대한민국 OSAT 대장주 : 하나마이크론(067310) 기업분석 - Bumping, AP/RF Test

 

 

 

 

▼ 하나마이크론 투자자 필독 REPORT

[필독] HM VINA 실적 성장 시작 : 하나마이크론(067310) - 목표주가 26,000(New)

[필독] 반도체 후공정 대장주 : 하나마이크론(067310) - PKG, Bumping, AP/RF Test

메모리와 비메모리 모두 다 수혜! : 하나마이크론(067310) - Bumping, AP/RF Test

 

 

 

하나마이크론 - 대한민국 OSAT 대장주 (느낌이블로그)

 

 

 

안녕하세요 느낌이입니다.
  
최근 반도체 주식들의 주가가 무섭게 올랐으며, HBM 관련주들의 상승세가 제일 가파랐는데요.
 
반도체 OSAT 산업 마찬가지로 실적 성장률과 시장 확장 가능성이 반도체 여러 섹터 중 비교적 우위에 있습니다.

 

따라서 최근 주가가 많이 오르긴 했지만, 미래 성장 가능성을 염두하고 주기적인 트래킹이 필요한 섹터입니다.

 

느낌이 블로그에서도 여러개의 OSAT 기업들을 커버리지 하고 있죠.

 

그 중, 대한민국 반도체 OSAT 대장격인 하나마이크론에 대해 매수근거와 기업분석을 진행해보려고 합니다.  

먼저 신한투자증권에서 나온 기업 분석 리포트 하나 읽어보고 시작하죠.

 

안정적인 포트폴리오 + VINA 법인 성장 (신한투자증권 : 남궁현)

2분기 영업이익 230억원(+37% QoQ) 전망
2분기 실적은 매출액 2,533억원(+7.1% 이하 QoQ), 영업이익 230억원(+37.0%)으로 전망한다. 전방업체의 재고가 정상 수준보다 많고 모바일 수요 또한 여전히 부진하다. 이에 반도체 제조 법인 대부분은 소폭의 가동률 상승이 기대된다. 다만 HM VINA의 성장에 주목해야 한다. HM VINA 법인의 경우 외주 임가공 계약에 따른 물량 확보로 2분기 매출액 681억원(+45.5%), 영업이익 34억원(흑자전환)이 전망된다. 2분기 실적 성장의 주요 배경이다.


HM VINA 실적에 집중. 2023년 영업이익 28억원 전망
2023년 실적은 매출액 1.1조원(+23.6% YoY), 영업이익 1,139억원(+10.0% YoY)으로 전망한다. 2023년 매출 실적의 배경은 1) 본사: 메모리 및 비메모리 2H23 업황 회복(하반기 모바일 출시 효과에 따 른 상저하고 흐름), 2) HM VINA: 영업이익 흑자전환에 따른 수익성 기여 시작, 3) HE: 포트폴리오 다각화(해외 고객사향 SSD 서버 모듈 확대)’다. 법인 전반적으로 체질 개선 및 실적 성장이 기대된다. 다만 상반기 업황 부진에 따른 가동률 하락으로 2023년 연간 OPM은 10.3%로 다소 전년 대비 다소 감소할 전망이다.

2023년 HM VINA 실적은 매출액 3,274억원, 영업이익 28억원(흑자전환)으로 전망한다. HM VINA는 SK하이닉스와 외주 임가공 계약을 체결한 법인으로 두 개의 동(1동과 2동)으로 물량을 대응할 예정이다. 1동은 1Q23 본격적으로 Ramp-up한 이후 2분기 흑자전환이 전망된다. 다만 2동의 경우 하반기에 준공하여 4Q23 가동을 시작할 것으로 전망된다. 2동 가동에 따른 비용 증가로 하반기 HM VINA 법인의 영업 손실은 불가피하다. 단기적으로 비용 증가를 수반되겠지만, 외주 물량을 안정적으로 확보하고 있다는 의미에서 긍정적으로 평가된다.


현재 Valuatoin 과거 고점 대비 낮은 수준. 매력도 ↑
1Q23 실적발표와 함께 HM VINA에 대한 수익성 우려가 일부 해소되며 2023년 OSAT 내 주가 상승폭이 가장 강했다. 그럼에도 현재 주가는 12MF EV/EBITDA 6.2배 수준으로 과거(21~22년) 고점 대비 낮은 수준이다. 목표주가 26,000원으로 투자의견 ‘매수’ 유지한다.

 

 

 

과거 삼성 파운드리 고객사들은 다시 돌아올까?

 

1) 현재 삼성전자 파운드리 사업부는 글로벌 경기침체로 인한 업황 악화와 더욱 벌어진 TSMC와 격차를 좁히기 위해 대대적인 혁신에 나서고 있는 상황임.

 

2) 실제 삼성전자는 최근 반도체사업 부문에 대한 조직 개편을 실시하였으며, 2㎚ 공정을 필두로 TSMC 추격에 전력을 다할 것으로 예상됨.

 

3) 현재 삼성전자 파운드리의 4㎚ 공정 수율은 75% 이상, 3㎚의 경우 60% 이상으로 추정되고 있으며, TSMC가 2㎚ 공정 안에 들어오는 시점부터 삼성전자가 기술력을 역전할 수 있다는 가능성도 언급되는 상황임.

4) 삼성전자가 미래 파운드리 경쟁우위를 예측할 수 있는 배경은 3㎚ 공정부터 적용한 게이트올어라운드(GAA) 기술 때문이며, 이 기술은 TSMC가 적용하고있는 핀펫(FinFET) 구조보다 소자 특성상 우위를 보임.

 

5) 이는 GAA 구조에서 게이트와 채널의 맞닿는 면적이 TSMC의 핀펫(FinFET) 3면 대비 4면(상하좌우)으로 더 많고 넓기 때문임.

 

 

6) 과거 삼성전자 파운드리는 10㎚ 미만 공정부터 제품 출시가 지연되고 수율 개선에 더딘 모습을 보여주면서 주요 고객사들이 TSMC로 이탈했었던 이력이 있었음.

 

7) 또한 삼성전자의 경우 퀄컴과 애플이 삼성전자 반도체 사업부와 경쟁 관계이기 때문에 이들을 고객사로 유치하기가 힘들다는 단점도 가지고있음.

 

8) 하지만 최근 TSMC의 지속적인 가격인상으로 퀄컴, 엔비디아 등 주요 고객사들의 이원화 필요성도 제기되고 있으며, 또한 TSMC에 물량이 집중되면서 TSMC가 수요를 감당하지 못하고 있는 상황임.

 

 

9) 거기에 올해 삼성전자 파운드리의 선단공정 수율이 개선된 것으로 추정되면서 이탈한 고객사들을 다시 확보하기에 유리하다는 전망이 나오고 있는 상황임.

 

10) 최근 업황 부진이 오히려 삼성전자 수율 개선에는 도움이 된 것으로 보이며, 이는 공장 가동률이 낮아지면서 개발랏 투입량이 증가했고 이 과정에서 파운드리 초미세공정 수율을 개선할 수 있었던 것으로 파악됨.

 

11) 현재 TSMC의 3㎚ 가격이 높고 수요가 부진해 애플을 제외한 팹리스 업체들이 4㎚를 채택할 가능성이 높으며, 따라서 삼성전자의 고객사였던 퀄컴과 엔비디아가 다시 삼성을 채택할 것으로 예상됨.

12) 추가적으로 내년 초 갤럭시 S24에 탑재될 엑시노스도 삼성전자 파운드리 사업부가 성장할 수 있는 모멘텀이 될 것임.

 

 

 

 

비메모리를 왜 주목해야하는가?

 

1) 최근 인텔은 2024년까지 내부 물량 기준 파운드리 2위, 2030년에는 외부 수주 물량 기준으로도 2위를 차지한다는 계획을 발표하며 TSMC와 삼성이 경쟁하고있는 파운드리 전쟁터에 뛰어듦.

 

2) 과거 글로벌 반도체 기업 1위였던 인텔은 현재도 방대한 반도체 설계자산을 확보하고 있으며, 최근 미국 반도체 지원법의 집중적인 수혜로 인하여 삼성전자 파운드리의 경쟁사로 등장할 가능성이 높아짐.

3) 다만 인텔은 현재 뒤쳐진 선단공정 기술력 및 가격경쟁력으로 인하여 현재로선 극복해야 할 장애물이 많은 상황이며, 당장 TSMC나 삼성의 노하우나 기술력을 따라집긴 힘들 것임.

 

 

4) 지금까지 인텔은 팹리스와 파운드리 분야가 묶여 있는 형태이며, 인텔이 설계한 제품을 내부에서 생산할 경우 파운드리 사업부 매출로 따로 집계하지 않았음.

 

5) 하지만 인텔은 내년 1분기 부터 CPU 등 인텔 내부 제품 생산 실적이 파운드리 매출로 잡힐 예정이며, 이는 독립적으로 파운드리 사업부를 운영하여 외부 고객사를 적극 유치하겠다는 의도임.

 

6) 올해 1분기 글로벌 파운드리 시장 점유율은 TSMC가 60.1%로 압도적인 1위이며, 삼성전자가 12.4%로 2위, 이후 중국 글로벌파운드리와 대만 UMC가 각각 6.6%, 6.4%를 차지하고 있고 인텔은 현재 10위권 밖임.

 

 

7) 인텔은 2014년 세계 최초로 14나노 공정 양산에 성공할 때까지만 해도 미세 파운드리 공정을 선도하던 기업이었으나, 삼성전자와 TSMC가 2016년 10나노에 진입하면서 기술격차가 벌어지기 시작했음.

 

8) 선단공정을 포기하던 인텔이 다시 파운드리 재진출을 선언한 이유는 반도체산업에서 파운드리의 중요성이 급격히 커지면서 이를 포기할 수 없기 때문임.

 

 

 

 

비메모리의 꽃 반도체 패키징

 

1) 현재 글로벌 파운드리 기업들의 차별화 된 포인트 및 경쟁력으로 반도체 후공정 패키징이 떠오르고 있으며, 패키징 기술력이 반도체 사업 경쟁력으로 이어지는 시대임.

 

2) 반도체 패키징은 전공정에서 만들어진 반도체 칩을 각 목적에 맞는 형태로 포장하는 공정을 말하며, 실제로 첨단 패키징 기술 확보를 위한 글로벌 파운드리 기업의 경쟁이 치열해지고 있는 상황임.

 

 3) 반도체 선단공정 경쟁 시대가 열리면서 미세해진 선폭으로 인하여 후공정에서도 각 목적의 칩들을 잘 연결하고 구동할 수 있게 만드는 패키징 기술이 필수적이며, 이는 선폭만 미세화한다고 해서 무조건적으로 칩 성능이 올라가지 않기 때문임.

 

 

4) 트렌드포스는 내년까지 첨단 패키징 생산능력이 30~40% 급성장할 것으로 예상하고 있으며, 또한 AI 반도체 시장이 급격히 성장하면서 메모리와 시스템 반도체를 하나의 칩으로 묶는 패키징 기술이 주목받고 있음.

 

5) 대표적으로 엔비디아 GPU에는 고성능 메모리 반도체와 시스템 칩이 함께 탑재되며, 최근들어 글로벌 팹리스 기업들이 개발 중인 AI 반도체 역시 비슷한 구조로 설계됨.

 

6) 따라서 앞으로의 시스템 반도체들은 단일 후공정이 아닌 복합 패키징 기술이 필요하며, 글로벌 파운드리 3사가 패키징 기술력 알리기에 집중하는 이유임.

 

 

7) 실제 파운드리 시장을 독식하고 있는 대만 TSMC의 대표 패키징 기술인 CoWoS는 리사 수 AMD CEO가 직접 대만을 찾아 CoWoS 패키징 용량을 늘려달라고 요구했을 정도로 슈퍼 을이 될 수 있는 기술력임.

 

8) 이를 추격하는 삼성전자와 인텔 역시 자사 패키징 역량을 키우기 위해 집중하고있으며, 삼성 파운드리는 특유의 기술력을 살린 3D 패키징을 강조하고 있음.

 

9) 또한 삼성전자는 어드밴스드패키징(AVP) 사업팀을 신설했으며, 이종집적 패키지 기술 생태계를 만들기 위한 협의체 MDI 얼라이언스도 구축했음.

 

10) 추가적으로 파운드리 후발 주자인 인텔은 패키징에서는 나름 앞서고 있는 기업이며, 인텔은 서로 다른 반도체를 묶는 패키징 적층 기술을 꾸준히 개발해왔음.

 

11) AI뿐만 아니라 고성능컴퓨팅(HPC), 데이터센터용으로 꾸준히 높은 패키징 기술이 요구되고 있으며, TSMC 패키징 캐파가 수요를 따라가지 못하고 있는 현 상황은 삼성과 인텔 등 경쟁사에는 기회가 될 수 있을 것임.

 

 

 

 

하나마이크론이 왜 대한민국 OSAT 대장인가?

 

1) 하나마이크론은 메모리와 비메모리 반도체 모두 패키징 및 테스트 공정을 외주받아 턴키 방식으로 수행하는 업체이며, 후공정 패키징의 모든 공정(Bump, Wafet Test, Package, Final Test, Module)을 제공하고 있음.

 

2) 동사의 반도체 제조 부문에는 하나마이크론(별도, 한국), 하나WLS(한국)와 더불어 HT Micron / HE(브라질), Vietnam / Vina(베트남) 해외법인을 두고 있음.

 

 

3) 동사는 과거부터 삼성전자, SK하이닉스의 메모리 반도체 패키징 물량을 수주하여 동반 성장해왔으며, 지속적으로 비메모리 반도체 후공정의 투자를 늘리고 영역을 확대하고 있음.

 

4) 동사는 20년 이상의 업력으로 쌓아온 기술력과 노하우로 범프, 패키징, 테스트, 모듈 등 다양한 공정 기술을 보유하고 있어 고객사에게 턴키 방식으로 서비스하기 때문에 타사 대비 수익성이 높음.

 

 

5) 동사는 원래 메모리 패키징 전문 기업이었으나, 비메모리와 반도체 테스트 사업으로 영역을 확대하고 베트남 신공장(2공장) 건설 및 범프 사업 물적분할 등을 통해 더 넓은 포트폴리오 확보에 성공함.

 

6) 또한 동사는 모바일용 반도체 패키징 기술뿐만 아니라 웨어러블용 반도체, 의료용 반도체 패키징 기술을 확보했으며 매출 비중의 50~60%가 비메모리 향으로 국내 OSAT 업체 중 유일하게 균형잡힌 포트폴리오를 갖춤.

 

6) 메모리와 비메모리의 균형 잡힌 포트폴리오를 갖추고 있다는 점, 수십년간 쌓아온 턴키 방식의 기술력과 노하우, 탄탄한 실적 덕분에 하나마이크론은 현재 OSAT 섹터 내에서 타사 대비 높은 벨류를 받고있음.

 

7) 또한 동사는 데이터센터 등 클라우드 인프라 확대에 따른 수혜를 입는 기업이며, 서버용 메모리 반도체 패키징 매출이 꾸준히 효자역할을 해주고 있음.

 

8) 실제로 모바일 메모리 반도체와 달리 플립칩(Flip-chip) 공정으로 패키징되는 서버는 고부가가치 제품으로 분류되고 있으며 동사의 수익률 향상에도 큰 기여를 하고있음.

 

 

9) 주요 고객사들의 투자가 늘어나면 하나마이크론 역시 비례해서 성장하기 때문에 고객사들의 업황이 제일 중요하며, 최근 SK하이닉스는 4세대 HBM 제품인 HBM3를 유일하게 양산해 엔비디아에 공급하는데 성공함.

 

10) 최근 반도체 신규 하이엔드 제품인 DDR5와 HBM3 등에서 예상보다 빠른 수요가 확인되고 있으며, 단가가 높은 DDR5의 시장 침투율은 지난해 4분기 1%에서 내년 1분기 40%까지 증가할 것으로 전망됨.

 

11) 하나마이크론 역시 고부가가치 메모리 제품의 패키징, 테스트 물량 확대와, 비메모리 부문은 차량 쪽에 대한 제품을 조금 더 확충할 계획을 밝힘.

 

12) 자회사들의 계속적인 성장과 자회사 비나의 매출 증가 등으로 매해 동사의 성장률은 전년 대비 두 자릿수를 기록하고 있으며, 2023년 연결기준 시장 컨센서스는 매출액 1조 816억원, 영업이익 1,128억원임.

 

 

 

 

이제는 HM VINA 실적에 집중해야할 때

 

1) 하나마이크론은 충남 아산 공장과 함께 베트남, 브라질에 해외 공장을 운영하고 있으며, 특히 베트남은 해외 주력 생산 거점임.

 

2) 최근 하나마이크론은 베트남 자회사 하나마이크론비나(HM VINA)를 통해 신공장을 설립했으며, 올해부터 베트남 신공장을 가동하며 SK하이닉스 향 매출을 본격적으로 확대할 계획임.

3) HM VINA 도 본사와 마찬가지로 SK하이닉스에 메모리 제품에 대한 패키징, 패키징 테스트, 모듈 조립과 테스트까지 풀 턴키(Full turnkey) 방식의 후공정 서비스를 제공하고 있었음.

 

 

4) 현재 하나마이크론 내 SK하이닉스의 매출 비중은 약 10~20% 수준을 차지하고 있었으나, 베트남 공장 가동으로 SK하이닉스 향 매출 비중은 40~50%에 이를 것으로 예상됨.

 

5) 실제로 동사는 SK하이닉스로부터 발생하는 매출이 올해 1분기 약 400억원으로, 2023년 전체는 약 2300억원에 이를 것으로 추정됨.

 

6) 동사가 삼성전자로부터 발생하는 연매출 규모가 약 2700~2800억원인 점을 감안했을 때, 이는 삼성전자에 버금가는 수준으로 향후 HM VINA는 하나마이크론 본사보다 더 큰 규모의 CAPA를 가질 것임.

7) 추가적으로 하나마이크론은 베트남 신공장 가동을 위해 최근 하나마이크론은 480억원 규모로 영구 CB를 발행했었으며, 영구 CB는 비교적 만기가 길지만 콜옵션을 행사하지 않으면 이자율을 스텝업하는 조항이 있음.

 

8) 이러한 이유로 영구 CB는 재무가 뒷받침되는 기업들이 주로 선택하는 자금 조달 방식이며, 회계특성상 부채가 아닌 자본으로 인정되어 발행사 입장에서는 재무구조에 가해지는 부담도 줄일 수 있음. 

9) 최근 시장에서는 반도체 불황으로 인하여 SK하이닉스의 재고 및 감산 등으로 하나마이크론의 베트남 투자에 대한 우려도 있었으나, 오히려 이번 영구 CB 발행으로 시장 우려가 해소된 것으로 판단됨.

 

10) 향후 하나마이크론의 SK하이닉스 향 매출은 올해 약 2300억원을 시작으로 2024년 약 4000억원, 2025년에는 약 8000억원 수준에 이를 것으로 전망됨.

 

 

11) SK하이닉스 향 매출 증가와 더불어 삼성 파운드리의 비메모리 반도체 업황 회복, 메모리 반도체의 DDR5 및 HBM 의 실적 증가분은 아직 시장 컨센서스에 전부 반영되지 않은 것으로 판단됨.

 

12) 또한 HM VINA 를 통한 외형 성장 전략은 동사의 박스권 실적 상단을 높여줄 방안이 될 것이며, 향후 국내 타 OSAT 업체들과 차별화된 주가 흐름을 보일 것으로 예상됨.

 

13) 결론적으로 하나마이크론의 균헝잡힌 포트폴리오로 인하여 비메모리 반도체, HBM 및 DDR5 시장 확대의 모든 수혜를 볼 수 있다는 점과 베트남 자회사인 HM VINA 폭발적인 성장이 동사에 대한 매수 근거임.