[필독] 눈높이 확 올릴 때 ! : 해성디에스(195870) - 목표주가 NR(-)

 

 

 

 

▼ 해성디에스는 어떤 기업인가?

왜 아직도 매수 안해썽! : 해성디에스(195870) - 차량용 반도체 리드프레임, 반도체 기판, 그래핀 옥

 

 

 

해성디에스 - 달라진 레벨, 리드프레임 글로벌 1위를 향해 (FS리서치)

 

 

 

전방산업 가속화에 따른 구조적 성장
동사는 반도체 Substrate에 사용되는 리드프레임(Lead Frame)과 패키지기판(Package Substrate)을 주 사업으로 영위하고 있다. 매출액의 대부분은 리드프레임이 차지하고 있으며, 이중 절반은 차량용 리드프레임이다. 차량용 반도체의 쇼티지가 지속되는 가운데 해당 제품의 수요는 견조할 것으로 예상된다. 패키지기판의 주요 고객사는 서버용 DRAM을 만드는 종합반도체기업이다. 주요 고객사의 서버용 DRAM의 실적이 크게 늘어나고 있기 때문에 지속적인 수혜가 기대된다.


실적 개선의 배경과 오버행 이슈 해소
동사의 리드프레임은 PPF(Palladium Pre-Plated Frame) 도금기술을 통해 품질 안정성과 원가 경쟁력을 확보하고 있다. 특히, 차량용 반도체에 사용되는 리드프레임 시장에서 우월한 지위를 가지고 있다. 패키지기판은 세계 유일의 Reel-to-Reel 방식을 활용해 소품종 대량생산에 유리한 체계를 갖췄으며, 경쟁사 대비 20% 이상의 원가 절감을 통해 경쟁력을 높이고 있다. 모회사 해성산업은 지주회사 행위제한 요건에 따라 계양전기가 보유한 동사의 지분 9.53%(9월 16일 기준, 850억원)를 매각해야 한다. 회사측은 계양전기의 지분이 시장에 출회되지 않을 것이며, 해결방안을 마련했다고 밝혔다.


드라마틱한 성장, 해도 너무한 밸류
9월 16일 기준 동사의 시가총액은 8,840억원이다. 12M PER 4배 수준으로 저평가 되어있다. 올해 매출액은 8,803억원(+34.0% yoy), 영업이익은 2,284억원(+161.4% yoy)으로 추정된다. 올해 3분기 매출액과 영업이익은 각각 2,261억원(+4.3% qoq, +41.5 yoy)과 603억원(+11.2 qoq, 231.0% yoy)을 기록할 것으로 예상되며, 4분기 매출액은 2,384억원(+5.1% qoq, +26.8 yoy), 영업이익은 657억원(+8.74 qoq, +119.4 yoy)을 기록할 전망이다. 2023년 매출액은 1조 231억원(+15.9% yoy), 영업이익은 2,862억원(+25.0% yoy)으로 추정된다.

 

 

 

전방산업의 가속화에 따른 구조적 성장

 

동사는 1984년 삼성테크윈의 리드프레임 사업부로 출발했으며, 2014년 해성그룹에 편입되어 반도체 재료사업을 영위하고 있음.

 

보다 구체적으로는 반도체를 생산하는데 필요한 패키징 재료이자 구조재료인 반도체 Substrate를 생산하는 반도체 후공정 전문업체라고 할 수 있음.

 

이러한 반도체 Substrate는 사용되는 원재료 등에 따라 리드프레임(Lead Frame)과 패키지기판(Package Substrate)으로 구분할 수 있음.

 

이 중 리드프레임은 제품 구조의 성형방법 및 생산방법에 따라 SLF(Stamped IC Lead Frame)와 ELF(Etched IC Lead Frame)로 구분됨.

 

동사의 반기보고서 기준 리드프레임 매출 비중은 65.7%를 차지하고 있으며, 이 중 50% 이상이 차량용 반도체를 위한 리드프레임임.

 

차량용 반도체 공급 부족으로 인한 완성차 생산 차질은 지속되고 있으며, 전기차와 자율주행차 보급의 가속화로 인해 차량용 반도체 수요는 증가하는 국면임.

 

패키지기판의 매출 비중은 34.3%이며, 사업의 주요 고객사는 서버용 DRAM을 생산하는 업체임.

 

반도체 업황에 대한 우려가 존재하는 상황이지만, 주요 고객사인 삼성전자와 SK하이닉스의 서버용 DRAM 실적은 크게 늘어나고 있음.

 

삼성전자와 SK하이닉스의 2분기 반도체 실적을 떠받친 것도 사실상 서버용 메모리였음.

 

동사의 주력 제품들 모두 탄탄한 전방 산업을 기반으로 성장이 보장되어 있음.

 

또한, 동사는 매출액 중 수출 비중이 약 99%를 차지할 정도로 글로벌 영업활동 비중이 높다.

 

 

 

 

 

전 세계 1위의 ELF 리드프레임

 

SEMI industry Research AND Statistics 2020년 4월 보고서에 따르면, 동사는 2017~2019까지 3년 연속 리드프레임 ELF시장에서 세계 1위를 차지하고 있음.

 

회사측은 현재까지 세계 1위(6년 연속)를 유지하고 있다고 밝혔으며, SLF시장에서도 세계 5위를 달성하는 등 세계 반도체 Substrate 시장을 선도하고 있음.

 

리드프레임은 반도체 칩을 탑재하여 칩을 지지해줌은 물론 열방출과 인쇄회로기판(PCB)과의 전기적으로 연결을 해주는 중요한 부품임.

 

리드프레임의 소재로는 열과 전기 전도성이 좋고 가공이 쉬우며 경제적인 Cu 합금들이 주로 사용되며, SLF(stamping)법 또는 ELF(etching)법에 의해 제조됨.

 

 

SLF(Stamped IC Lead Frame)는 금형을 타발하여 성형하는 방식으로 난이도가 낮거나 품질 신뢰성이 매우 중요한 제품에 사용됨.

 

반면 ELF(Etched IC Lead Frame)는 식각을 활용해 제품을 생산하는 방식으로 난이도가 높기 때문에 다품종 소량생산 제품들에 적용됨.

 

두 제품 모두 차량용 반도체 및 모바일 기기 등 패키징 재료로 사용됨.

 

동사의 품질 안정성과 원가 경쟁력은 PPF(Palladium Pre-Plated Frame) 도금기술에서 비롯됨.

 

 

반도체 제조공정에서 필수적으로 사용되던 납 사용을 배제하고 팔라듐 도금을 적용하여 환경친화형 나노 PPF(Palladium Pre-Plated Frame) 도금 기술을 세계 최초로 독자개발함.

 

 

PPF를 사용하면 Pb를 사용하지 않음으로써 환경문제를 해결함은 물론, packaging 공정에서 도금 라인과 이에 필요한 공간이 제거됨.

 

따라서 공정의 단순화, 생산시간의 단축 , 생산비용의 절감, 수율의 향상 등이 가능하게 되어 최종 IC 부품의 생산성을 대폭 향상시킬 수 있음.

 

뿐만 아니라 동사는 임직원 1000여명 중 약 7%를 연구 인력으로 확보하고 있음.

 

또한, 삼성전기와 삼성전자의 PLP(Panel Level Package) 사업·개발팀 Master를 역임한 변정수 개발본부장을 중심으로 매년 연구개발 실적을 기록하고 있음.

 

 

 

 

소품종 대량 생산의 우위

 

동사는 세계 유일의 Reel-to-Reel 방식으로 패키지기판을 생산하고 있으나, 경쟁사들은 다품종 소량생산에 유리한 Sheet 방식을 채택하고 있음.

 

 

소품종 대량 생산에 유리한 Reel-to-Reel 생산 공정은 Sheet 생산 공정에 비해 20% 이상의 원가 절감 효과가 있음.

 

또한, 제조 시 압력 분포 편차가 5% 이내로 Sheet 방식에 비해 균일한 압력과 온도를 구현해 품질 안정성면에서도 뛰어남.

 

동사의 Reel-to-Reel 방식은 적층 공정, 3개 층 이상의 구리 적층이 가능한 다층 패키지 기판 제조 기술임.

 

 

또한, 75㎛ pitch의 미세회로와 0.1mm 두께 이하의 얇은 기판 생산 기술, 생산성이 탁월한 520mm의 광폭 생산라인을 보유하고 있음.

 

이러한 동사의 앞선 기술력과 생산설비는 작고 얇아지는 스마트폰 및 모바일 기기 반도체 패키지 분야에서 글로벌 경쟁력을 확고히 하고 있음.

 

대표적인 경쟁사로 삼성전기, 이비덴, 심텍, 대덕전자 등이 있으나 회사별 보유 기술력에 따라 참여 가능한 제품시장의 편차가 매우 크기 때문에 온전한 경쟁사라고 볼 수 없음.

 

또한, 동사의 고객사인 종합반도체업체(IDM)와 패키지업체(OSAT)들은 다수의 벤더사를 두고 있음.

 

회사측은 고객사가 여러 벤더사를 통해 제품의 안정성을 확보하고, 대량생산에 들어갈 경우 동사의 원가 절감 우위를 높게 평가해 해당 제품의 수주를 동사에 확대 편성한다고 밝혔음.

 

 

 

 

오버행 이슈 해소

 

동사의 주요 주주 계양전기는 2023년 3월까지 동사의 지분 9.53% 매각해야 함.

 

회사측은 시장에서 우려하는 계양전기의 물량이 시장에 출회되지 않을 것이며, 해결방안이 있음을 밝혔음.

 

2년 전 지주사 체제로 전환한 해성그룹은 지주회사 행위제한 요건 중 자회사의 손자회사 이외 계열사 지분 보유 금지 요건을 미충족하고 있는 상태임.

 

계양전기와 동사는 모두 지주사 해성산업의 자회사이기 때문에 상호 간에 지분을 보유해서는 안됨.

 

 

이 문제를 해결하기 위해 가장 간단하면서도 효율적인 방법은 지주사인 해성산업이 계양전기로부터 해당 지분을 사오는 방식임.

 

관건은 해성산업이 해당 지분을 매입할 자금력이 되는지이며, 현재 동사의 시가총액은 8,800억원 가량임.

 

이를 감안하면 계양전기가 보유한 동사의 시장 가치는 850억원 가량이며, 올해 반기 보고서에 따르면 해성산업의 현금및현금성자산(연결 기준) 1,717억원임.

 

같은 기간 개별 기준 현금및현금성자산은 162억원에 불과하며, 계양전기가 보유한 동사의 지분을 매입하기 위해선 대규모 자금 조달이 불가피함.

 

그러나 해상산업은 부동산 임대·시설관리사업을 영위하는 사업지주회사이며, 해성산업이 보유한 투자부동산의 공정가치는 5586억원임.

 

이를 담보로 활용해 차입이 가능할 전망이며, 연결 기준 2분기 말 해성산업의 총차입금은 6,582억원, 부채비율 87.33%임.

 

지주회사의 부채비율을 200%로 제한하는 공정거래법 기준까지는 여유가 있는 편임.

 

해성산업의 2분기 말 개별 기준 총차입금은 1,566억원이며, 이 가운데 장기차입금이 1,209억원 가량으로 비중이 높아 차입구조도 안정적인 편임.

 

회사측은 부동산 담보를 바탕으로 한 차입이나 회사채 발행을 포함해 해성산업이 자금을 조달할 방안은 많이 있다고 이야기하고 있음.

 

따라서 오버행 이슈로 동사의 주가가 급락하는 상황은 발생하지 않을 것으로 예상됨.

 

 

 

 

드라마틱한 성장, 해도 너무한 밸류

 

올해 매출액은 8,803억원 (+34.0% yoy), 영업이익은 2,284억원 (+161.4% yoy)으로 추정됨.

 

올해 3분기 매출액과 영업이익은 각각 2,261억원(+4.3% qoq, +41.5 yoy)과 603억원(+11.2 qoq, 231.0% yoy)을 기록할 것으로 예상됨.

 

4분기 매출액은 2,384억원(+5.1% qoq, +26.8 yoy), 영업이익은 657억원(+8.74 qoq, +119.4 yoy)을 기록할 전망임.

 

하반기에도 실적이 개선되는 이유는 환율효과와 증설에 따른 외형성장임.

 

회사에서는 1분기 대비 2분기 환율효과에 따라 매출액은 80억원, 영업이익은 50억원이 증가했다고 밝혔음.

 

2분기 대비 3분기 환율효과는 매출액 99.5억원과 영업이익 62.2억원이 증가하고, 2분기 대비 4분기 매출액은 161.7억원, 영업이익 101억원 늘어날 것으로 기대됨.

 

또한, 회사측은 지난해 500억원을 투자해 증설이 완료되는 시설에 대해서 11월부터 약 3개월간 매달 30억원의 매출이 증가할 것으로 예상함.

 

이를 반영해 4분기의 환율효과와 증설분에 따른 실적 개선으로 2분기 대비 4분기 매출액은 221.7억원, 영업이익은 116억원 증가할 전망임.

(+ 11월, 12월의 매출액 증가 총 60억원을 합산하고 영업이익률은 25%로 추정)

 

 

동사 제품의 핵심 원재료인 구리는 LME 시세 변동 3개월을 연동하는 연동 판가제를 운영하고 있음.

 

연초 대비 약 25% 하락한 6월의 구리 가격은 6~8월의 평균 LME 시세를 가지고 고객사와 9월에 협의해 10월부터 적용될 것임.

 

따라서 하반기 구리 가격 하락으로 인한 판가 하락은 미미할 것으로 예상됨.

 

2023년 매출액은 1조 231억원 (+15.9% yoy), 영업이익은 2,862억원 (+25.0% yoy)으로 추정됨 .

 

내년의 실적 추정은 9월 16일 환율 1,381원을 기준으로 환율효과를 계산하였고, 증설에 다른 실적개선은 1월에 30억과 2월 이후 매달 85억원의 매출이 추가 발생한다고 가정함.

 

영업이익률은 앞서 추정한 것과 마찬가지로 25%로 설정했으며, 내년에도 차량용 리드프레임의 쇼티지와 서버용 기판 수요에 따른 ASP 상승이 예상됨.

 

이는 원재료 가격 하락에 따른 판가 하락을 상쇄할 것으로 예상됨.

 

이 외에도 2023년부터 DDR4 기판 대비 ASP가 40% 높은 DDR5 기판이 상용화될 경우 가파른 성장이 기대됨.

 

동사는 지난 5월 636억원 규모의 시설 증설 투자를 발표했으며, 2025년까지 3,500억원을 투자할 계획임.

 

설비투자가 순조롭게 진행될 경우 2026년부터 연매출 2조원을 달성할 것으로 예상되며, 따라서 동사는 향후 몇 년간 지속적인 성장이 기대됨.