반도체 산업 리포트 : 메모리 산업 점검, 과거에는 어땠을까?

 

 

 

 

반도체 - 메모리 산업 점검, 과거에는 어땠을까? (한화투자증권 : 김광진)

 

 

 

다소 완만하지만 2Q23부터 점진적 회복 구간 진입, 재고 정점은 1Q23 전망

 

1) 연초 이후 메모리 수요는 당초 예상보다 더욱 부진했으며, 주요 고객사들의 재고 축소 기조가 예상보다 강하게 지속되면서 구매 심리는 더욱 위축됨.

 

2) 실제 올해 2월 누적 기준 메모리 수출액은 디램, 낸드 각각 18.4억불, 8.6억불로 전분기(10~11월 합산) 대비 -38%, -21% 큰 폭으로 감소함.

 

3) 분기 말 매출 집중되는 경향을 감안해도 1~2월 부진을 만회하기엔 역부족일 것이며, 1Q23 메모리 출하량과 가격 모두 당초 예상치 및 가이던스 하회를 전망함.

 

 

4) 그러나 2Q23부터는 다소 완만하지만 점진적 업황 회복 구간 진입이 전망되며, 회복의 전제조건은 수요의 회복과 공급의 축소에 있음.

 

5) 두 조건 모두에서 2Q23 이후 긍정적 모멘텀이 존재하며, 수요 변수의 긍정 모멘텀은 신규 서버용 CPU(사파이어래 피즈) 본격 출하에 따른 서버 수요의 회복임.

 

6) CPU 본격 양산 출하 시점을 고려하면 서버향 메모리 수요는 5월경부터 회복 구간 진입 가능성 높으며, 공급 변수에서의 모멘텀은 감산 효과의 본격화임.

 

7) 지난 연말부터 시작된 메모리 업계 전반의 가동률 조정과 Capex 축소의 효과가 2Q23부터 강력한 공급 축소로 나타날 전망임.

 

 

8) 올해 글로벌 디램 생산 증가율은 +0.5% 수준으로 역대 최저 수준 전망(삼성전자 +4%, SK하이닉스 -3%) 문제가 되고 있는 메모리 재고는 1Q23 정점 도달 후 2Q23부터 감소 전환할 전망임.

 

9) 업계의 디램 재고(완제품 기준)는 지난 연말 기준 10~11주 수준으로 추정되며, 1Q23말까지 15~16주 수준(삼성전자 16주, SK하이닉스 15주 추정)으로 증가할 전망임.

 

10) 그러나 2Q23부터는 점진적 수요 회복과 공급 축소를 기반으로 추세 하락 전환이 전망됨.

 

 

 

 

과거에는 어땠을까? 재고 정점 확인 이후 주가는 후행해 반등

 

1) 과거 다운 사이클 종료 이후 업사이클로 진행되는 과정에서의 삼성전자와 SK하이닉스의 주가 흐름을 살펴보면 공통적으로 재고 레벨의 정점이 확인된 이후 주가는 후행해 반등함.

 

2) 이는 12년, 16년, 19년 업사이클 전환 과정에서 동일하게 확인됐으며, 중요한 사실은 주가 반등이 재고 레벨의 절대 수치와는 무관하다는 점임.

 

3) 일례로 1H19의 업계 재고 레벨은 5~6주 수준으로 16년의 두 배 수준이었으나, 반도체 업종의 주가는 재고 레벨의 정상화와 무관하게 정점 확인 이후 반등함.

 

4) 즉 시장은 재고 자체의 총량보다는 재고가 감소하기 시작한다는 방향성에 무게를 둔다는 것을 의미하며, 현재 메모리 업계의 재고 레벨은 역사상 최대 수준을 경신한 상황임.

 

5) 그러나 과거의 사례처럼 이번 사이클에서도 재고의 총량과는 무관하게 재고 레벨의 하락 전환에 더 큰 의미를 둘 가능성 높음.

 

6) 또한 주가는 가격의 반등 시점과도 무관하며, 통상 가격의 반등은 기 축적된 재고의 충분한 소진 이후 나타나기 때문에 업황의 회복 및 주가의 반등 대비 후행하는 경향임.

 

7) 실제로 16년, 19년 업사이클 전환 과정에서 주가는 각각 2Q16, 2Q19부터 반등했으나 가격은 2~3개 분기 뒤인 4Q16, 1Q20에 후행적으로 반등한 바 있음.

 

8) 즉 이번 사이클에서도 기 축적되어 있는 높은 재고 수준을 감안하면 가격의 반등 시점은 다소 늦어질 수 있으나, 주가는 이와 무관하게 재고의 축소 시점과 연동되어 움직일 가능성이 높음.