4Q22 재고 Peak, 오히려 좋아 : SK하이닉스(000660) - 목표주가 120,000(New)

 

 

 

 

SK하이닉스 - 4Q22 재고 Peak, 오히려 좋아 (유안타증권)

 

 

 

투자의견 BUY, 목표주가 12만원(22,23F 평균 BPS기준 1.2배 적용)으로 커버리지 개시

 

동사 2Q22말 재고자산은 12조원 수준으로 전분기 대비 14% 증가함.

 

하반기 글로벌 IT 소비력 둔화세가 보다 심화될 가능성까지 고려하면 4Q22말부터는 메모리 반도체 공급업체의 Special Deal 등을 포함해 본격적인 메모리 재고조정 Cycle에 진입이 불가피함.

 

매출 감소폭은 재차 확대될 가능성이 높으며, 현 주가(전고점대비 40% 조정)는 이러한 악재를 반영해 나가고 있는 것으로 추정됨.

 

DRAM 3사가 공급을 조절하고, 우리가 소비 회복을 기다릴 준비가 되어 있다면, 다음은 재고 레벨로 관심이 집중될 것임.

 

4Q22 재고 Peak out 구간으로 전망한다는 점에 주목해야 할 것임.

 

 

재고자산이 Peak에 도달하는 시점이 반도체 업종의 주가 반등 초입 구간 이었다는 점을 감안하면 금번 주가 반등의 시작은 4Q22가 될 가능성이 높기 때문임.

 

특히, 4Q22 메모리 3사의 매출/재고자산 비율을 0.9배 수준으로 추정함.

 

최근 2개 Cycle에서 메모리 3사의 합산 매출액/재고자산 비율 기준 1.0배 이하 구간에서 주가는 Bottom에 근접했다는 점에 주목함.

 

이제부터는 Duration보다 방향성에 집중해야 한다는 판단임.

 

 

 

 

 

2023년, 2024년 예상 영업이익 각각 4조원, 15조원

 

2022년, 2023년, 2024년 각각 DRAM Sufficiency Ratio를 6%, -2%, -5%로 추산됨.

 

 

불확실성이 높은 상황에서 Down Cycle에 진입하는 공급업체들은 Tech Migration에 대한 의존도가 보다 높아질 것임.

 

이에 2022~2023년 DRAM Migration Bit을 평년대비 이례적으로 낮은 5%로 가정함.

 

2H23 DRAM 시장은 수급 Balance에 도달하고, 2024년 DRAM 시장 내 초과 수요가 불가피할 것으로 전망함(공급 Bit 17% vs. 수요 Bit 21%).

 

EUV 도입이 본격화 됨에 따라 기술 난이도가 증가하고 이는 Migration 전환 속도/효율을 감소시켜 2024년 Tech Migration Bit은 10% 수준에 그칠 것임.

 

DDR5 채택율이 증가함에 따라 Net Die 감소가 예상된다는 점은 제한적인 공급 증가에 대한 가시성을 높일 것임.

 

2022년, 2023년 NAND 시장 Sufficiency Ratio를 각각 10%, 16%로 추정하고, NAND 시장 내 공급 과잉이 지속될 것으로 전망함.

 

중국 YMTC 영향력 확대로 시장 경쟁이 지속될 것이라는 점이 수급 개선에 부담으로 작용할 것임.

 

YMTC의 2Q23 북미향 NAND 제품 공급 본격화와 더불어, 중화권 Mobile 및 IT향 NAND 수요를 대응한다고 가정하면 Capex 확대가 요구되기 때문임.

 

 

현재 3D TLC 기준으로 NAND 가격은 2022년 고점대비 15% 수준의 조정을 받고 있으며, 추가적인 하락이 불가피함.

 

업계 상당수의 업체가 대규모 적자를 기록하는 등 수익성은 악화될 가능성이 높을 것으로 추정함.

 

다만, 가격 하락세가 지속됨에 따라 시장 내 Consolidation 필요성은 확대될 것으로 예상된다는 점, 2023년을 지나면서 Solidigm 인수에 따른 비용 정상화 및 NAND 사업 시너지가 가시화 될 것으로 기대된다는 점은 긍정적임.

 

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“SK하이닉스, 빛 바랜 솔리다임… 불확실성 확대되는 낸드”

SK하이닉스의 3분기 매출액은 전분기 대비 24% 줄어든 10조6000억원, 영업이익은 57% 감소한 1조8000억원으로 시장 컨센서스 영업이익 3조1000억원을 큰 폭으로 하회할 전망입니다.

3분기 D램과 낸드 빗그로스(비트 단위로 환산한 출하량 증가율)는 각각 전분기 대비 -11%, -25%를 기록할 것으로 예상되는데요.

평균판매가격(ASP)도 각각 전분기 대비 -15%, -17% 하락할 것으로 추정됩니다.
 
SK하이닉스는 올해 12월 인텔 중국 라인을 인수하고 기업용 솔리드스테이트드라이브(SSD) 사업을 운영할 솔리다임을 설립했습니다.

솔리다임은 기업용 SSD 분야 중심이므로 SK하이닉스의 낸드 제품 경쟁력이 강화시킬 것으로 기대됩니다.

또한, 글로벌 점유율도 2021년 13%에서 2022년 22%로 증가하여 업계 2위를 차지할 전망입니다.

그러나 2분기 이후 급격히 악화되는 시황으로 낸드 부문의 실적이 급격히 악화되고 있죠.

따라서 솔리다임 인수 이후 2022년 낸드 빗그로스 목표는 전년대비 100% 이상이었으나 수요 부진 영향으로 50% 수준에 머무를 전망입니다.
 
만약 4분기 충분히 가격이 하락한다면 물량 증가를 기대해 볼 수 있을 것이나, 현재까지는 스마트폰이나 SSD 시장의 회복을 예상하기에는 이른 시점입니다.

1분기 이후 삼성전자의 점유율이 하락함에 따라 하반기부터 물량 경쟁을 할 수 있고, 중국 YMTC는 애플에 진입하는 등  경쟁력이 강화되고 있습니다.

전반적으로 낸드 산업의 불확실성이 확대되고 있습니다.