HBM 경쟁 심화 예상 : 삼성전자(005930) - 목표주가 97,000(▼)

 

 

 

 

삼성전자 - HBM 경쟁 심화 예상 (하이투자증권 : 송명섭)

 

 

 

3Q24 영업이익 14.8조원 전망

 

1) 동사 3Q24 매출과 영업이익은 83.3조원과 14.8조원을 기록하여 QoQ 12%, 42% 증가할 것으로 추정됨.

 

2) 3Q24에는 동사 DRAM, NAND ASP가 각각 10%, 9% 상승할 것으로 예상되며 동사가 제시한 DRAM, NAND 출하증감률 가이던스는 모두 한자리수대 초반 증가임.

 

3) 비메모리 부문에서는 3나노 생산 부진이 지속될 전망이나 4나노에서의 수율 개선과 고객 확대에 따라 점진적인 실적 개선이 예상됨.

 

4) 이를 감안한 3Q24 반도체 부문의 영업이익 전망치는 8.9조원 (메모리 9.2조원)이며, SDC, MX/네트워크 부문에서도 계절적 요인에 따른 출하량 증가로 영업이익이 각각 2.1조원, 3.1조원으로 개선될 전망임.

 

 

 

 

엔비디아향 HBM3E 출하 가능성이 높아지고 있는 듯

 

1) 동사 2Q24 HBM 매출은 QoQ 50% 이상 상승했고, 이중 HBM3 매출은 QoQ 3배에 가까운 성장을 기록했음.

 

2) 2Q24에 엔비디아향 HBM3 8단 출하가 개시된 것이 주요 원인인 것으로 보임.

 

3) 또한 동사에 따르면 HBM3E 8단은 현재 인증 중으로 3분기 중 양산이 본격화되고 12단도 양산 준비가 완료된 상태임.

 

4) 동사는 HBM 매출 중 HBM3E 비중이 3Q24에 10%대 중반, 4Q24에 60%에 도달할 것으로 기대하고 있음.

 

5) 물론 현재 엔비디아의 최종 인증 단계 (SiP 인증)에 있는 동사 HBM3E 8단의 통과 여부는 아직 확신할 수 없음.

 

6) 다만 올해까지는 SK하이닉스의 공급량만으로 필요 물량을 채울 수 있었던 엔비디아는 내년 수요 증가에 대비해 동사 HBM3E에 대한 구매를 긍정적으로 검토할 가능성이 높은 것으로 판단됨.

 

 

 

내년 HBM 수급 둔화 가능성

 

1) 각 가속기 반도체 업체들에게 할당된 CoWoS 설비가 100% 가동된다고 가정할 경우, 올해 HBM을 탑재하는 가속기 반도체의 생산량은 최대 932만개 (엔비디아 473만개 포함)를 기록할 전망임.

 

2) 이를 반영한 HBM의 올해 최대 수요량은 8.8억GB이며 올해 HBM 3사의 생산 계획은 총 13.8억GB에 달해 수요량을 넘어서는 것으로 판단됨.

 

3) 올해 SK하이닉스의 공급량만으로 소비량을 모두 충당할 수 있었던 엔비디아가 삼성전자의 HBM3E 제품을 본격적으로 구매하기 시작할 경우, HBM 부문의 경쟁 심화와 공급 과잉으로의 전환이 가능할 것으로 보임.

 

4) 미국의 Venture Capital 업체인 Sequoia에 따르면 현재까지 AI 부문에 투자된 금액이 6천억 달러에 달하는 반면 AI 매출은 40억 달러에 불과함.

 

5) 만약 현재 초기 AI 투자기에 경쟁적으로 가속기 반도체를 확보 중인 미국, 중국 빅테크 업체들이 비용 증가, AI 매출 저조, 재고 증가, 경기 둔화 등의 이유로 내년부터 투자 강도를 완화한다면 HBM 수요도 현재 시장의 높은 기대치를 하회할 수 있음.

 

 

 

올해 DRAM 업계 Capex 62% 증가 예상

 

1) 동사 올해 메모리 Capex는 31조원으로 기존 예상치를 상회하고, SK하이닉스와 Micron의 Capex는 각각 18조원, 80억 달러로 YoY 130%, 12% 증가할 것으로 추정됨.

 

2) NAND 신규 생산 설비 증설은 여전히 제한적이나 HBM, DRAM 공정 전환 투자는 전년 대비 대폭 증가할 것으로 판단됨.

 

3) 동사와 SK하이닉스의 올해 DRAM Capex는 공정 전환, HBM 설비 확대에 따라 각각 21조원, 16조원에 달할 전망이고, Micron은 4Q24부터 매분기 최소한 30억 달러 이상을 투자할 계획임.

 

4) 올해 업계 DRAM Capex는 YoY 62% 증가할 것으로 보임.

 

5) 비록 HBM의 낮은 생산성이 Capex 증가를 상당 부분 상쇄할 전망이나, 최근 동사와 SK하이닉스가 Legacy DRAM 설비도 증설할 계획을 밝힌 점은 장기 업황 전망에 다소의 우려를 불러올 수 있음.

 

 

 

 

OECD 경기선행지수 하락 전환 가능성

 

1) 역사적으로 반도체 주가와 동행해온 OECD 경기선행지수는 CY22 10월 98.8을 바닥으로 CY24 6월 현재 100.3까지 20개월간 상승세를 지속 중임.

 

2) 이에 따라 반도체 주가도 6월까지 강세를 보인 것으로 판단되나, OECD 경기선행지수를 선행하는 OECD 경기선행지수 YoY 증감률이 하락을 개시한지 8개월이 지났음.

 

3) 따라서, 조만간 OECD 경기선행지수의 하락 전환이 발생할 가능성이 존재함.

 

4) 만약 향후 OECD 경기선행지수가 하락을 개시한다면 이는 반도체 주가가 이미 하락 추세에 접어들었고, 반도체 업황은 6개월 이후 둔화되기 시작할 가능성이 존재한다는 의미로 판단됨.

 

 

 

 

실적 전망치 조정을 반영하여 목표주가를 97,000원으로 소폭 하향

 

1) 동사 FY24 영업이익 전망치를 기존의 47.5조원에서 47.2조원으로 하향하고 동사에 대한 목표주가 역시 기존의 101,000원에서 97,000원으로 소폭 조정함.

 

2) 신규 목표주가는 올해 예상 BPS에 지난 10년간 동사 연간 고점 P/B 배수들의 평균인 1.71배를 적용하여 도출함.