부전이굴(不戰而屈) : 삼성전자(005930) - 목표주가 75,000(New)

 

 

 

 

삼성전자 - 부전이굴 (유안타증권)

 

 

 

투자의견 BUY, 목표주가 9만원으로 커버리지 개시

 

SOTP에 기반한 동사의 기업가치는 622조원(반도체 281조원 + 디스플레이 41조원 + MX 211조원 등)으로 추산됨.

 

중장기적 기업가치 상승 모멘텀은, 경쟁사대비 안정적인 메모리 반도체 사업 수익성과 EUV 기술력 중심의 지위 부각, 연말을 지나면서 성장 전략 방향성이 보다 구체화 될 Samsung Foundry 일 것임.

 

단기적으로는 동사 주가의 Swing Factor가 메모리 반도체 업황일 것으로 추정됨.

 

DRAM 3사가 공급을 조절하고, 우리가 소비 회복을 기다릴 준비가 되어 있다면, 다음은 재고 레벨로 관심이 집중될 것임.

 

4Q22 재고 Peak out 구간으로 전망한다는 점에 주목해야 할 것임.

 

재고자산이 Peak에 도달하는 시점이 반도체 업종의 주가 반등 초입 구간 이었다는 점을 감안하면 금번 주가 반등의 시작은 4Q22가 될 가능성이 높기 때문임.

 

특히, 4Q22 메모리 3사의 매출/재고자산 비율을 0.9배 수준으로 추정함.

 

최근 2개 Cycle에서 메모리 3사의 합산 매출액/재고자산 비율 기준 1.0배 이하 구간에서 주가는 Bottom에 근접했다는 점에 주목함.

 

지금부터는 Duration보다 방향성에 집중해야 한다는 판단임.

 

 

 

 

2H23 Balance → 2024년 DRAM 수요 초과 불가피

 

2022년, 2023년, 2024년 각각 DRAM Sufficiency Ratio를 6%, -2%, -5%로 추산함.

 

불확실성이 높은 상황에서 Down Cycle에 진입하는 공급업체들은 Tech Migration에 대한 의존도가 보다 높아질 것임.

 

이에 2022~2023년 DRAM Migration Bit을 평년대비 이례적으로 낮은 5%로 가정함.

 

2H23 DRAM 시장은 수급 Balance에 도달하고, 2024년 DRAM 시장 내 초과 수요가 불가피할 것으로 전망함(공급 Bit 17% vs. 수요 Bit 21%).

 

EUV 도입이 본격화 됨에 따라 기술 난이도가 증가하고 이는 Migration 전환 속도/효율을 감소시켜 2024년 Tech Migration Bit은 10% 수준에 그칠 것임.

 

DDR5 채택율이 증가함에 따라 Net Die 감소가 예상된다는 점은 제한적인 공급 증가에 대한 가시성을 높일 것임.

 

 

 

 

 

NAND 가격 하락세 지속, Consolidation을 기다린다

 

2022년, 2023년 NAND 시장 Sufficiency Ratio를 각각 10%, 16%로 추정하고, NAND 시장 내 공급과잉이 지속될 것으로 전망함.

 

중국 YMTC 영향력 확대로 시장 경쟁이 지속될 것이라는 점이 수급 개선에 부담으로 작용할 것임.

 

YMTC의 2Q23 북미향 NAND 제품 공급 본격화와 더불어, 중화권 Mobile 및 IT향 NAND 수요를 대응한다고 가정하면 Capex 확대가 요구되기 때문임.

 

현재 3D TLC 기준으로 NAND 가격은 2022년 고점대비 15% 수준의 조정을 받고 있음.

 

추가적인 하락이 불가피하고 업계 상당수의 업체가 대규모 적자를 기록하는 등 수익성은 악화될 가능성이 높을 것으로 추정함.

 

다만, 가격 하락세가 지속됨에 따라 시장 내 Consolidation 필요성은 확대될 것으로 예상된다는 점, 동사는 원가 경쟁력 기반으로 흑자 유지가 가능할 것으로 추산된다는 점이 긍정적임.

 

 

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