(11/27) 반도체 산업 리포트 : IT부품주의 귀환.

 

전기전자 - IT부품 주의 귀환. (하이투자증권)

 

Ⅰ. MLCC: 이미 바닥 확인한걸까요? (feat. 삼성전기)

• 미국 전자부품 신규주문-재고 데이터는 삼성전기 P/B 멀티플과 같은 흐름인데, 당사는 이 지표의 바닥을 내년 2분기로 보고 있다. 그런데 삼성전기 P/B 멀티플은 이미 지표보다 더 빠 르게 하락했다. 업황 둔화를 선반영하고 있는 것이다. 내년 2분기가 바닥 지표라면, 주가가 통상 3~6개월 선행한다는 점을 감안했을 때 연말, 연초로 갈수록 관심을 기울여야 할 것이다.

• MLCC 산업은 단기적으로 전방 IT 세트 수요에 따라 순환하는 싸이클 산업이나, 장기적으로 보면 통신 세대의 진화 (4G → 5G), 어플리케이션 다변화 (모바일 → 전장/산업)를 통해 성 장하는 산업이다. 그동안 업황 우려가 컸기 때문에 구조적 성장 논리가 통하지 않지만, 선술했 듯 내년 2분기 바닥에 가까워질수록 다시 성장 논리에 무게추가 실릴 것으로 판단한다.


Ⅱ. 반도체기판: 언제까지 좋을까요 (feat. 대덕전자)

• 여느 산업과 마찬가지로 반도체기판 섹터 역시 역사적으로 OPM의 Peak-out 구간에서 주가의 Peak가 나왔다. 현재 시장의 기대는 ’23년까지의 OPM 개선을 보고 있는 듯 하다. [글 로벌 반도체 기판 업체들의 합산 OPM 추이는 ’21F 15.3% → ’22F 18.1% → ‘23F 19.8% vs. 역사적 Peak 19.2%]

• 한편, PKG기판에 대한 CapEx 규모가 드라마틱하게 증가한 것은 올해다. 통상 증설에 1년이 걸리고, 가동 시작 후 생산성 개선에 6개월이 걸림을 감안하면 공급 물동의 본격적인 확대 는 1H23일 것으로 보인다. 절대 가격 상승이 어려워지는 것도 그 즈음일 것이다. 아직은 좀 먼 얘기이긴 하다. 수요가 크게 꺾이지만 않는다면, 최소 ’22년까지 기판 가격은 Blended ASP 개선 + 절대 가격인상 효과가 있을 것이고, 이는 추가 마진 개선으로 나타날 것으로 보인다. 결론적으로 1H22는 즐기는 시기, 2H22는 ’23년을 고민을 하는 시기가 될 전망이다.


Ⅲ. 전장카메라: P와 Q가 좋아지는 산업 (feat. 파트론, 엠씨넥스)

• Yole에 따르면 차량용 카메라 시장은 ’20년 $35억 → ’25년 $81억으로 커질 전망이다. 연평균 +18%의 성장률이다. 현재 전장 카메라모듈의 메인스트림인 1~1.2MP의 ASP인 $25 수준으로 역산해볼 시 차량당 카메라 탭재량은 ’20년 1.8개 → ’25년 3.5개로 확대되는 것으로 계산된다. 전체 수량 기준으로는 동기간 1.8억개 → 3.5억개 시장으로 확대되는 것이다. 비록 올해는 OEM 생산 차질과 신차 프로젝트 지연으로 부진했으나, ’22년에는 오히려 이 같은 부분이 기저가 될 것이다.

• 모바일 카메라의 반등도 기대된다. 내년 삼성전자 스마트폰 후면 카메라 출하량은 +15%YoY 성장한 10.1억대로 전망되는데, 이는 ① 출하량 개선 ’21년 2.65억대 → ’22년 2.8억대 ② Set 당 카메라 탑재량 ’21년 3.3개 → ’22년 3.6개에 기인한다. ASP 상승도 기대된다. 플래그십 및 A52, 72 위주로 탑재되던 OIS가 저가 A시리즈로 확대될 것이기 때문이다.


Ⅳ. 폴더블: 3000만대로 가는 길목 (feat. KH바텍, 파인테크닉스)

• 폴더블 스마트폰 관련주들은 통상 주가 상승 구간에서 차년의 기대치를 선반영한다. 예컨대, 갤럭시Z Flip 3의 사전 예약 흥행 당시 ’22년 삼성 폴더블 출하량에 대한 기대치는 1,500 만대로 형성되었는데, 이 기준으로 KH바텍의 Multiple은 한 때 밴드 상단 수준인 20배를 뚫었다. 이 같은 맥락에서 내년 폴더블 업체들의 주가 상단이 열리기 위해서는 내후년인 2023년의 기대치 형성이 중요할 것으로 판단된다. 현 시점에서 눈높이는 ’21년 900만대 → ’22년 1,600만대 → ’23년 3,000만대 → ’25년 5,000만대다.

• ’23년 3,000만대의 전제 조건은 ① 삼성의 출하 의지, ② 폴더블 가격 하락인 것으로 판단한다. 특히 당사는 폴더블 가격의 하락, 또는 중가 폴더블 라인 개발 계획이 ’23년 그림을 선반 영할 촉매가 될 것으로 본다. 참고로, KH바텍과 파인테크닉스의 ’23년 기준 P/E는 9배 내외다. 이 기준으로 상단 밴드 20배를 목표로 하면 Upside가 크게 열릴 수 있을 전망이다.

 

 

 

-. MLCC: 이미 바닥 확인한걸까요?

 

1) MLCC 업체들의 주가는 Taiyo Yuden을 제외하고 전부 연초 이후 마이너스 상태임.

 

2) 삼성전기 기준 지난 2월 고점 대비 11월 저점 하락폭은 31.3%에 달했으며, 2017~18년 싸이클 당시 주가 고점 대비 하락폭은 44%였음.

 

 

3) 주요 MLCC 업체들의 OP 컨센서스는 견조하며, 특히 삼성전기의 경우 MLCC 펀더멘털 개선, 반도체기판 업황 호조로 이익 전망치 상향이 두드러짐.

 

4) 그렇기 때문에 표면적으로는 괜찮아 보이나, 매출 추정치는 이미 연초 이후 지속적으로 하향되고 있는 추세임.

 

 

5) 모바일 생산 차질로 인한 부품 재고조정 가능성, 노트북 등 언택트 수혜가 컸던 IT 세트의 피크 아웃이 주된 우려임.

 

6) 전체 MLCC에서 모바일이 차지하는 비중은 30%, PC/TV가 차지하는 비중은 25%로 추정됨.

 

 

7) 중국의 휴대폰 생산은 평년 수준을 회복하지 못하고 있으며, 이는 AP 수급 문제로 생산이 어렵기 때문임.

 

8) 세트 업체들은 선행 확보해놓은 MLCC를 소진 하는데 시간이 필요할 수 있음.

 

9) 노트북 수요는 여전히 견조하며 코로나19 이후 월평균 1400만대씩 출하되고 있는데, 이는 코로나19 이전의 950만대 대비 월등한 수준임.

 

 

10) 미국의 재화소비는이미 원래의 추세로회귀하고 있으며, 언택트 수혜가 컸던 PC 수요도 지금과 같은 출하 레벨 유지되기 어려울 것임.

 

11) Murata의 Capacitor 매출 대비 신규수주 강도가 앞선 우려들을 방증하며, 일반적으로 신규수주 > 매출일 때 주가가 좋음.

 

12) 최대 소비국인 미국의 출하-재고 지표도 같은 방향이며, 미국 전자제품 신규주문 yoy - 재고 yoy 데이터는 연초 이후 하락세임.

 

13) 신규수주 증가 속도보다 재고 증가 속도가 더 빠르다는 의미인데, 이는 업황 모멘텀 둔화를 의미함.

 

 

14) 앞선 전자부품 신규주문-재고 데이터를 삼성전기 P/B 멀티플과 대조 시 유사한흐름이 나타나며, 당사는 지표상 바닥을 내년 2분기로 보고 있는데 삼성전기 P/B 멀티 플은 이미 지표보다 빠르게 하락함.

 

 

15) 즉 업황 둔화를 선반영하고 있는 것으로 판단되며, 내년 2분기가 바닥 지표라면 주가가 통상 3~6개월 선행한다는 점을 감안했을 때 연말, 연초로 갈수록 관심을 기울여야 할 것으로 판단됨.

 

16) MLCC 산업은 단기적으로 전방 IT 세트 수요에 따라 순환하는 싸이클 산업이나, 장기적으로 보면 통신 세대의 진화 (4G → 5G), 어플리케이션 다변화 (모바일 → 전장/산업)를 통해 성장하는 산업임.

 

17) 그동안 업황에 대한 우려가 크기 때문에 구조적 성장 논리가 통하지 않지만, 선술했 듯 내년 2분기 바닥에 가까워질수록 다시 성장 논리에 무게추가 실릴 것으로 판단함.

 

 

18) 실제로 삼성전기 MLCC 사업의 매출 구성은 전장 및 산업(네트워크/서버) 위주로 비중이 확대되고 있음.

 

19) 이는 2019년의 급격한 다운사이클을 경험한 이후 Blended ASP가 더 이상 빠지지 않고 견고하게 유지되는 이유일 것임.

 

20) 이제는 인위적 가격 인상 없이도 20%대의 영업이익률을 안정적으로 시현한다는 점도 같은 맥락에서 이해할 수 있음.

 

 

 

 

-. 반도체기판: 언제까지 좋을까요?

 

1) 2000년 이후 반도체기판 사업은 크게 3개의 국면으로 나누어볼 수 있는데, 02~06 인터넷/PC의 시대, 09~16 모바일의 시대, 17~ 4차 산업의 시대 (Datacenter /Auto / 5G)임.

 

2) 특히 19년 이후 급격한 반도체기판 사업의 CapEx 증가는 장기 호황에 대한 업체들의 기대를 방증함.

 

 

3) 그러나 여느 산업과 마찬가지로 반도체기판 섹터 역시 역사적으로 OPM의 Peak out 구간에서 주가 Peak가 나오며 싸이클이 종료됐음.

 

4) 현재 시장의 기대는 23년까지의 OPM 개선을 보고 있음. [’21F OPM 15.3% → ’22F 18.1% → ‘23F 19.8% vs. 역사적 Peak 19.2%]

 

5) 이와 같은 중장기적인 이익 개선은 고부가 중심의 시장 성장 때문임.

 

6) 삼성전기는 반도체 시장과 전체 패키지 시장의 20~25년 연평균 성장률을 5~6%로 보고 있으며, FCBGA와 FCCSP와 같은 고부가 패키지 시장의 성장률은 13~15%로 보고 있음.

 

7) 특히 주요 성장 동력이 서버/Network/안테나 등 고부가 제품인 만큼, FC-BGA에서도 High-End 비중이 21년 60% → 25년 70%로 확대될 것임.

 

8) 기존 PC용 기판 대비 AI/서버/자율주행용 기판의 Capa. 잠식이 더 크다는 점도 포인트인데, 더 많은 입출력 단자를 필요로 하므로 크기는 커지고 층수는 높아지며, 회로는 미세해지는 것이 기본적인 발전 방향임.

 

 

9) 이에 따라 미세 선폭 구현을 위한 SAP (Semi-Addictive-Process)의 적용 층도 확대되고 있음. (PC 대비 Server 9배)

 

10) 정리하자면 반도체기판의 크기가 커지고, 층수가 높아지며, 선폭이 미세화 되다보니 수율이 떨어지는 점도 공급의 병목이 되고 있음. (HPC용 기판의 경우 수율이 70~80%에 머무름)

 

11) 초두에 살펴봤 듯 CapEx 규모가 드라마틱하게 증가한 것은 올해이며, 고부가 패키지 공급 물동의 본격적인 확대는 23년 상반기 즈음일 것임.

 

12) 수요가 크게 꺾이지만 않는다면 최소 22년 까지 기판 가격은 Blended ASP 개선 + 절대 가격인상 효과가 있을 것이 고, 이는 추가 마진 개선으로 나타날 것으로 보임.

 

 

13) 국내 반도체기판 주요 3社는 심텍, 대덕전자, 코리아써키트이며, 이들 역시 모두 2023년까지의 이익 개선을 보고 있음.

 

14) 이미 드라마틱한 이익 개선 속도를 보여준 심텍 대비, 향후 이익 개선 속도는 대덕전자와 코리아써키트가 상대적으로 빠를 수 있음.

 

 

 

 

 

-. 전장카메라: P와 Q가 좋아지는 산업.

 

1) 대표적인 삼성 카메라 벤더인 엠씨넥스, 파트론과, 대표적인 Apple 카메라 벤더인 LG이노텍의 주가 괴리가 날이 갈수록 커지고 있음.

 

2) 이는 iPhone의 출하량은 기대보다 좋았으나 갤럭시의 출하량은 기대를 하회했으며, 애플 카메라 벤더는 경쟁 강도가 완화되고 있으나, 삼성전자 벤더 간의 경쟁은 여전히 치열하기 때문임.

 

3) 또한 아이폰14의 화소수↑, 아이폰 15의 Folded Zoom 으로 이어지는 카메라 사양 개선에 대한 기대가 LG이노텍 주가에 반영되고 있음.

 

4) 그런데 P/B 기준 엠씨넥스는 2.5배에 가까운 멀티플을 부여받고 있고 있으나 LG이노텍과 파트론은 그렇지 못함.

 

5) 이는 엠씨넥스 주가가 비싸다는 얘기는 아니며, 전장에 대한 기대가 그만큼 강했고 이는 LG이노텍과 파트론이 모바일 카메라 외의 VR, 전장에서 의미 있는 성과를 낸다면 리레이팅을 기대해볼 수 있다는 의미임.

 

 

6) 자율주행 단계에 따른 카메라 탑재량은, Lv.1 1~2개(전/후방) → Lv.2 5개 내외 (+SVM) → Lv.3 8개 내외 → Lv.4 12개 내외 → Lv.5 15개 이상으로 정리할 수 있음.

 

7) 중장기적으로 가격 상승도 전망되며, 카메라 기능이 뷰잉에서 센싱으로 고도화 됨에 따라 더 먼 거리에서 객체를 정확하게 구별할 필요성이 높아지고 있기 때문임.

 

8) 이는 화소수 증가로 이어질 전망이며, 현재 메인스트림은 1MP급의 뷰잉카메라임.

 

9) 주요 CIS의 업체의 중장기 로드맵은 110MP까지 개발 계획이 잡혀있고, 온세미와 소니는 이미 8MP, 7.4MP의 센싱 카메라 라인업을 구축하고 있음.

 

10) 물론 고해상도 카메라를 탑재하기 위해서는 해결되어야 할 과제들도 있으며, 카메라가 보내는 데이터 전송량이 많아짐에 따라 높은 대역폭이 필요해질 것이고, 동시에 강력한 컴퓨팅 파워도 요구될 것임.

 

11) 이번 자료가 카메라 중심이긴 하나, 결국 레이더, 라이다와의 센서퓨전까지 생각한다면 결국 카메라만 좋아진다고 해결될 문제는 아닌 것이 사실임.

 

 

12) 결론적으로 전장 카메라 시장은 중장기적으로 보면 P와 Q 둘 다 좋아질 수 있는 산업이라고 보여지며, 이미 실생활에서도 체감하고 있을 것임.

 

13) 실제 Lv.2 수준의 자율주행 자동차는 주위에서 어렵지 않게 볼 수 있지만, 아직 센싱 카메라와 레이더를 탑재한 ADAS 옵션이 상위 트림 위주로 채용되고 있음.

 

14) 고가 차량은 상위 트림에 대한 채택률이 높지만 볼륨이 작고, 반대로 중저가 차량은 볼륨은 많지만 상위 트림에 대한 채택률이 높지 않음.

 

15) 침투율 측면에서 봤을 때, 아직 Lv.2 침투율은 25%에 불과하며, Canalys에 따르면 2020년 연말 기준으로 전 세계 자동차 10.5억대 중 ADAS를 지원하는 차량은 10%임.

 

16) 통상 차량의 내용 연수가 10여년 내외라는 점을 감안하면, 긴 싸이클의 성장이 예상됨.

 

 

17) 차량용 반도체 Top-tier인 인피니언은 Lv.1 이상의 ADAS 기능 탑재 차량이 2020년 3700만대에서 2030년 6900만대로 확대될 것으로 전망하고 있으며, 이는 연평균 6.4% 성장하는 것임.

 

18) 그러나 카메라의 성장은 극적일 것으로 전망되며, 높은 자율주행 단계의 차량 침투율이 함께 확대되고 앞서 살펴봤듯 차량당 탑재량이 늘어날 것이기 때문임.

 

 

19) 다시 국내 업체들의 상황으로 돌아와보면, 전장 카메라 매출이 전사에서 차지하는 비중은 21년 기준으로 엠씨넥스 18%, 파트론 5%, LG이노텍 3%, 삼성전기 5% 순임.

 

20) 비록 올해는 OEM 생산 차질과 신차 프로젝트 지연으로 부진했으나, 22년에는 오히려 이 같은 부분이 기저가 될 것임.

 

21) 당사 커버리지 종목 중에서는 파트론(091700)을 추천하며, 파트론 기준 현재 주가는 12개월 선행 P/B 기준 하단임.

 

 

22) 이는 모바일 카메라에 대한 우려가 큰 것으로 보이나 2022년 큰폭의 개선이 예상되는데, 내년 삼성전자의 후면 카메라모듈 출하량을 +15%YoY 성장한 10.1억대로 보고 있음.

 

23) 또한 ASP 상승도 기대되며, 플래그십 및 A52, 72위주로 탑재되던 OIS가 내년 저가 A시리즈로 확대될 것이기 때문임.

 

24) 결론적으로 22년은 파트론에게 P, Q 둘 다 개선되는 해이며, 이처럼 모바일이 회복된다면 앞서 살펴보았던 전장의 성장성도 재부각될 수 있음.

 

 

 

 

-. 폴더블, 3000만대로 가는 길목.

 

1) Galaxy Z Fold 3, Galaxy Z Flip 3의 연내 Sell-through는 650만대 내 외 일 것으로 보이며, 이는 작년의 210만대보다 3배 넘게 성장하는 것임.

 

2) 폴더블 스마트폰 관련주들은 통상 주가 상승 구간에서 차년의 기대치를 선반영하며, 내년 폴더블 업체들의 주가 상단이 열리기 위해서는 내후년인 2023년의 기대치 형성이 중요할 것으로 판단됨.

 

3) 현 시점에서 눈높이는 ’21년 900만대 → ’22년 1,600만대 → ’23년 3,000만대 → ’25년 5,000만대임.

 

4) 여기서 ’23년 3,000만대의 전제 조건은 삼성전자의출하 의지, 폴더블가격 하락인 것으로 판단함.

 

 

5) 폴더블 폼팩터를 대중화하기 위한 삼성전자의 의지는 강해보이며, 동사의 연간 스마트폰 출하량을 언급할 때 3억대 회복 여부가 많이 회자되는데, 이를 달성하기 위해서는 폴더블의 성과가 중요함.

 

6) 당사는 여기서 한 발 더 나아가, 폴더블 폼팩터가 플래그십 영역에만 머물러 있어서는 안 된다고 생각함.

 

 

7) 폴더블 스마트폰이 포함되어 있는 $600 이상 스마트폰 판매량은 올해 2.6~2.7억대로 전망되며, 이를 벤더별로 나눠보면 Apple 1.8 억대, 삼성전자 4,800만대, 기타 3,200만대로 구성될 것임.

 

8) 이 구성을 보면 Apple의 참전이 폴더블 시장의 큰 변곡점일 수 밖에 없으며, Apple의 폴더블 제품 출시가 2024년 이후일 것으로 보고 있음.

 

9) Apple의 참전 없이 폴더블 스마트폰 시장이 내후년 3,000만대, 나아가 5,000만대 이상의 시장으로 형성되려면 $300~599 레인지 (소매가격 기준으론 $400~$700)로 가격이 떨어져야 할 것임.

 

 

10) 폴더블 폼팩터 가격 하락의 가장 큰 병목 요인은 비싼 디스플레이와 힌지 등 기구물임.

 

11) 다만 두 파트의 유의미한 가격 하락이 없더라도 AP, 메모리, 카메라에 대한 스펙 다운, 중저가 라인 수준의 마진을 타겟 시 소매가 기준 $600대 (vs. Z Flip 3 $999)의 제품이 나올 가능성이 충분함.

 

12) 또한 생산의 병목으로 지목되는 폴더블 후공정 모듈 캐파도 아래 표와 같이 점진적으로 증설될 것임.