[필독] CIS 고성능화 지속 수혜 : 두산테스나(131970) - 목표주가 57,000(New)

 

 

 

 

▼ 두산테스나 투자자 필독 REPORT

언제가냐고 떼쓰지 마세요 : 두산테스나(131970) - CIS/SoC/AP/RF Test

대한민국 OSAT 선봉장 : 두산테스나(131970) - CIS, SoC Test

 

 

 

두산테스나 - CIS 고성능화 지속 수혜 (신한투자증권 : 남궁현)

 

 

 

시스템 반도체 테스트 업체
시스템 반도체를 전문으로 테스트만 진행하는 OSAT 업체다. 웨이퍼 테스트(EDS) 위주로 사업으로 영위하며 2022년 기준 매출 비중은 93%다. 주요 제품군으로 SoC(AP, RF, 등), CIS, MCU, Smart Card IC 가 있다. 하이엔드 제품(SoC, CIS, RF) 매출 비중이 80% 안팎이다.


카메라 고성능화에 따른 CIS 성장 기대: 상저하고
2023년은 상저하고 흐름이 전망된다. 1분기 매출액 694억원(-26% QoQ), 영업이익 134억원(-46%QoQ)을 전망한다. 2H22 IT 수요 부진으로 고객사의 재고 수준이 정상 수준보다 높다. 1H23은 고객사의 재고 소진 구간으로 반도체 주문이 낮을 것으로 전망한다. 하지만 2H23 모바일 재고가 정상 수준에 근접하며 2H23부터 실적이 반등할 것으로 기대된다. 2023년 매출액 3,100억원(+12% YoY), 영업이익 677억원(+1% YoY)을 전망한다. 삼성전자가 플래그십 모델에 자체 AP 엑시노스를 탑재하지 않으며 2023년 SoC 매출은 부진할 예정이다. 하지만 삼성전자가 주도하는 카메라 고성능화 추세는 지속될 것으로 전망한다. 지난 2월 출시된 갤럭시S23 울트라에 처음으로 2억화소의 카메라가 탑재됐다. 반도체 후공정 테스트 단가는 ‘테스트 시간 x 장비 가격’로 결정된다. 카메라 고성능화는 테스트 시간이 더 소요되고 요구 장비 가격이 높아서 단가 인상를 기대해 볼 수 있다. 또한 하반기 출시 예정인 갤럭시Z플립5 카메라 업그레이드 가능성이 높다. 이에 따라 2023년은 따른 CIS 위주의 성장이 기대된다.


목표주가 57,000원, 투자의견 ‘매수’로 커버리지 개시
투자의견 ‘매수’, 목표주가 57,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2023F EBITDA에 12개월 Forward EV/EBITDA 중단 4.6배에 10% 할인하여 4.1배를 적용했다. 2H23 스마트폰 고객사의 재고가 정상 수준에 근접하며 점진적으로 생산량 증가가 전망된다. 또한 2023년 카메라 고성능화에 따른 CIS 가격 효과(+)는 실적 개선에 긍정적이다. 다만 갤럭시S23 시리즈 자체 AP 미탭재로 SoC향 실적 부진은 불가피하다. 밸류에이션에 할인을 적용한 배경이다.

 

 

 

목표주가 57,000원, 투자의견 ‘매수’로 커버리지 개시

 

1) 두산테스나에 대해 투자의견 ‘매수’, 목표주가 57,000원으로 커버리지를 개시하며, 목표주가는 2023F EBITDA에 12개월 Forward EV/EBITDA 중단에 10% 할인하여 4.1배를 적용해 산출함.

 

2) 삼성전자가 주도하는 카메라 고성능화 트렌드는 지속될 예정이며, 1H23 갤럭시S23 2억화소 카메라 탑재와 2H23 갤럭시 플립 5 카메라 업그레이드로 가격효과(P↑)가 전망됨.

 

3) 다만 갤럭시S23 시리즈 자체 AP 미탭재로인한 부정적 영향에 할인을 적용했으며, 2024년 출시되는 갤럭시S24 시리즈에 자체 AP(엑시노스2400)가 탑재되면 SoC 향 수혜 강도 또한 강할 것으로 예상됨.

 

 

 

 

시스템 반도체 전문 테스트 업체

 

1) 두산테스나는 2002년 설립돼 2022년 4월 두산 그룹에 인수됐으며, 국내에서 테스트 위탁 사업을 처음으로 시작했고 시스템 반도체를 전문으로 테스트하는 OSAT 업체임.

 

2) 후공정 테스트 공정 중 웨이퍼 테스트를 주요 사업으로 영위하고 있으며, 패키지 테스트 또한 진행하고 있고 2022년 공정별 매출 비중을 보면 웨이퍼 테스트가 93%, 패키지 테스트가 7%를 차지함.

 

 

3) 주요 제품군으로 SoC(AP, RF, 등), CIS, MCU, Smart Card IC가 있으며, 과거에는 부가가치가 낮은 MCU와 Smart Card IC 매출 비중이 높았지만 2018년부터 고부가가치 제품의 매출 비중이 50%를 넘겼음.

 

4) 2018년 Soc 매출이, 2019년은 CIS 매출이 성장이 두드러진 성장을 보였음.

 

 

5) 2019년부터 삼성전자 스마트폰 CIS 탑재량 증가 및 비메모리 자체 생산(삼성전자, 시스템LSI → 파운드리)이 증가하며 동사의 외주 물량이 증가하기 시작했음.

 

6) 이를 대응하기 위해 2019년부터 Capa 증설을 위한 대규모 투자를 단행하고 있으며, 2021년도 이전에는 CIS, 2022년도 이후에는 SoC 투자에 집중했음.

 

 

 

 

스마트폰 고화질 트렌드

 

1) 한국 OSAT 기업 중에서 CIS 매출이 가장 큰 업체이며, 2022년 CIS 매출액 1,142억원으로 추정됨.

 

2) 2019년 삼성전자 자체 생산(삼성전자 LSI사업부 → 파운드리) 비중 확대 및 스마트폰 탑재 카메라 대수가 증가하며, CIS 매출이 본격적으로 확대됐음.

 

3) 2H22 이후 스마트폰 수요 부진에 따른 스마트폰향 재고 증가 및 고객사 이탈(중화권)의 이유로 단기적 불확실성은 있으며, CIS 출하량 감소에 따른 일부 매출 감소는 피할 수 없음.

 

4) 하지만 갤럭시S23이 전작 갤럭시S22 대비 고성능 카메라(2억화소)를 탑재한 점은 긍정적이며, 반도체 테스트 공정은 패키지 공정과 다르게 테스트 시간 x 장비 가격에 단가를 결정함.

 

5) CIS 고화질화는 테스트 시간을 늘리고 장비 가격을 높여, 테스트 서비스 제공에 대한 단가가 인상되며, 결국 갤럭시S23의 전방 카메라와 후면 메인 카메라의 픽셀 고화질화에 따른 가격 인상 효과를 기대할 수 있음.

 

6) 2H23 삼성전자 갤럭시 폴드/플립5 신제품 출시가 예정돼있으며, 폴드5의 경우 전작와 같은 성능의 카메가 탑재될 것을 예상함.

 

7) 하지만 플립5는 기본 카메라를 5,000만(전작 1,200만) 화소로 업그레이드할 예정이며, 갤럭시 폴드 대비 갤럭시 플립 판매량이 많은 것을 고려하면 신제품 출시에 따른 실적 성장이 기대됨.

 

 

 

 

차량용 CIS 구조적 성장

 

1) CIS 탑재 어플리케이션 변화(모바일 → 차량)에 따른 장기적인 성장 스토리가 기대되며, 현재 모바일용 CIS 비중이 60-70%로 가장 많은 비중을 차지하고 2022년 차량용 CIS 비중은 10% 조금 못미침.

 

2) 자율주행차 확대에 따른 카메라 탑재량 증가는 차량용 CIS 고성장을 주도할 것으로 판단하며, 자율주행차 레벨 2에는 5-6개의 카메라가, 레벨 3에는 12개의 카메라가 요구됨.

 

3) 2022년 기준 전세계 자율주행차 레벨 2의 침투율은 약 22%이며, 향후 자율주행 레벨 2, 3 침투율 확대에 따른 차량용 CIS 고성장은 지속될 전망임.

 

 

4) 삼성전자는 2018년 차량용 CIS 브랜드를 출시한 이후 2H21 차량용 CIS ‘아이소셀 오토 4AC’를 출시했으며, 현재 현재 차량용 CIS는 온세미와 옴니비전 점유율이 80%를 육박함.

 

5) 하지만 삼성전자는 현대차 제네시스 GV60 후방카메라용 CIS를 공급하며 약진 중이며, 1H22에는 현대차 신차에 들어가는 차량용 CIS 2차 벤더로 선정됨.

 

6) 삼성전자가 현대차에 공급하는 CIS 물량이 아직은 미미하지만 장기적으로 삼성전자의 차량용 CIS 공급 확대는 긍적적이며, 2021년을 기점으로 현대차는 HDA2(고속도로 주행 지원 시스템 레벨 2) 탑재량을 늘리기 시작했음.

 

7) 자율주행 레벨 1에서 레벨 2로 전환되며 탑재 CIS 개수가 증가할 것으로 기대되며, 동사는 삼성전자의 CIS 1차 벤더로써 삼성전자의 공급 물량 확대에 따른 외주 물량 수혜 강도가 가장 강할 것임.

 

 

 

하이엔드 포트폴리오 구성

 

1) 웨이퍼 테스트 공정을 진행하는 제품의 포트폴리오가 고부가가치 제품 위주로 구성되어 있으며, 2022년 기준 동사 매출의 80% 이상이 SoC(AP, RF)와 CIS로 구성되어 있음.

 

2) 반도체 칩 전체 ASP $0.3 수준이며, 동사가 후공정을 진행하는 삼성전자 AP와 CIS의 ASP는 각각 $26.3, $2.6로 가격이 높고 저부가가치 보다는 고부가가치 제품의 단가가 좋아 수익성에 긍정적임.

 

 

 

 

2023년 실적 전망

 

1) 2023년 매출액 3,100억원(+12% YoY), 영업이익 677억원(+1% YoY)으로 전망하며, 2H22 IT 수요 부진과 함께 고객사의 재고 수준이 정상 수준보다 높음.

 

2) 1H23은 고객사의 재고 소진 구간으로 반도체 주문에 따른 생산략이 감소할 예정이나, 2H23 모바일 재고가 정상 수준에 근접하며 2H23부터 실적반등이 전망됨.

 

3) 현재 갤럭시S23 울트라에 최초로 2억 화소의 카메라가 탑재되어 카메라 고성능화 흐름은 지속 중이며, 2H23 갤럭시Z 플립 5 출시와 함께 카메라 화질이 높아질 것으로 예상됨.

 

4) 카메라 고화질은 후공정 테스트 단가를 인상 시키는 요인이며, 이에 하반기 CIS가 이끄는 실적 성장을 기대됨.

 

5) 동사의 1분기 실적은 매출액 694억원(-26% QoQ), 영업이익 134억원(-46% QoQ)을 전망하며, 현재 스마트폰 재고가 소진 중이나 여전히 정상 재고 수준이 아님.

 

6) 또한 삼성전자 갤럭시S 시리즈 모델에 자체 AP를 탑재하지 않고 있으며, 플래그십 향 AP 매출 실적 감소는 불가피함.

 

7) 전반적으로 하이엔드 제품인 CIS, AP 생산량 감소에 따른 외주 테스트 물량 감소로 1분기 실적은 감소할 것으로 전망함.