모든 우려 기반영. 업황 및 Valuation 모두 매력적인 구간 : 덕산네오룩스(213420) - 목표주가 61,000(-)

 

 

 

 

▼ 덕산네오룩스 투자자 필독 REPORT

[필독] 내년부터 성장성 재부각 : 덕산네오룩스(213420) - 목표주가 49,000(New)

껄무새들을 위한 마지막 배려 : 덕산네오룩스(213420) - OLED 유기재료

 

 

 

덕산네오룩스 - 모든 우려 기반영. 업황 및 Valuation 모두 매력적인 구간 (현대차증권 : 김종배)

 

 

 

투자포인트 1: 중저가 Smartphone의 OLED 확대 적용으로 Top-line 성장

 

1) 국내 Display 업종은 북미향 Smartphone OLED Panel exposure가 높기 때문에 제품이 출시되는 하반기 실적이 좋고, 상반기는 상대적으로 계절적 비수기인 상저하고의 흐름을 보임.

 

2) 이는 패널, 소재 업체 모두 같은 양상이나, 이러한 구조 속에서 중저가 smartphone의 OLED 패널 물량이 더해졌을 때, 패널업체와 소재업체의 상황은 각기 다를 수 있음.

 

3) Flagship 모델에는 통상 Flexible OLED 패널이 적용되는 반면, Mid-low end 모델에는 Rigid OLED 패널이 적용됨.

 

4) 두 패널의 가격차이는 약 4배 이상의 차이로, 패널사 입장에서는 매출에는 일부 영향이 있을 수 있지만 수익성 측면에서 크게 도움이 되지 않음.

 

5) 하지만, 소재 업체의 경우에는 Rigid OLED 패널 출하가 늘어났을 때 소재 소요량이 늘어나고, 이로 인해 매출 및 영업이익 jump-up이 가능함.

 

6) 또한, Rigid OLED 향으로 들어가는 소재가 Flexible OLED향으로 들어가는 소재와 단가차이가 패널처럼 큰 차이를 보이진 않음.

 

7) 소재 업체 입장에서는 OLED 패널 물량 자체가 더 중요한 것이다. 국내 중저가 smartphone의 OLED 전환으로 인해 동사의 1분기 실적은 분기 최고 수준의 실적을 달성하였음.

 

8) Galaxy A 14 Series가 작년 약 3,000만대 이상의 수준의 판매량을 보였고, 올해 이 물량이 OLED로 전환되었을 때 동사의 소재 소요량은 연간으로 10% 수준으로 증가하였을 것으로 판단됨.

 

9) SDC OLED 패널 출하량 2023년 약 3.2억장, A15 Series 3,000만대 가정, 판매 효과는 상반기에 두드러질 것임.

 

10) OLED 패널에서 다시 LCD 패널로 전환될 가능성은 현저히 낮으며, 이번 A15 Sereis의 OLED 패널 전환 효과가 향후에도 지속적으로 Top-line에 반영될 것임.

 

11) 국내 고객사의 북미향 smartphone의 M/S 축소를 고려하더라도 1분기 실적은 500억 이상을 달성하였으며, 향후 상반기에도 분기 500억 수준의 실적 달성은 무난할 것으로 보임.

 

 

 

 

투자포인트 2: IT OLED Big-cycle의 최대 수혜주

 

1) 올해는 IT OLED가 개화되는 원년이며, 기존에 Watch, Smartphone을 중심으로 OLED 침투율이 높았다고 하면 올해부터는 IT Device(Tablet, Notebook PC, Monitor) 등에서의 OLED 패널 전환이 시작됨.

 

2) 첫번째 응용처는 Tablet이며, 이미 iPad Pro 모델에 OLED 패널이 적용되면서 그 시작을 알렸음.

 

3) 다만, Tablet보다 주목해야할 것은 Notebook PC이며 우선, Tablet의 경우에는 Apple이 Market leader로써 Global M/S가 50%에 육박함.

 

4) 올해 Tablet의 High-End 모델에 OLED 패널을 탑재하였고 향후 중저가 라인업까지 OLED 패널을 확대할 것임.

 

 

5) 문제는 그 이후이며, Apple이 OLED 패널을 적용한다고 하더라도 다른 업체들의 Tablet PC 내 OLED 적용 확대가 빠르게 일어나기는 어려울 것임.

 

6) 다만, Notebook PC는 Apple의 M/S가 10% 내외 수준이며, Apple의 Macbook Series 외에도 OLED 패널 적용이 될 Upside가 충분함.

 

7) 특히, 중국의 패널업체들이 8.6G 라인 투자를 통해 Apple이 아닌 다른 PC OEM社들에 OLED 패널을 납품할 것으로 보임.

 

8) Apple 외에 PC OEM사들이 OLED 패널을 적용하게 된다면 시장은 빠르게 개화할 것으로 보임.

 

9) Notebook PC 내에서 OLED 패널이 확대 적용되면 역시 앞서 나갈 수 있는 것은 국내 Value-chain임.

 

10) 기술력이나 양산 경험으로 미루어 놓고 보았을 때, IT Device에 있어 Notebook PC OLED 패널 경험이 있는 패널업체가 앞서 나갈 수밖에 없는 상황임.

 

11) 다만, Notebook PC향 OLED 패널 적용을 할 때 Set 입장에서 고려할 수밖에 없는 것이 원가적인 측면임.

 

12) 14인치 기준으로 6G 라인 약 30장, 8.6G라인으로 약 90장 정도를 감안했을 때, 초기의 감가상각을 고려하더라도 Notebook PC OLED 패널 양산을 위해서는 결국 8.6G 라인이 가동되어야 함(2026년).

 

13) AI PC 침투율이 확대되었을 때 전력 소모를 고민하는 PC 업체 입장에서도 전력 효율이 더 우수한 OLED 패널을 적용할 것으로 보임.

 

 

 

 

투자포인트 3: 중국향 및 신소재 납품 확대 기대는 여전히 유효

 

1) Black PDL, 중국향 매출이 증가하는 것은 동사 입장에서 수익성이나 안정적인 성장을 위해 중요한 부분임.

 

2) Black PDL은 그동안 동사의 제품 portfolio 내에서 발광 소재가 아닌 비발광 소재로 매출처를 확대한다는 점, 높은 단가 측면에서 실적을 견인할 수 있음.

 

3) 기존에 Toray가 PDL 시장을 독점하고 있었고, 이를 저소비전력에 대한 강점이 있는 Black PDL이 향후에 대체할 것으로 보임.

 

4) 이미 Flagship Smartphone에서 대부분 OLED 패널이 적용되고 있지만, 향후 AI 기능이 많이 탑재될수록 OLED 패널에서도 구조 변화가 발생할 것이고 그 중 유력한 대안이 COE+Black PDL로 보임.

 

5) 또한, 이러한 메커니즘으로 보았을 때 Mobile뿐만 아니라 향후 Foldable Device, IT OLED 제품 등에서 확대 적용될 것으로 보임.

 

6) 중국향 매출은 동사 입장에서 매우 중요한 부분 중 하나이며, 중국 역시 OLED를 Mobile 위주로 빠르게 확대하고 있고 소재는 자국 내 소재 업체로부터 공급받고 있음.

 

7) 다만, 중국의 OLED 패널이 확대 적용될 때 동사의 소재 역시 확대 적용될 것임.

 

8) 동사의 소재는 IP를 보유하고 품질 역시 우수하기 때문에, 중국에서 수출을 확대할 때, 동사의 소재 역시 적용될 가능성이 높아질 것임.

 

9) QD소재에 대한 납품 기대감 역시 유효하며, Second-vendor로서 내년부터 매출이 일부 발생할 것으로 예상됨.

 

 

 

 

Valuation 및 최근 주가 흐름

 

1) 1분기 실적 발표 이후 동사의 주가 흐름은 우호적이었으며, 계절성을 상쇄하는 실적 발표 및 여전히 유효한 모멘텀이 지속되었기 때문임.

 

2) 다만, 2분기 실적에 대한 우려가 커지면서 주가는 하향세를 보였고, 고객사의 실적 우려, 대주주의 지분 매도 등으로 인해 현재 주가는 24F P/E 기준 16배 수준임.

 

3) 다만, 이는 역사적으로 봤을 때, P/E Band의 최하단 수준으로 올해 개선되는 실적 및 향후 OLED Cycle을 고려하였을 때 이는 매우 과도한 수준이라고 판단됨.

 

4) 고객사의 M/S에 대한 우려는 과도하다고 판단되고 1분기 실적 악재에도 불구하고 실적은 지속적으로 개선될 것임.

 

5) 대주주의 지분 매도 역시 처분단가(37,453원)을 고려하였을 때 현재의 주가는 과매도 구간으로 판단되며, 해외 Peer Group인 UDC(OLED)와의 주가 괴리도 매우 큼.

 

6) 비록 동사와 사업 구조적으로나 수익성 부분에 있어 차이가 있지만, 같은 전방 시장을 공유하고 있고 향후 OLED 방향성에 따라 실적은 같은 방향성으로 움직일 수밖에 없음.

 

7) 동사의 실적 역시 분명히 개선세에 있고 이는 하반기에 더욱더 가시화될 전망이며, Black PDL 기대감이 있었던 21년 중순을 제외하고 동사와 UDC의 Value는 비슷한 흐름을 보여왔음.

 

8) 과거 UDC와의 P/E 추이를 놓고 보았을 때 가장 괴리가 크게 벌어져 있는 구간으로 보이며, OLED Big-cycle이 2026년부터 개화될 것이고 올해부터 이미 up-cycle로 진입하였음.

 

9) 일회성 비용 등이 있었지만 상반기 매출은 역대 최고 수준의 실적을 달성할 것으로 예상됨.

 

10) IT OLED Big-cycle(본업에서의 구조적 성장)+Black PDL, 중국향 등 신성장 포트폴리오 등으로 인해 Multiple Re-rating이 가능하다고 보여짐.

 

11) 이에 따라 Target Multiple로 과거 5개년 상단의 Multiple을 적용하는 데는 큰 무리가 없다고 판단됨.

 

 

 

 

현금 여력 충분. 차입도 없는 상황. 신성장 동력을 위한 발판 마련 중

 

1) 동사는 작년 12월에 덕산하이메탈에 1,012억원(이율 4.6%)을 대여해줘 1Q24 기준 현금 및 현금성 자산은 430억원 수준임.

 

2) 대여금에 대한 이자는 연말에 인식될 것이며 동사의 수익 구조는 지속적으로 개선될 것이고, 작은 차입규모에 연간 금융수익 등을 고려한다면 현금 및 현금성 자산은 지속적으로 확대될 것임.

 

3) 또한, Black PDL이나 향후 IT OLED로 인한 소재 소요량이 증가하였을 때 추가적인 Capex는 제한적임.

 

4) 이는 곧, 신규 사업에 대한 투자 여력까지 갖추고 있다는 것으로 동사는 지속적인 R&D를 통해 기존 유럽, 일본, 미국의 전유물이었던 OLED 소재에 대한 IP를 취득하였음.

 

5) Black PDL 역시 세계 최초로 양산에 성공하였으며, 이는 곧 동사의 경쟁력을 의미하고, 향후에도 신성장 동력이 될 수 있음을 나타냄.

 

6) 최근 분기 실적에 대한 우려 및 대주주의 지분 매도, 섹터에 대한 투자심리 약세로 인한 주가 조 정은 적극적인 비중확대 구간으로 판단됨.

 

7) 동사의 주가는 현재 Peer인 UDC와의 괴리가 매우 큰 상황이고, 역사적으로 봤을 때도 저점 구간이며 연간 실적 및 향후 방향성을 고려하여 Target Multiple 31배를 적용한 목표주가 61,000원 제시함.