장기 투자를 위한 저점 분할 매수 권고 : 삼성전자(005930) - 목표주가 75,000(-)

 

 

 

삼성전자 - 장기 투자를 위한 저점 분할 매수 권고 (하이투자증권)

 

 

 

부품 부문 실적이 양호했던 2Q22

 

2Q22 동사 실적에서 두드러지는 부분은 DRAM, NAND 부문 출하 증가율이 모바일 고객들의 주문 급감으로 기존 가이던스를 대폭 하회했음에도 불구하고 이익률이 양호했다는 점임.

 

이는 가격 안정, 원-달러 환율 상승 효과와 함께 1Q22 에 있었던 일회성 인건비 증가 요인이 사라졌기 때문인 것으로 추정됨.

 

우려가 많았던 Sys-LSI 부문에서도 4, 5 나노 수율 개선과 고객 주문 증가에 따라 분기 최대 이익이 발생한 것으로 보임.

 

디스플레이 부문에서는 스마트폰 업체들 중 유일하게 양호한 판매를 기록 중인 Apple 향 AMOLED 출하가 강세를 보이며 영업이익이 1.1 조원에 달했음.

 

그러나 MX/네트워크 부문에서는 스마트폰 출하가 전분기 대비 15% 감소하고 비용 상승에 따라 이익률이 하락하면서, 2Q22 영업이익이 2.6 조원에 그쳤음.

 

VD/가전 부문의 실적 역시 출하량 부진과 비용 상승이 겹치며 전분기 대비 55% 감소한 0.4조원의 영업이익을 기록했음.

 

한편 2Q22 의 원화 약세는 동사 분기 영업이익에 1.3 조원 규모의 긍정적 영향을 미친 것으로 보임.

 

 

 

 

3Q22 영업이익을 13.9 조원으로 전망

 

3Q22 동사 영업이익은 반도체 업황의 급격한 악화에도 불구하고 원-달러 환율 상승과 디스플레이, IM 부문의 개선에 따라 13.9 조원으로 전분기 대비 소폭 하락에 그칠 전망임.

 

3Q22 에는 고객들의 재고 축소를 위한 주문 둔화가 이어지며 DRAM, NAND 부문에서 급격한 출하 증가가 발생하기 어려울 것으로 보임.

 

고객들의 입장에선 Set 판매가 부진한 가운데 과잉 반도체 재고를 축소시키는 것이 우선임.

 

3Q22 DRAM, NAND ASP 역시 낙폭이 확대될 가능성이 높음.

 

3Q22 DRAM, NAND 출하량 증가율 가이던스 0%, +10% 및 당사의 DRAM, NAND ASP 하락률 예상치 9%를 반영함.

 

3Q22 반도체 부문의 영업이익은 전분기 대비 13% 감소하는 8.7 조원을 기록할 것으로 추정됨.

 

 

반면 LCD 생산 중지에 따라 대형 패널 부문에서 적자가 소폭 축소되고, Apple 향 AMOLED 출하가 증가할 3Q22 디스플레이 부문에서는 영업이익이 1.6 조원으로 증가할 것으로 보임.

 

또한 3Q22 에 스마트폰 출하량의 소폭 회복과 하이엔드 스마트폰 비중 증가가 기대되는 MX/네트워크 부문의 영업이익 역시 전분기 대비 17% 증가하는 3.1 조원으로 회복될 전망임.

 

 

 

 

반도체 업계 재고 증가는 업황 회복의 과정

 

반도체 업체들의 2Q22 출하량 증가율 부진과 약화된 3Q22 가이던스에서 알 수 있듯이 반도체 업황은 더욱 본격적인 하락세에 접어든 것으로 판단됨.

 

3Q22 부터는 고객들의 과잉 재고 축소 노력에 따라, 반도체 가격 낙폭의 정도와 상관없이 출하 부진이 이어질 가능성이 높음.

 

당사는 기존에 18.7%로 전망했던 올해 업계 DRAM 출하 증가율을, 고객들의 주문 부진을 반영하여 12.7%로 하향 조정하였음.

 

이는 올해 하반기 중 반도체 업체들의 자체 재고가 대폭 증가할 것이란 의미임.

 

2Q22 말 기준 4~5 주 수준으로 추정되는 반도체 업체들의 DRAM 재고는 올해 연말경 7~8 주 이상으로 증가할 전망임.

 

당사는 고객들의 주문 둔화를 반영하여 동사 3Q22 와 4Q22 DRAM ASP 하락율을 9%와 15%로 가정하고 있음.

 

이에 따라 동사 반도체 부문의 실적은 3Q22 부터 감소하기 시작하여 4Q22 에는 큰폭으로 하락할 것으로 예상됨.

 

그러나 반도체 업체들의 재고 증가는 반대로 고객들의 재고 감소를 의미함.

 

이러한 과정을 거친 후 고객들의 재고가 충분히 감소하면, 고객들은 반도체 주문량을 다시 늘리게 될 것임.

 

즉, 반도체 업체들의 재고 증가는 업황 회복을 위해 필수적인 과정임.

 

 

 

2019 년 수준까지 내년 업황이 악화되지는 않을 듯

 

2019 년에는 DRAM 가격이 연간 49% 하락했으며 삼성전자 반도체 부문의 영업이익은 전년 대비 69% 감소한 14.0 조원에 그쳤음.

 

당사는 내년 업황이 2019 년 수준으로 악화되지는 않을 것으로 전망하고 있음.

 

내년 반도체 업황은 공급상 제약에 따라 현재 시장의 우려보다는 양호할 가능성이 높은 것으로 판단됨.

 

내년 업계 DRAM 생산 증가율은 고 비용 13 나노 미만 공정 전환의 어려움과 신규 Capa 증설 지연에 따라 10%에 그치고, 재고 판매까지 감안한 공급 증가율은 16%를 기록할 전망임.

 

참고로 2018 년과 2019 년의 공급 증가율은 모두 18% 수준이었음에 반해 올해와 내년의 공급 증가율은 13%와 16%로 당시에 비해 매우 낮을 것으로 예상됨.

 

13 나노 미만 공정은 이전 공정 대비 매우 큰 폭의 변화가 있으므로 이에 따른 장비 재배치 및 비용 증가가 불가피함.

 

따라서 미세공정 전환에 따른 Wafer 당 칩 수 증가율도 과거보다 크게 하락할 것으로 예상됨.

 

또한 반도체 업체들이 신규 라인 투자를 진행 중이나 Inflation 효과, 장비 반입 지연, 공사 지연 등에 따라 당초 계획보다 양산 시기가 지연될 가능성이 높은 것으로 보임.

 

내년 DRAM 수요 증가율은 올해의 기저 효과와 2Q22 이후에 개시될 전망인 고객들의 재고 재축적 싸이클에 따라 상승할 가능성이 높음.

 

따라서 공급 제약과 수요 증가율 개선에 의해 내년 메모리 반도체 업황이 2019 년 당시만큼 크게 악화되지는 않을 가능성이 높음.

 

 

 

1Q23 중 반도체 주가 추세 상승 전환이 가능할 듯

 

2019 년에 반도체 가격 폭락과 실적의 대폭 둔화가 있었음에도 불구하고 반도체 주가는 1Q19 초부터 추세적인 상승세로 전환되었음.

 

이는 당시부터 전세계 유동성 YoY 증감률, 중국 Credit Impulse 지수 등의 경기 선행 지표들이 상승을 시작했기 때문임.

 

당사는 2023 년의 반도체 업황 및 실적 둔화에도 불구하고 1Q23 에 이러한 모습이 재현될 가능성이 높을 것으로 판단함.

 

미국의 금리 인상이 1Q23 에 종결될 전망이므로, 유가 재급등에 따른 Inflation 의 악화가 없다면 1Q23 경에 상승 반전될 가능성이 높은 것으로 판단됨.

 

미국 ISM 제조업 지수는 미국의 정책 금리와 역사적으로 반비례 동행 관계에 있음.

 

따라서 미국에서 1Q23 중에 시장의 예상처럼 금리 인상을 멈춘다면 ISM 제조업 지수도 1Q23 중에 하락을 멈출 것으로 기대됨.

 

중국의 Credit Impulse 지수는 이미 지난해 10 월에 23.2 로 저점을 형성하고 올해 6 월 현재 26.8 까지 상승한 상황임.

 

중국의 유동성 확대와 경기 선행 지수 YoY 증감률의 상승 반전에 따라, 부동산 경기의 폭락이나 전면적인 도시 봉쇄의 재개가 없다면 중국 Credit Impulse 지수의 상승 지속이 가능할 것으로 전망됨.

 

 

 

 

중국 IT 수요 증감률의 상승 지속 시, Bear Market Rally 기대

 

한국 반도체 주가와 역사적으로 가장 강한 관련성을 보여온 지표는 중국 IT 수요 YoY 증감률임.

 

중국 IT 수요 YoY 증감률은 중국의 유동성 확대와 선행 지표인 Credit Impulse 지수의 상승에도 불구하고 지난해 3 월부터 올해 5 월까지 하락세를 이어옴.

 

그러나 5 월 이후의 도시 봉쇄 해제에 따라 6 월에 크게 반등하는 모습을 보였음.

 

당사는 최근 반도체 주가의 회복이 이를 반영한 결과인 것으로 판단하고 있음.

 

1Q23 부터의 추세적 상승 이전에라도 만약 중국 IT 수요 YoY 증감률의 상승세가 지속된다면, 역사적인 동행, 비례 관계에 따라 반도체 주가의 Bear Market Rally 가 이어질 가능성이 높은 것으로 전망됨.

 

 

 

 

주가 하락 시마다 저점 분할 매수 지속 권고

 

동사 전저점 주가 56,200 원은 당사 예상 올해 BPS 기준 1.13 배로 과거 주가 급락기 최저점 배수들의 평균치인 1.10 배에 근접한 것임.

 

만약 향후 유가 급등이나 중국 도시 봉쇄 재개에 따라 최악의 상황이 발생해 역사적 최저 배수인 0.94 배에서 최저점이 형성된다면, 전저점 주가 대비 약 15% 가량의 추가 주가 하락이 가능함.

 

향후 경기 부양 효과 및 도시 봉쇄 해제에 따라 중국 IT 수요 YoY 증감률이 상승세를 지속할 가능성이 존재함.

 

중국 IT 수요 YoY 증감률은 역사적으로 메모리 반도체 주가와 가장 연관성이 높은 지표이므로, 이는 동사 주가가 Bear Market Rally 에 진입하는 데 트리거 역할을 할 것으로 판단됨.

 

과거 Bear Market Rally 시 동사 주가는 역사적 평균 P/B 배수인 1.5 배 (75,000 원) 수준에서 반등을 마감하는 경우가 많았음.

 

따라서 전저점 주가 기준 동사 주가의 Downside Risk 는 0%~15%, Upside Potential 은 33%로 추정됨.

 

이러한 상황이라면 장기 투자가 입장에서 현재 주가는 여전히 주가 하락 시마다 분할 매수가 가능한 수준인 것으로 판단됨.

 

 

 

 

역사적 평균 P/B 배수 1.5 배를 적용하여 75,000 원의 목표주가 유지

 

당사는 경기 선행 지표들의 상승 반전이 예상되는 1Q23 이전까지는 동사 주가에 역사적 평균값을 넘어서는 P/B 배수를 적용하기 어려운 것으로 보고 있음.

 

평균 이상의 배수를 적용하기 위해서는 향후 경기가 현재보다 좋아질 것이라는 확신이 있어야 함.

 

이는 모든 경기 선행 지표들의 상승 반전이 있어야 가능한 일이기 때문임.

 

이에 따라 동사에 대한 목표 주가를 올해 예상 BPS 에 P/B 1.5 배를 적용하여 도출한 75,000 원으로 유지함.