[오건영 매크로 스터디 ⑤] 잭슨홀 파월 발언 대해부

 

 

 

 

잭슨홀 파월 발언 대해부 (삼프로TV)

 

 

 

 

 

 

중국 과연 위기일까?

 

1) 현재 위안화가 지속적으로 약세를 보이고 있으며, 중국의 민영기업들이 계속 파산하다보니 중국에 다시 한번 위기가 찾아오는 것 아니냐는 이야기가 많이 나오고있음.

 

2) 위안화 약세가 지속되면 원 달러에도 영향을 주기 때문에 한국에서도 중국 경제에 대한 우려가 큰 상황이지만, 최근 컨트롤 가든같은 기업들의 줄도산은 중국의 위기보다는 중장기적인 경기 둔화를 내포하고있음.

3) 또한 중국은 자본 계정이 폐쇄되어 있으며, 중국에서 자본이 유출되려고 하면 막아버릴 수 있기 때문에 중국이 외환위기나 금융위기로 진행되기 어려운 부분이 있음. 

4) 일례로 뉴스에서 중국이 QDII를 제한했다라고 나오고있는데, QDII는 중국 내에 있는 기관투자자들이 해외에 투자하는 해외 투자 펀드로 이 펀드 자금이 밖으로 나가지 못하게 막고 있는 것임.

 

5) 일반적인 다른 국가 시장들은 완전히 오픈마켓으로 되어 있으나 중국은 언제든지 마켓을 닫을 수 있도록 설계해 놓았으며, 이는 중국 마켓이 밸류에이션을 많이 못 받는 이유 중 하나임.

 

6) 추가적으로 중국은 2015년 당시 6개월 만에 외환 보유금액이 4조 달러에서 3조 달러로 빠지면서 자본유출이 급격하게 일어나 중국이 망하는 것이 거의 기정사실 됐었던 적이 있었음.

 

7) 중국은 이때 외환보유고가 3조로 떨어지는 순간 페닉셀이 나오는 것을 보고 당시부터 지금까지 3.1조 달러를 이상할 정도로 유지하고 있음.

 

8) 중국은 무역 흑자국으로 외환보유고가 늘어나야 정상인데, 알고보니 국영은행들한테 외환보유 금액 이상의 달러를 뿌려놓고 있었으며 달러 강세시 국영은행들이 알아서 환율방어를 함.

 

9) 이렇게 하는 이유는 중국의 외환보유고가 늘어나지 않아 무역흑자를 독식하고 있다는 비난을 피할 수 있으며, 동시에 위기감 없이 환율 방어를 유연하게 할 수 있다는 점임.

 

10) 또한 중국은 위안화 표시 채권을 발행하여 위안화 공급을 줄이는데, 이는 위안화가 약세일 때, 해지펀드들이 레버리지를 써서 공매도를 쉽게 때리지 못하게 막는 역할을 함.

 

11) 앞서 말했듯 중국은 2015 ~ 16년에 홍역을 치르면서 상당히 많은 개입 시스템들을 구축해놓았으며 예전의 중국과 비교했을 때, 방어 라인들을 더 많이 갖고 있는 상황임.

 

12) 그러나 현재 중국의 성장이 무너지고 있는 상태에서 앞으로도 금리를 지속적으로 내릴 수밖에 없는데, 이는 미국과의 금리차가 지속적으로 벌어지게 된다는 의미이므로 중국이 아무리 계정을 닫아도 어려울 것이라는 전망이 많음.

 

13) 하지만 요즘 중국이 쓰는 통화 정책을 보면 1년짜리 금리는 소심하게 내리는 동시에 5년짜리 금리는 동결을 시키고 있음.

 

14) 또한 현재 중국은 최근 7일짜리 역RP를 많이 쓰고있는 상황인데, 이는 7일 동안 위안화를 은행에게 빌려주는 것으로 7일 동안 풀려나온 위안화 금액을 보고 다음 7일 빌려주는 총액을 정하는 방식이라고 생각하면됨.

 

15) 이렇게 기간을 정하게되면 환율에 영향을 주는 걸 좀 완화시킬 수 있으며, 장단기금리차를 벌려놔서 은행의 마진을 보전해줘 역RP로 금액을 땡긴 은행들이 대출에 적극적으로 나설 수 있게 만들고있음.

 

16) 따라서 중국의 안 좋은 부동산 시장의 충격을 은행들이 흡수하도록 만들고있으며, 이러한 방식들은 중국이 위안화 환율 뿐만 아니라 외환위기를 막을 수 있는 카드들임.

 

 

 

 

중국 경제의 향후 방향은?

 

1) 중국은 정부차원에서 부동산 가격의 상승분을 가지고 사용권을 매각을 한 다음에 생산에다 계속 퍼붓는 원리인데, 이러한 시스템이 가지고 있는 근본적인 문제는 부동산이 무너지면 돈이 막힌다는 것임.

 

2) 돈이 커지면 커질수록 많은 돈을 퍼붓다보니 GDP 성장률은 가파르게 높아지나, 문제는 중국 부동산이 점점 둔화됨에 따라 성장률이 제한되고 있음.

 

 

3) 결국 똑같은 금액을 투자하더라도 더 많은 생산이 일어날 수 있도록 중국도 고부가 가치 기술력에 눈을 돌리게됐는데 이는 중국이 제조 2025를 내세웠던 이유임.

 

3) 하지만 미국에서 기술 분쟁과 안보의 이유로 중국 첨단산업 성장을 묶어버렸으며, 이는 결국 미국이 중국의 숨통을 쥐고 있는 것과 같음.

 

4) 따라서 중국은 이러한 미국의 규제들이 풀리지 않는다면 생산성을 높일 수 있는 선택지가 많이 사라질 것이며, 결국 나중에는 성장률이 멈출 수도 있음.

5) 그래서 이러한 논리로 중국의 위기하고 침체는 다른 개념이며, 침체까지는 아니더라도 중국의 성장률 둔화가 예전보다 조금 더 빨라질 수도 있음.

 

6) 결국 중국은 미국과의 관계도 풀어야 하고, 나아가 생산성을 늘리기 위해 국영기업보다는 민영기업들에게 지원을 해줘야 되는 상황임.

 

 

 

 

잭슨홀 미팅에 대한 시장의 반응은?

1) 이번 잭슨홀에 대한 시장 반응은, 처음 시작할 때는 비둘기라고 생각을 했었고 파월 발언이 끝날 때는 매파적으로 바뀌었다가 마지막에는 그나마 덜 매파적이라고 바뀜.

2) 처음 시장이 비둘기라고 판단한 이유는 파월이 연설을 시작하자마자 작년보다는 길게 말하겠다고 밝혔기 때문임.

 

3) 또한 발언 시간 내내 파월은 최대한 중립적 위치에서 인플레이션을 계속 잡기위해 지속적으로 노력하겠다고 쭉 연설하다가 끝 부분에 KEEP AT IT(견뎌라)으로 마무리함.

 

4) 잭슨홀 연설문 안에 최대한 뉘앙스를 담기 위해 많은 노력을 했을 것인데, 연설문 마지막이 결국 작년하고 똑같은 문구로 끝나게 되니 시장에서는 패닉셀이 나오기 시작했음.

 

5) 그러다가 매스터까지 나와서 금리를 추가로 올려야 될 것 같으며, 내년까지 금리인하는 없다는 식으로 이야기 하니 시장이 팍 주저앉아버림.

 

 

6) 하지만 이후에 시장이 빠르게 뛰어 올랐는데 이는 단기 금리는 올랐지만 장기 금리는 내려갔기 때문이며, 다시말해 시장은 연준이 금리를 더 올린만큼 결국 나중에는 경기침체로 금리를 더 크게 인하할 것이라고 예측했기 때문임.

 

7) 하지만 이번 잭슨홀 연설문은 확실히 매파적인 뉘앙스였으며, 실제로 금리는 돌아오는 11월에 추가 인상 확률이 높고 내년 6월 정도는 돼야 인하가 시작될 것임.

 

8) 또한 내년 말에는 4.25에서 4.5 정도 까지밖에는 못 내릴 것으로 예상되며, 파월 연설 후 단기 금리가 올라간 것을 미루어보아 시장도 연준의 추가 긴축 가능성을 받아들이고 있다고 판단됨.

 

 

 

 

추가 금리인상 가능한가?

 

1) 이번 잭슨홀에서는 세 가지가 가장 가장 중요한 이슈였는데, 첫 번째는 2% 인플레이션 목표 유지이며, 두 번째는 중립 금리, 세 번째는 인플레이션 고착화에 대한 이야기임.

 

2) 첫 번째로 2% 인플레이션 목표 유지가 이슈된 이유는 현재 인플레이션이 예전과 비교했을 때, 물가 수준 및 공급망 등 여러가지 달라진 부분을 고려하면 3% 밑으로 쉽게 내려올 수 없기 때문임.

 

3) 따라서 인플레이션 목표치인 2% 까지 내리기 위해서 바뀐 시장 체급을 감안하지 않고 경제 성장까지 포기해야 되는지에 대한 의문이 많았음.

 

4) 하지만 라가레드가 정확하게 이제 파월은 그대로 이어갈 것이라고 한 문장으로 끝내 버렸으며, 목표에 대한 기대가 앵커링이 가장 중요하다고 말함.

 

5) 앵커링이라는 것은 닻을 내려 배를 고정을 시키는 것을 의미하며, 이는 다시말해 인플레이션 목표치를 변경하게 되면 시장에서 기대 인플레이션이 계속 위로 떠다니는 문제가 발생한다는 뜻임.

 

6) 하지만 시장도 목표치 변경에 대한 내용은 기대하지 않았으며, 잭슨홀에서도 이 문제는 여지를 두지 않고 완전히 차단함.

 

 

7) 두 번째로 중립 금리에 대한 기준이 연준의 매파와 비둘기파에서 달라지는 문제인데, 매파는 현재 금리가 이전에 비해 높아졌다고 높은 수준이 아니며, 현재 경제 성장 수치와 물가, 고용을 미뤄봤을 때 아직도 낮은 수치라는 의견임.

 

8) 따라서 추가 금리 인상을 주장하고 있으며, 인플레이션을 확실히 잡아내릴 수 있는 금리 수준을 이야기하고 있음.

 

9) 하지만 비둘기파는 실제로 금리인상이 작년 3월부터 시작됐으며, 본격적인 자이언트스텝은 작년 7~8월 이야기니 금리 인상 효과는 적어도 1년 ~ 1년 6개월 정도 시차를 두고 봐야한다는 의견임.

10) 결국 둘의 합의점은 금리를 천천히 인상하자는 의견이며, 시장도 6월에 쉬고 7월에 인상한 것처럼 9월에 쉬고 11월에 인상할 것이라고 판단하고 있음.

 

11) 하지만 이번 잭슨홀에서 파월이 연설을 할 때, 지금의 실질 금리가 시장에서 측정된 것보다는 높다고 밝혔으며, 이는 시장에서 예상하고 있는 중립 금리보다는 현재 금리가 높다는 이야기임.

 

 

12) 그러나 만약 추세 이상의 성장이 지속해서 이어진다면 현재 금리 수준이 틀린 것일 수 있기 때문에, 금리가 추가 인상이 될 수 있다는 의견을 밝힘.

 

13) 추가적으로 잭슨홀 연설 하루 전에 불라드가 하반기 금리 추가 인상의 필요성에 대해 이야기했으며, 하반기 금리는 6%까지도 갈 수 있다고 언급했었음.

14) FOMC 일정 중 3,6,9,12월에는 경제 전망과 점도표가 나오는데, 이전 6월 FOMC 때 미국의 경제 성장률 전망을 0.4에서 1.0로 올리는 동시에 연준에 있는 스탭들은 여전히 침체 가능성이 있다고 주장했었음.

 

15) 그러나 7월 달 FOMC에서는 연준 스탭들도 경기 침체가 아니라고 의견을 바꿨으며, 결국 이는 미국의 경제 성장률이 올라간다는 이야기이므로 추가 금리인상의 명분이 강화된 것임.

 

16) 결국 연준 내 비둘기파들의 목소리가 밀린 상황으로 볼 수 있으며, 이는 앞서 잭슨홀 시작 전 추가금리 인상을 얘기했던 불라드 뿐만 아니라 연준에서 추가 인상에 대해서 고민을 할 것임.

 

17) 만약 하반기에 지금보다도 성장이 더 세게 올라온다면 그 땐 적정 금리를 계산하는 셈법이 되게 복잡해질 수 있으며, 이는 중립 금리 인상과 함께 연준의 피벗 기대감까지 약해질 수 있다는 이야기임.

 

19) 따라서 중립 금리는 시장에서 매우 민감하게 바라보고 있는 항목이며, 이후 FOMC는 점도표 뿐만 아니라 경제 성장률 전망치가 어떻게 바뀌는지 점검해야하고 앞서 불라드가 상당히 많은 힌트를 줬다고 생각함.