[필독] 반도체 산업 리포트 : 아직 매수의 기회가 있다

 

 

 

 

반도체 - 아직 매수의 기회가 있다 (대신증권)

 

 

 

당연한 현상에 대한 과도한 시장 반응

 

1) 삼성전자의 23년 메모리 부문 Capex 예산이 36조원 → 32조원으로 축소된다는 기대감이 시장 내 발생하면서 반도체 섹터 내 대다수 기업의 주가가 급등함.

 

2) 32조원은 당사가 기존 제시한 전망과 일치하는 반면, 36조원이라는 투자 금액은 공격적인 증산에 대응되는 수준임.

 

3) 반도체 수요 부진으로 동사가 메모리 투자를 크게 확대하지 않을 것이라는 예상은 충분히 가능하여, 36조원이라는 투자 금액 예상은 시장의 과도한 우려였던 것으로 판단됨.

 

4) 동사는 다가오는 실적발표 컨퍼런스콜에서 시장의 투자 축소 기대감에 부응하지 않을 가능성이 높음.

 

5) 실제 계획과 상관없이 증산 기조를 유지하는 것 자체가 경쟁사 투자를 억제하는 효과가 있어, 시장 점유율 확대 및 업황 개선 측면에서 전략적으로 유리하기 때문임.

 

 

 

 

실적의 저점은 1Q23~2Q23, 조정 시 매수 추천

 

1) 22년 4분기는 12월 PC/모바일/서버 고객들이 일제히 구매를 축소하며 수요가 급속도로 악화됐으며, 한 차례 하향조정된 컨센서스마저 하회할 것으로 전망됨.

 

2) 업황의 추가적인 악화를 고려하여 1Q23 DRAM 가격 하락폭 예상치 -12%로 하향 조정함.

 

3) 가격 하락은 2분기까지 지속되나, 하락폭의 둔화로 재고자산평가손실이 축소되며 SK하이닉스는 1분기가 실적의 저점을 기록할 것으로 예상됨.

 

4) 공급업체들의 높은 재고 수준으로 하반기 수요 회복 시에도 수요-공급 균형이 발생하기는 어려우나, 하반기로 갈수록 24년 구조적 공급부족이 부각되며 메모리 제품 판가 상승을 기대함.

 

5) 수요의 상저하고 흐름, SK하이닉스와 마이크론의 투자 축소의 효과가 나타나는 시점과 맞물려 3분기부터 실적 개선을 전망함.

 

6) 분기 실적 저점에 대한 가시성이 확보되어 분명한 매수 구간이나, 삼성전자의 투자 축소 행렬 동참에 대한 시장의 기대감이 과도하게 반영된 현 시점보다는 실적 쇼크로 조정 발생 시 매수를 추천함.

 

 

 

 

시장의 과도한 기대감이 매수기회를 만든다

 

1) 삼성전자의 메모리향 투자 축소에 대한 기대감으로 반도체 섹터 주가가 전반적으로 급등했음.

 

2) 당사는 일명 ‘치킨게임’으로 불리는 공격적인 증산 시나리오에 대한 시장 우려가 해소되는 점을 긍정적으로 판단하며 반도체 업종에 대한 비중 확대(Overweight) 의견을 유지함.

 

3) 현재 삼성전자의 23년 메모리 부문 Capex 예산이 36조원 → 32조원으로 축소된다는 구체적인 내용의 기대감이 투자가들 사이 형성되었으며, 주가 상승의 모멘텀으로 작용함.

 

4) 메모리 업체들의 Capex 축소는 추후 공급 제한으로 이어지기 때문에 업황 회복의 발판이며, 축소를 발표하는 시점은 일반적으로 주가의 단기 바닥으로 작용함.

 

5) 구체적인 투자 규모 축소를 발표한 SK하이닉스/마이크론과 달리 삼성전자는 지난 실적발표에서 23년 메모리향 투자를 전년대비 축소하지 않는다는 기조를 명확히 했었음.

 

6) 따라서 해당 기대감이 큰 파장을 일으킨 것으로 추정되며, 당사는 지난 10월 보고서를 통해 삼성전자의 23년 메모리향 Capex 추정치를 전년도 대비 소폭 증가한 수준인 32조원으로 제시함.

 

7) 동사가 가격 경쟁을 통해 경쟁사를 압박하고자 하는 의도가 있더라도, 적자폭이 확대되는 상황에서는 공격적인 증산을 할 실익이 없다는 판단에 기반한 수치임.

 

8) 메모리 제품의 판가는 IT제품 수요 둔화로 지속 하락 중이며, 삼성전자는 업계 내 최고의 원가 경쟁력에도 불구하고 23년 1분기 DS 부문 영업적자가 예상됨.

 

9) 이후 2분기는 DRAM 단일 제품군으로도 적자 구간에 진입할 것으로 예상되며, 시장의 기존 우려와 달리 공격적인 증산을 위한 36조원 투자 시나리오는 애초부터 실현될 가능성이 낮음.

 

10) 동사의 실제 계획, 혹은 계획 변경 여부와 무관하게 22년 4분기 실적발표를 통해 동사가 업계의 공급 조절에 명시적으로 동참할 가능성은 낮은 것으로 판단함.

 

11) 제품 수요가 한정된 상황에서 동사가 투자를 축소하지 않겠다는 기조를 유지하는 것 자체만으로도 경쟁사들의 공급을 억제하는 효과가 있기 때문임.

 

12) 해당 기조가 ‘블러핑’으로 어느정도 예상되더라도 실제 장비 입고가 진행되는 한 경쟁사들은 투자에 소극적으로 임할 수 밖에 없으며, 이는 동사의 점유율 확대 및 추후 업황 회복에 긍정적임.

 

13) 삼성전자는 P3 클린룸 오픈 이후 초기 ramp-up 단계로, 실제 생산량이 일정 수준 미달 시 발생하는 조업도 손실이 2개 분기 이상 발생할 것으로 예상됨.

 

14) 이는 일회성 성격의 비용이나, 해당 조업도손실을 최소화하기 위해서는 동사는 신규 DRAM/NAND capa를 최대한 빠른 속도로 확대할 유인이 존재함.

 

15) 따라서 신규 capa 증설의 낮은 ROIC에도 불구하고 23년 상반기까지 P3 DRAM/NAND 신규 capa는 지속 확대될 예정임.

 

16) 신규 capa를 위한 장비가 입고되는 동안 동사가 감산은 없다는 기조를 바꿀 이유가 없을 것으로 판단함.

 

17) 또한 23년 1월 3일 발표된 반도체 대기업의 투자세액공제율 25%까지 상향한다는 정부 정책 발표 직후 투자를 축소하는 발표를 하는것 역시 동사에 부담일 것임.

 

18) 기대감으로 주가가 상승한 현 시점에서의 추격 매수보다는 기업의 공식 입장을 확인한 후, 리스크가 해소되는 시점 이후의 적극적인 매수 전략을 추천함.

 

 

 

 

주가 상승의 트리거

 

1) 당사는 이전 보고서를 통해 주가 상승의 트리거가 될 수 있는 요인으로 급격한 수요 개선, 공급업체 재고 감소, 추가 Capex 축소, DRAM 현물가 반등을 제시함.

 

2) 이 중 SK하이닉스의 22년 4분기 실적발표를 통해 추가 Capex 축소가 가장 먼저 발생할 것으로 예상함.

 

3) 전일 이슈 역시 추가 Capex 축소 기대감에 해당하나, 기업의 공식적인 입장발표가 아닌 기대감에만 기반한다는 점에서 추세적인 전환으로 작용하기는 어려울 것임.

 

4) 기대감의 내용 자체는 충분히 설득력이 있으나, 실적 발표 컨퍼런스콜에서 기업이 해당 투자 축소 기대감에 부응하지 않거나 전면 부인할 경우 상승폭을 반납할 가능성이 존재함.

 

5) 기업의 공식적인 입장이 확인되기 전까지 하락 리스크가 존재한다는 점은 장기적인 상승 추세로의 반전을 방해하는 요소로 작용할 것으로 전망함.

 

 

 

 

하반기 제품 가격 상승은 공급 제한으로 발생

 

1) 23년 중 반도체 업황 개선을 기대하기 어렵다는 관점도 존재하며, 이는 과거 싸이클 기준으로 보았을 때는 충분히 일리가 있는 주장임.

 

2) 지금까지의 싸이클의 저점에서는 수요와 공급의 균형이 공급자 우위로 바뀌면서 메모리 제품 가격이 바닥을 통과하는 양상이 나타났음.

 

3) 회의론자의 주요 논리는 금번 싸이클에서는 공급업체들의 재고 보유 수준이 높기 때문에, 하반기 수요 개선에도 공급업체들이 재고로 대응하며 수급균형이 수요자 우위일 수밖에 없다는 것임.

 

4) 당사 역시 업체들의 재고 주수가 연말까지 12주 이상의 높은 수준을 유지할 것으로 전망하며, 재고가 가격에 미치는 하방압력에 대해 충분히 인지하고 있음.

 

5) 그럼에도 여전히 3분기부터 메모리 제품의 가격 상승으로 업체들의 실적 개선이 발생할 것이며, 이는 경기 침체로 인해 하반기 유의미한 수요 개선이 발생하지 않는 경우에도 마찬가지임.

 

6) 24년부터 발생하는 구조적 DRAM shortage : 여러 layer에 EUV 공정을 도입하는 높은 난이도로, 수율 개선 속도가 과거 공정 대비 시간이 현저하게 오래 소요됨.

 

7) 또한 양산에 필수적인 EUV stepper를 공급하는 ASML의 연간 생산 대수가 제한되어, DRAM capa 확장의 상한선이 발생할 예정임.

 

8) 하반기부터 메모리 공급업체들의 재고 주수가 줄어들면서 24년 공급 부족에 대한 전망이 점점 부각되며, 공급업체의 가격 협상력에 유리하게 작용할 것으로 예상함.

 

9) SK하이닉스의 23년~24년 제한적인 Capex 집행 : SK하이닉스의 22년 3분기 말 기준 현금성 자산 7.2조원, 순차입금 비율은 22%임.

 

10) 23년 Capex가 기존 발표 대비 더욱 감소한 7조원 수준으로 집행되더라도, 연간 적자 및 금리 인상으로 인한 유동성 축소 감안 시 Cash Flow 측면에서 24년 Capex 집행 여력이 제한적임.

 

11) 이는 24년 공급 부족을 심화시키는 추가적인 요인으로 작용할 것임.

 

 

12) 현존 재고로 대응 불가능한 서버용 DDR5 수요 : 인텔은 DDR5를 지원하는 Sapphire Rapids의 출시 일정을 1월 10일로 공식화 하였음.

 

13) 일정 지연이 발생하더라도 23년 연간으로 서버용 DDR5 수요가 발생하며, 해당 수요는 서버의 DRAM 탑재량 증가뿐 아니라 기존 업체들이 보유한 재고로 대응 불가능함.

 

14) 따라서 이는 업황 개선에 도움이 되며, DDR5에서 먼저 가격 상승이 발생해 ASP에 긍정적인 영향을 끼칠 것으로 기대함.

 

15) 가격 급락에 따른 수요 가격탄력성 : DRAM 평균 가격이 50% 이상 하락함에 따라, 모바일/PC 업체들은 동일한 가격으로 두배의 용량을 탑재할 수 있어 추가적인 채용을 결정할 것으로 기대함.

 

16) NAND에서는 Cold Storage 영역에서도 기존의 eHDD가 eSSD로 전환되는 움직임이 가속화될 가능성이 존재함.