반도체 산업 리포트 : 실적 시즌을 기다리며

 

 

 

 

반도체 - 실적 시즌을 기다리며 (한국투자증권)

 

 

 

삼성전자는 과연 CAPEX Cut을 단행할 것인가

 

1) 31일 예정되어있는 4분기 실적 발표에서 삼성전자가 CAPEX Cut을 발표할지 여부가 초미의 관심사이며, 기업 내부적으로 고민이 많을 것으로 추정됨.

 

2) 2008년 4 분기 이후 처음으로 삼성전자 메모리 부문이 영업 적자를 목전에 두고 있으며, 22년 연간 수요 Bit Growth가 DRAM 역사상 처음으로 0%대를 기록함.

 

3) 결국 22년 말 메모리 공급사 재고는 DRAM 완제품 기준 11~13주로 매우 높으며, 공급 조절을 고심할 수밖에 없는 상황임.

 

4) 그러나 한편으로 23년 3분기 이후 메모리 반도체 회복을 기대하는 현시점에서 CAPEX Cut은 다소 늦은 감이 있으며, CAPEX Cut은 최소 3개 분기 이후부터 공급 조절 효과가 나타남.

 

5) 자칫 수요가 회복 되고 판매를 늘려야 할 시점에 공급이 줄어드는 미스매치가 발생할 우려가 있음.

 

6) DRAM 보다 수익성이 좋지 않고 재고 수준이 더 높은 NAND 위주로 공급 조절을 단행하려 해도 점유율 하락 가능성이 발목을 잡으며, CAPEX를 줄이기도, 줄이지 않기도 쉽지 않은 상황일 것임.

 

 

 

 

23년 키워드는 수요의 바닥 탈출

 

1) 삼성전자의 CAPEX Cut 여부와 관계없이 올해 메모리 반도체 주가 반등의 키워드는 공급이 아닌 수요가 될 것임.

 

2) 고객사들의 적극적인 공급 조절 의지 표명에도 불구하고 주가가 본격적으로 반등하지 못하는 이유는 그만큼 수요에 대한 의구심 이 크기 때문임.

 

3) 23년에도 IT 전반의 수요는 좋지 않을 것이며, 금리 인상 속도는 조절되겠지만 절대 금리 수준이 높게 유지되면서 소비자들의 가처분 소득이 줄어들고 IT 하드웨어 지출이 늘어나기 어려운 환경임.

 

4) 그러나 22년의 기저효과와 데이터센터 중심의 투자 회복으로 23년 메모리 수요는 바닥 탈출이 가능하다고 판단하며, 22년 하반기 메모리 반도체 수요 감소는 주요 소비처인 전방 세트 수요 감소보다 훨씬 가팔랐음.

 

5) 이는 미래에 대한 불확실성으로 인해 기저 수요가 있는 영역에서조차 고객사들이 메모리 반도체 구매를 더 줄이면서 재고 조정을 최 우선시했기 때문임.

 

6) 강도 높은 재고 조정의 결과 22년 말 기준 고객사 재고 수준은 모바일이 6~7주, 하이퍼스케일러가 8~9주 수준으로 22년 3분기 말 대비 하락했을 것으로 추정함.

 

 

 

 

수요 회복은 모바일부터, 그러나 23년 전체 수요는 서버가 주도

 

1) 세트 수요 회복은 고객사 재고 조정이 먼저 마무리되는 중국 모바일부터 시작되겠지만, 23년 IT 전반의 수요는 데이터센터 등 서버가 주도할 것으로 추정함.

 

2) 서버는 모바일, PC 등 타 응용과 달리 22년에도 성장세를 유지했고 AI를 중심으로 23년에도 기저 수요를 유지할 것으로 예상함.

 

3) 일각에서는 주요 빅테크 기업들의 대규모 인원 감축을 사유로 서버 수요에 의구심을 표명하기도 하나, 고용 축소와 인원 감축은 OPEX 측면의 비용 절감임.

 

4) 주요 서버 기업들은 OPEX를 최대한 줄이면서도 미래 경쟁력 확보를 위한 CAPEX는 유지하고자 노력하고 있음.

 

5) 또한 지금의 인원 감축은 팬데믹 기간 중 비정상적으로 늘어났던 몸집 줄이기의 일환으로 이를 서버 기저 수요와 연결 짓는 것은 다소 무리가 있음.

 

6) 비용 절감이 이어지는 23년 상반기에는 적극적인 CAPEX 집행을 기대하기 어려울 것이나, 상반기 이연 되었던 투자가 하반기에 집중되면서 메모리 반도체 구매 증가로 이어질 것임.

 

 

 

 

1분기 계약 가격 변화에 주목하자

 

1) 1분기부터 메모리 Bit Growth의 증가를 기대하기는 어려울 것이며, 계절적 비수기인데다 전방 세트 수요 증가도 1분기 내에는 기대하기 어렵기 때문임.

 

2) 1분기 메모리 구매는 2분기 이후 세트 수요 회복에 대비한 재고 채우기 정도에 그칠 것이며, 주목할 것은 1분기 계약 가격임.

 

3) 22년 4분기 QoQ ASP 하락률이 30%에 달했던 것은 고객사들이 강도 높은 재고 조정을 이어가면서 낮은 가격에도 불구하고 구매를 망설였기 때문임.

 

4) 공급사들의 재고 밀어내기와 차기 분기 수요를 미리 당겨오기가 더해지면서 분기 말로 갈수록 Blended ASP가 지속 하락했음.

 

5) 고객사 재고 수준이 정상화됨에 따라 1분기부터는 분기 말로 가면서 계약 가격이 월별 지속 하락하는 현상이 멈출 것이며, 1분기 계약 가격의 QoQ 변화율은 -13 ~ -18%으로 추정함.

 

6) 22년 4분기 대비 가격 인하율 폭을 줄이는 것을 고객사 재고 조정이 마무리되었다는 신호로 볼 수 있을 것임.

 

 

 

 

추세적인 주가 반등이 멀지 않았다

 

1) DRAM 1분기 계약 가격을 확인할 수 있는 1월 말 실적 시즌을 전후로 메모리 주가는 반등할 것임.

 

2) 1월 초부터 공급 조절에 대한 기대감으로 주가가 상승했다면 수요에 대한 의구심이 거두어지기 시작하면서부터 주가는 본격적으로 상승 국면에 진입할 것임.

 

3) 삼성전자와 SK하이닉스에 대해 각각 목표주가 83,000원, 113,000원을 유지하고 비중 확대와 매수 추천 의견을 유지함.

 

4) 23년 상반기 업종 내 Top pick은 삼성전자이며, 23년 2분기까지 절대 가격이 하락하는 국면에서 상대적으로 이익률이 좋고 실적의 불확실성이 경쟁사 대비 낮다고 판단함.