPT 훈풍을 타고 반도체 수요가 크게 늘어날 것으로 기대하고 있으며, 반도체 업황은  기존 예측보다 더 빠르게 회복기로 접어들 수도 있음.

 

7) 류더인 TSMC 회장은 최근 주주총회에서 고객사 재고가 줄고 있고, AI 반도체 관련 수요가 급격하게 늘고 있다고 밝혔으며, 첨단 후공정 분야에선 공급이 수요를 따라잡지 못하고 있는 상황이라고 언급함.

 

8) 반도체 제조 과정은 전공정과 후공정으로 나뉘는데, 설계된 반도체 Layout을 웨이퍼에 새기는 것이 전공정이고 웨이퍼에 새긴 칩을 자르고 절연체로 감싸는 작업 일체가 반도체 후공정임.

 

9) 최근 메모리반도체, 파운드리 분야 선단 공정 경쟁에 집중하던 상황에서 최근 선단 공정의 기술력 한계로 인한 극복 방안으로 첨단 패키징(Advanced Packaging)이 주목받고있음.

 

10) 이는 전공정의 선단 기술 고도화가 물리적 한계에 이르면서 패키징 같이 후공정에서 개선점을 찾아 성능을 향상시키기 위한 목적이며, 현재 글로벌 반도체 패키징 공정시장은 가파르게 성장하고 있음.

 

11) 가트너에 따르면 2021년 512억 달러 규모였던 글로벌 반도체 패키징 시장은 2023년 574억 달러, 2025년에는 649억 달러에 이를 것으로 전망하고 있음.

 

 

 

 

반도체 반등은 나오지만 비교적 조용한 이미지센서

 

1) 최근 자율주행 기술의 레벨이 올라가면서 정확도와 성능에 영향을 미치는 차량용 이미지센서(CIS)의 중요성이 더 커지고 있음.

2) 현재 소니와 온세미컨덕터, 삼성 등 주요 차량용 이미지센서 기업들이 제품 해상도 높이기 경쟁에 집중하고 있는 상황임.

3) 이미지센서는 렌즈를 통해 들어온 빛을 전기신호로 바꾸는 시스템반도체이며, 해상도가 높을수록 카메라가 촬영하는 이미지의 화질이 선명해짐.

4) 최근 소니세미컨덕터솔루션 시미즈 테루시 사장은 사업설명회에서 차량용 이미지센서 시장도 점차 고해상도 중심으로 바뀔 것이라고 언급함.

 

5) 2025년 정도까지를 내다볼 때 차량용 이미지센서는 현재 300만 화소에서 800만 화소 중심으로, 그 뒤에도 지속적으로 더 높은 해상도의 이미지센서가 늘어나는 흐름이 될 것으로 예상됨.

6) 실제로 온세미컨덕터는 최근 800만 화소의 이미지센서를 공개했으며, 차량용 이미지센서의 해상도가 높아져야 하는 이유는 앞서 말한대로 자율주행 관련 기술의 완성도 때문임.

 

 

7) ADAS 전방 카메라에 200만 화소 이하 제품이 탑재되면 최대 감지 거리가 120m로 차량이 고속으로 주행할 때 멀리 있는 물체를 정확하게 식별하기 어려움.

8) 이와같이 고해상도 이미지센서 경쟁은 삼성전자에 유리하게 작용할 것으로 예상되며, 이에 따른 벨류체인 기업들 마찬가지로 수혜를 볼 것으로 기대됨.

9) 삼성전자는 최근 2억 화소의 모바일용 이미지센서를 공개한 바 있으며, 이미지센서 선두 주자로 꼽히는 소니의 최대 해상도 이미지센서는 1억5천 만 화소에 불과함.

10) 삼성전자는 점유율에서는 소니에 뒤지지만 고해상도 관련 기술력에서는 앞서고 있으며, 모바일 이미지센서 노하우를 적용해 차량용 이미지센서의 해상도를 빠르게 높일 수 있을 것으로 기대함.

 

 

11) 실제로 차량용 이미지센서 시장규모는 빠르게 커지고 있으며, 전체 이미지센서 시장에서 차지하는 비중도 늘고 있음.

12) 전체 이미지센서 시장규모는 2030년도까지 연평균 9%(CAGR)로 성장할 것으로 전망되며, 200만 화소 이상 차량용 이미지센서의 연평균 성장률은 13%에 이를 것으로 전망함.

13) 중국 전기차 업체 니오 ET7 모델에는 이미지센서 11개, 샤오펑 P7에는 14개가 사용되고 있으며, 자율주행 기술이 고도화되면서 차량용 이미지센서의 총량은 더 급격하게 증가될 것임.

 

14) 또한 스마트폰용 이미지센서의 개당 단가는 평균 2.11달러, 보안용 이미지센서의 단가는 2.25달러인데 반해 차량용 이미지센서 단가는 5.16달러로 거의 2배 이상임.

15) 2022년 글로벌 이미지센서 시장점유율은 소니가 47.9%, 삼성전자가 18.1%로 집계됐으나, 이미지센서 고해상도 기술을 보유하고있는 삼성전자가 소니를 추격할 기회를 얻을 것으로 예상함.

 

16) 삼성전자는 자동차에 들어가는 고성능 이미지센서의 새 고객사 확보를 위해 여러 완성차업체와 접촉하고 있으며, 향후 고화소 이미지센서를 공급할 계약단계에 있는 완성차 업체들도 있음.

 

 

 

삼성전자의 엑시노스, 부활에 성공할까?

 

1) 현재 모바일 AP 업계에선 삼성전자의 엑시노스가 부활할 수 있을지 관심이 집중되고 있으며, 이번 갤럭시S23 FE에 삼성전자의 자체 모바일 AP 엑시노스가 탑재될 것으로 예상하고있음.

2) 삼성전자의 AP 사업은 한자릿수 점유율로 존재감이 미약한 상황이며, 지난 갤럭시S22 출시 당시 발열 이슈로 갤럭시S23 시리즈에서는 배제되기까지 했음.

 

3) 최근 삼성전자는 폴더블 스마트폰으로 프리미엄 시장에서 애플과의 격차를 좁히는데 한계를 느끼고 있으며, 준프리미엄급 갤럭시S FE 제품 출시로 실적도 개선하고 점유율도 끌어올릴 계획임.

4) 따라서 갤럭시S FE의 재출시가 2년만에 확실시 되는 분위기이며, 업계에 따르면 삼성전자는 갤럭시S23 FE 제품을 조만간 출시할 것으로 예상하고 있음.

 

 

5) 삼성전자는 갤럭시S23 FE로 추정되는 제품의 배터리 안전인증까지 받았으며, AP로는 엑시노스 2200 칩을 탑재할 것으로 예상하고 있음.

 

6) 갤럭시S FE 시리즈는 기존 갤럭시S 시리즈의 대부분의 기능을 담으면서 가격이 좀 더 합리적인 제품이며, 갤럭시S 시리즈의 부품을 재활용하거나 사양을 낮춰 만들기 때문임.

 

7) 또한 삼성전자가 갤럭시S23 FE를 출시하려는 가장 큰 이유는 부품 재고 소진 목적이 크며, 참고로 삼성전자 DX 부문의 지난해 재고자산은 20조1,900억원으로 역대급 규모임.

 

8) 삼성전자는 그간 갤럭시 FE 모델에 S시리즈와 동일한 AP를 탑재해왔으며, 처음 출시된 갤럭시S20 FE 모델은 엑시노스 990을, 5G 모델은 스냅드래곤 865를 채택했었음.

 

9) 또한 갤럭시S21 FE는 S21과 같은 퀄컴 888과 엑시노스 2100을 혼용 탑재했으나, 이번에는 엑시노스 2200을 최적화하기에 충분한 시간이 있었기 때문에 갤럭시S23 FE는 엑시노스 2200를 채택할 것임.

 

10) 엑시노스 2200은 FE 시리즈의 가격대에 맞는 강력한 칩이고, 칩셋 사업에 도움이 될 것이기 때문임.

11) 또한 삼성전자는 엑시노스의 경쟁력을 높이기 위해 스마트폰 사업부 내 AP솔루션 개발팀을 만드는 등 조직 재정비에 들어감.

 

12) 최근 삼성전자는 현대자동차와 손잡고 현대차 차량에 프리미엄 인포테인먼트용 프로세서인 엑시노스 오토 V920를 공급하기로 했으며, 공급 목표 시점은 2025년임.

 

13) 따라서 삼성전자는 현대차와의 이번 협력을 통해 인포테인먼트용 프로세서 시장에서의 경쟁력를 확보할 수 있게 되었으며, 차량용 반도체 개발 사업에 큰 진전을 이뤄냄.

 

 

 

 

시스템반도체 테스트 전문업체 두산테스나

 

1) 두산테스나는 2002년에 설립되어 시스템반도체 후공정 중 테스트 사업을 전문적으로 영위해 온 기업이며, 본사는 평택시 산단로에 위치해 있고 평택과 안성에 공장을 1개씩 보유하고 있음.

 

2) 반도체는 용도에 따라 메모리반도체와 시스템반도체로 구분되며, 시스템반도체는 메모리반도체에 비해 다품종 소량생산 제품으로 경기변동에 상대적으로 둔감함.

 

3) 또한 반도체 산업은 다양한 분야로 나뉘는데, 그중 가공된 웨이퍼를 마지막에 조립하거나 패키징 또는 테스트만을 전문으로 하는 OSAT(반도체 패키징&테스트) 업체들이 있음.

 

4) 반도체 테스트 사업은 통상적으로 반도체 제조 공정 중 웨이퍼 단계의 테스트와 패키징 후 마지막 출하 전 테스트의 2회 테스트를 수행함.

 

5) 두산테스나는 웨이퍼 테스트 및 패키징 테스트 둘 다 서비스를 제공하고 있으며, 웨이퍼 테스트 매출 비중이 대부분을 차지하고 있음.

 

 

6) 동사가 반도체 테스트 서비스를 진행하는 제품군은 크게 SoC(System on Chip), CIS(CMOS Image Sensor), MCU(Micro Controller Unit), Smartcard IC가 있음.

 

7) 특히, SoC는 시스템 반도체 시장 중 가장 큰 규모를 차지하고 있으며, 이는 스마트폰 AP와 RF 등 제품을 특정지을 수 있는 여러가지 회로들로 설계 및 구성된 칩임.

 

8) 다음으로 CIS는 빛을 전기적 신호로 바꾸어주는 역할을 하는 반도체 센서로서 스마트폰, 자율주행 자동차 등에 필수적으로 들어감.

 

9) 마지막으로 MCU는 코어 이외에 메모리나 간단한 OS 등의 기능을 내장시켜 독립적인 동작이 가능하도록 한 범용프로세서이며, Smartcard IC는 플라스틱 카드에 메모리를 내장시킨 정보매체임.

 

 

 

 

시스템반도체가 메모리반도체 대비 경기변동에 둔감한 이유는?

 

1) 시스템반도체는 주문형 산업이기 때문에 고객사가 주문하는 시점과 생산업체들이 제작 후 판매하는 시점 간에는 시차가 발생하며, 이러한 이유로 메모리반도체 대비 경기변동에 둔감한 편임.

 

2) 즉, 경기 불황 등 수요 약세 구간에 메모리반도체 대비 시스템반도체는 불황에 대한 영향이 늦게 나타나며, 메모리반도체 대비 다운 싸이클 주기가 짧고 재고량도 작음.

 

3) 또한 파운드리 산업은 수주형 사업으로 반도체 제품에 대한 재고를 보유하지 않고 고객사에 바로 전달하기 때문에 파운드리 업체의 재고 자산은 완제품이 아닌 원재료가 대부분임.

 

4) 결국 파운드리 기업들은 반도체 수요가 다시 반등하는 시점에 고객사의 재고 소진과 함께 생산량이 증가하는 상황이 발생하며, OSAT 업체들 또한 마찬가지로 외주 물량이 함께 증가함.

 

5) 따라서 이러한 이유로 최근 반도체 반등구간에 비메모리반도체(시스템반도체) 벨류체인들이 가장 먼저 반등할 수 있었으며, 그 뒤에 메모리반도체 벨류체인 종목들이 올라오기 시작함.

 

 

 

 

이유가 없는 캐파 확대는 있을 수 없다

 

1) 현재 두산그룹은 테스나를 미래로 보고 투자를 늘리고 있으며, 지난 2021년 2710억8369만원이었던 테스나의 부채를 2022년에는 4571억8271만원으로 늘려 3000억원 규모의 신규 시설 투자를 진행함.

 

2) 2022년 12월 1004억3930만원의 신규 장비를 취득한 것에 이어 2023년 1월에는 자산 총액의 23.2%인 1237억6520만원의 시스템 반도체 테스트 장비를 들여왔음.

 

3) 커진 이자 부담에도 테스나의 시설 투자를 늘리면서 반도체 테스트 분야에서의  점유율을 높일 계획으로 판단됨.

 

 

4) 또한, 두산테스나는 올해 2분기 평택 신공장 착공에 들어갔으며, 동사의 공장 중 가장 큰 경기도 서안성 공장과 맞먹는 규모의 캐파가 구축될 것으로 전망됨.

 

5) 이번 신공장은 두산테스나 평택 본사 인근의 일반산업단지 내에 들어설 예정이며, 동사 내 4번째 생산시설로 신공장의 규모는 연면적 기준 약 5만2천㎡로 확인됨.

 

6) 완공 시점은 이르면 2025년 하반기로 전망되며, 업계에서는 두산테스나가 이번 신공장을 통해 기존 주력 사업인 비메모리용 웨이퍼 테스트와 신사업을 동시에 강화할 것이라는 견해임.

 

7) 또한 두산테스나가 비메모리 테스트 설비에 이미 많은 투자를 해 온 만큼 신공장 전부를 동일한 설비로 채울 필요는 없을 것으로 판단되며, 이는 신공장이 새로운 사업 확장을 위한 준비일 수도 있음.

 

8) 실제로 동사는 2022년 웨이퍼 테스트 후에 진행되는 웨이퍼 연마 공정을 주력으로 담당하는 업체 엔지온의 인수를 시도한 바 있으나 무산된 경험이 있음.

 

9) 이번 두산테스나의 캐파 확장은 모회사인 두산그룹의 반도체 사업 확장에 대한 의지를 보여주는 행보이기도 하며, 고객사로부터 선확보된 물량이 캐파 확장의 자신감일 것으로 판단됨.

 

 

 

 

앞으로의 실적은 올라갈 일만 남았다

 

1) 두산테스나는 지난해 하반기부터 차량용과 PC용 반도체 테스트 실적이 유의미하게 성장하며 포트폴리오 다각화에 성공했음.

 

2) 또한 앞서 살펴본 것 처럼 향후 반도체 생태계는 차량용 반도체 중심의 성장이 기대되는 만큼 두산테스나의 차량용 반도체 테스트 사업에서 수혜가 부각될 것임.

3) 동사의 2023년 1분기 연결기준으로 매출 746억원, 영업이익 119억원을 기록하였으며, 이는 직전 분기보다 매출은 20.2% 줄어든 수치임.

4) 동사의 실적 부진의 가장 큰 이유는 모바일 수요 약세였으며, 시스템온칩(SoC) 내 모바일프로세서(AP), 이미지센서(CIS) 실적 모두 하락 폭이 컸음. 

5) 두산테스나의 2분기 매출액은 755억원, 영업이익 124억원을 전망하고 있으며, 이는 1분기보다 매출 1.2%, 영업이익은 4.9% 늘어난 수치임. 

 

6) 신제품 출시로 인한 모바일 수요 부진의 강도는 다소 약해질 것이며, 현재 더 이상 악화될 것이 없는 엑시노스의 갤럭시S FE 시리즈 채택 기대감도 유효하다고 판단됨.

 

7) 다만 큰 폭의 실적 개선세는 2023년 하반기부터 나타날 것으로 판단되며, 이제는 두산테스나의 차량용 반도체 실적 성장에 집중해야 하는 시기임.

 

8) 2023년 반도체 하락기에도 불구하고 차량용 반도체 수요는 여전히 강했으며, 실제로 대만 TSMC는 올해 1분기 차량용 반도체 부문에서만 실적이 성장했음. 

9) 삼성전자 또한 차량용 반도체 확보에 집중하며 최근 긍정적 수주 흐름을 보이고 있으며, 차량용 반도체 성장과 하반기 모바일 실적 회복이 두산테스나의 매수 근거임.