[필독] 반도체 산업 리포트 : 순환론적 관점에서

 

 

 

 

반도체 - 순환론적 관점에서 (SK증권)

 

 

 

⚫ 매크로: 수요 둔화와 금리/달러 상승의 7부 능선
한참 오른 것 같지만 이제 7부 능선 쯤인 듯하다. 오를수록 그늘은 없어지고, 발길이 많이 닿지 않아 디딤발이 안전한지를 끊임없이 생각해야 될 것만 같다. 피로는 누적되지만 그래도 가야 한다. 수요는 구매력과 금리와 환율의 함수다. 그러다 보니 내년 하반기는 되야 순환 주기의 턴어라운드를 타진해 볼 것으로 전망한다. 수요가 안될 때는 공급을 조절해야 밸런스를 향해 갈 수 있다. 공급 조절 여하에 따라 턴어라운드의 시기를 앞당길 수도, 더 늦출 수도 있다. 시장 관점에서는 낮은 밸류에이션에 주목한다. 물론 이 상황을 설명할 수도, 전망할 수도 있는 이유가 있다. 그러나 시장의 자정작용은 언제 어디서든 일어나게 마련이다. 낮은 밸류에이션의 이유와 전망 못지 않게 기회도 간과하지 말아야 할 것이다.


⚫ 반도체 업황의 순환 사이클은 정상적으로 작동할 것 낙폭과대 개별주에 대한 관심도의 점증 전망
COVID-19 이후 경기 부양을 위한 양적 완화, 러시아-우크라이나 전쟁, 미국과 중국의 갈등 심화에 따른 탈세계화, 인플레이션을 방어하기 위한 강도 높은 금리 인상 등에 따른 수요 둔화는 반도체 산업의 대응 능력에 대한 의구심을 갖게 하는 듯 하다. 하지만 업계는 강도높은 Capex 축소와 더불어 감산까지 발표하며 상수라고 생각했던 공급에 하향 변수를 만들어 내고 있으며, 중국 반도체에 대한 미국의 규제는 한편으로는 한국과의 격차를 유지시키는 역할을 하고있다. 역사적 최저 수준의 공급 b/g 사이클에 진입한 상황에서 공급 하향 변수는 수요 둔화에 대한 업황 민감도를 낮출 것이며, 다운사이클->업사이클의 업황 순환 고리를 정상적으로 작동하게 할 것이다. 당장의 수요 하락이 넘어야 할 산 임에 틀림없지만, 공급 제약 심화를 바라본다면 반도체 재고 하락은 시간이 해결 할 것이다. ‘감산’이라는 키워드는 Valuation 저점의 하향 이탈을 이끈 최악의 상황에 대한 가정을 완화시키며, 낙폭과대 개별주에 대한 관심도를 점증시키기 시작할 것으로 전망한다. 반도체 Supply chain 실적 바탕이 되는 2023년 Capex 관점에서 삼성전자 관련주, 세부 산업 관점에서 파운드리, OSAT 관련주를 선호한다. 

 

 

 

Chapter 01 매크로 전망: 이제 7부 능선

 

현재 경제 상황은 2H08~1H09와 오버랩 됨.

 

2007년 부동산 경기 악화로 시작된 경기 둔화, 2008년 8월에 있었던 리만 브라더스 파산, 경기 침체의 정점이자 경기 순환의 저점은 2009년 상반기임.

 

현재 이미 기술적 침체에 들어선 국가들이 많고, 각종 Credit 이슈가 대기한 가운데 금리/달러 상승 여파는 아직 총수요에 Down-side Risk로 작용함.

 

올해/내년의 전망 비교와 추정치 하향을 고려할 때 글로벌 경기 순환의 턴어라운드 시점은 최소 내년 중순 이후가 될 것임.

 

성장률은 전반적으로 올해보다 내년이 더 낮으며, 경기의 최악 국면 → 시장 반등 → 경기/수요 턴 어라운드 순서임.

 

금리는 미 연준 기준으로 올해만 300bp 인상하며, 연말까지 125bp 추가 인상, 내년 1Q까지 올려 최종 5% 부근을 예상함.

 

전세계적으로 중국과 일본을 제외한 모든 국가들이 금리 대폭 인상 중이며, 부채 경제에서 구매력이 감소하는 효과임.

 

타이트한 고용 환경에서 소득효과는 아직 양호하나, 후행적으로 실업률 상승 가능성이 높아 보임.

 

2022년에만 달러가 17% 상승한 가운데, 개별 국가들의 통화 절하율은 평균 15~20%에 달하며, 달러 환산 구매력이 저하됨.

 

 

달러 변곡의 2가지 조건은 Fed의 금리 인상 기조에 나타날 변화와 유럽 경제가 바닥이라는 인식의 등장임.

 

자산시장 급락세에서 턴어라운드 하기 위해서는 달러의 추세 전환이 필요하며, 특히 KOSPI를 비롯한 신흥국 주식시장에 필수 조건임.

 

물론 추가적인 인플레이션, 실업률 지표들의 확인이 필요하며, Fed가 가이던스를 제공해 왔던 것을 줄이겠다는 뉘앙스를 통해 Data dependency가 더 요구됨.

 

인플레이션은 피크아웃에 직면해 있지만, 금리의 추가 인상으로 수요를 위축시켜 인플레이션을 제압하겠다는 정책 목표임.

 

 

반도체 산업이 직면한 문제는 과잉 재고와 수요 둔화임.

 

글로벌 업황 부진은 국내 반도체 산업 생산/출하/재고에 직접적으로 반영됨.

 

과잉 재고로 공급 가격 하락이 불가피한 가운데 글로벌 수요 둔화까지 겹치며 산업 내 어려움 가중됨.

 

과잉 재고(출하-재고<0) 문제에서 필요조건은 수요의 회복이나, 수요 전망도 둔화일 경우 선택지는 ‘공급의 축소’임.

 

2016년과 2018년의 공통점은 가동률을 낮추거나 투자를 줄여Capa를 늘리지 않는 것이며, 그 후 타이트해진 수급 밸런스에 의해 새로운 사이클이 생성됨.

 

 

밸류에이션은 성장성과 금리의 함수이며, 경기 침체에 더해 각종 글로벌 Credit Risk가 노출돼 싼 구간임에도 불구하고 싸다고 단언하기 어려움.

 

12개월 선행 밸류에이션의 경우 이익 전망의 하향 조정 등에 의해 보수적 대응을 필요로 함.

 

매크로 장세/이벤트 드리븐 국면에서 시장금리와 달러의 하락이 싼 가격과 만날 때 강한 반등도 가능함.

 

과거 5개년 평균 Trailing PBR 대비 현재 수준은 시장 전체로 볼 때 20% 가량 디스카운트됨.

 

반도체, IT 하드웨어 등 IT 섹터에서 괴리율이 시장 평균보다 더 벌어져 있음.

 

7월 랠리, 10월 초 반등은 시장금리 하락에 의한 Low valuation call의 전형이라 볼 수 있음.

 

 

Global fund flow에 따르면 2Q22~3Q22 연속으로 전자산군(주식, 채권, 상품, 대체, 머니마켓, 부동산)에서 자금이 유출됨.

 

역설적으로 현금 보유 비중이 증가했으며, BoA의 Survey에 따르면 글로벌 기관투자자들의 현금 비중은 지난 20년래 최고 수준임.

 

펀더멘털 분석은 여전히 낮은 밸류에이션의 이유를 설명하지만 현재의 비관 이후의 기회 관점에서는 낮은 밸류에이션과 높은 현금 비중에 또 다른 의미를 둘 수 있음.

 

 

 

 

Chapter 02 반도체 산업의 순환 cycle은 무너지지 않았다

 

DRAM 고정 가격은 2021년 11월 이후 지속 하락 중임.

 

초기 낙폭은 시장 우려대비 양호한 수준이었으나, 우크라 전쟁 및 금리인상 등 경기 침체 우려 커지며 하반기 들어 수요 전망과 고정 가격 하락 폭이 확대 중임.

 

업황 둔화 대응 위해 DRAM 제조사들은 신규 Capex 계획의 하향 조정에 이어 8월 초 2H22 후공정 생산계획 하향으로 대응을 시작함.

 

이후 마이크론, 키옥시아 등 감산 발표 업체들이 출현 중임.

 

수요 모멘텀이 부재한 상황에서 증가하는 재고에 대한 부담은 재고 소진 및 공급 하향에 대한 적극성을 급증 시키는 중임.

 

 

다운사이클에서의 주가 반등 포인트는 재고 수준의 안정화임.

 

업계가 재고 안정화에 총력을 기울이는 이유는 가격 협상 측면에서 업황 반등을 위한 조건이기 때문임.

 

과거 반도체 다운사이클에서의 주가 반등 포인트 역시 재고자산의 안정화였다고 판단함.

 

직전 다운사이클인 2018~2019년 당시 DRAM 고정가는 2019년 말까지 하락(DDR4 8Gb 기준)했으나 SK하이닉스의 주가 저점은 2019년 초에 형성함.

 

Hyperscaler들의 주문 증가에 따라 재고자산 증가 사이클의 Peak-out 전망 때문임.

 

실제로 SK하이닉스의 재고는 2Q19 이후 Peak-out 했고, 재고자산회전률도 3Q19 상승 전환 시작함.

 

2020년 1분기 COVID-19로 인한 시장 급락 등 대외변수의 급변을 제외하면, 주가는 그 당시 재고자산 수준에 동행 또는 선행하는 모습을 반복적으로 시현했음.

 

 

미래 재고를 낮추기 위해 메모리 업체들은 2023년 Capex를 하향 조정했으며, 특히 설비투자에 대한 큰 폭의 투자 감축을 제시 중임.

 

마이크론은 12월부터 5% 수준의 감산 시작과 더불어 2023년 Capex를 80억달러 수준으로 제시했으며, 그 중 WFE(설비투자)는 2022년 대비 50% 줄이겠다고 발표함.

 

순수 NAND 업체인 키옥시아 역시 10월부터 30% 감산을 시작할 예정이며, 업계 전반적으로 공급 제약을 통해 미래 재고를 낮추기 위한 노력을 진행 중임.

 

당사는 SK하이닉스 역시 2023년 마이크론과 유사한 수준의 Capex cut을 예상함.

 

Solidigm 인수 후 생산능력 증가 상황에서 예상 이상의 업황 둔화를 맞이한다는 점을 고려하면 마이크론과 상이한 전략 제시 가능성 제한적이라 판단하기 때문임.

 

 

반도체 수요와 공급 측면에서 수요는 경기에 연동되는 변수이며, 공급은 생산능력이라는 상수로 인식함.

 

공급의 경우 각 반도체 업체들의 설비투자 규모와 시점, 공정 전환율을 고려하면 수치화가 용이하기 때문임.

 

변수의 성격을 갖는 수요는 경기 침체에 대한 우려 높은 상황에서 더욱 변수 요소가 강해져 전망에 대한 신뢰도가 낮음.

 

다만 공급은 상수의 성격을 갖는다는 점과 감산은 업체들의 의지로 가능하다는 점에서 공급 하향에 대한 신뢰도가 높음.

 

감산 결정은 업황이 그만큼 좋지 않다는 것을 의미하나, 최악의 상황을 반영하려는 시장 분위기에서는 감산을 통한 확실한 공급 증가 변수 통제가 더 효과적임.

 

수요 하락에 대한 민감도가 과거 대비 낮아지는 국면 진입할 것으로 전망임.

 

 

메모리 수급은 Supply-driven 영향으로 2023년 하반기부터 완화를 예상하며, 서버 수요는 3Q22 말 부터 고객사 재고 소진에 따라 1Q22 말까지 하락을 전망함.

 

따라서 수요 둔화를 한번 더 겪어야 한다는 의미이며, 이에 따라 2023년 메모리 수급은 업체들의 감산에 따른 Supply-driven 영향으로 하반기부터 완화를 예상함.

 

수요-공급 전망에서 불확실성 요소가 높은 수요는 글로벌 경기 전망에 높은 민감도를 가짐.

 

2023년 하반기 금리 인상 폭의 둔화에 따른 글로벌 경기의 점진적 회복을 가정할 경우, 역사상 최저 수준의 b/g가 유지됨.

 

또한 수익성 하위 업체들의 업황 대응을 위한 감산 움직임까지 고려하면 공급 제약에 따른 메모리 수급 완화 사이클 시작은 확정된 미래라고 판단함.

 

2023년 반도체 업체들의 Capex 역시 수익성 하위권 업체들 중심으로 강도 높은 하락이 예상되는 바, 반도체 업체들의 가격 협상력은 점진적 우상향이 예상됨.

 

 

 

 

Chapter 03 낙폭과대 개별주에 대한 관심 필요

 

반도체 관련주 컨센서스 하락 중. 중소형주보다 대형주 하락폭이 더 큼.

 

글로벌 경기 둔화 우려로 2022년 하반기부터 반도체 수요 전망이 하락 진행 중이며, 이에 따라 반도체 대형주 영업이익의 컨센서스 하락이 진행 중임.

 

2023년 컨센서스가 가파르게 하락하는 상황이며, 크게 하락하기 시작한 22년 7월 대비 삼성전자, SK하이닉스의 2023년 영업이익 컨센서스는 각각 37%, 68% 하향됨.

 

2023년 컨센서스 하락 속도 역시 9월 말 들어 가파르게 하락 중이며, Supply Chain들의 2022년 영업이익 컨센서스는 22년 7월 대비 0~-15% 수준 하향됨.

 

전공정보다 후공정 관련 업체들의 영업이익 컨센서스가 더 견조한 모습이며, 이에 반해 주가는 대부분 역사적 최저 Valuation에 도달 해 있는 상황임.

 

Supply Chain들의 컨센서스 하향 수준이 낮은 이유는 반도체 Capex 계획 하향 조정은 보통 업황에 후행하며, 2022년 실적 기반이 되는 Capex는 이미 수차례 지연됐기 때문임.

 

 

2023년 반도체 Supply Chain들의 실적이 반도체 업황 부진에 따라 역성장 하는 정도는 거래선, 분야별로 상이할 전망임.

 

국내 거래선 기준으로는 삼성전자, 분야 기준으로는 비메모리, 낸드, 디램 순으로 투자 센티먼트가 견조할 것임.

 

삼성파운드리의 경우 3나노 GAA 런칭 이후 안정화 및 차량용 반도체 등 신규 전방 침투를 통한 점유율 방어를 기대함.

 

3D NAND의 경우 업계 가장 높은 수익성을 바탕으로 고단화를 통한 격차 확대, DRAM의 경우 DDR5 입지 강화 전략을 예상함.

 

삼성전자의 2023년 반도체 Capex는 323억달러(+3% YoY)를 예상함(2022년 314억달러, -7% YoY).

 

SK하이닉스의 2023년 반도체 Capex는 72억달러(-36% YoY)를 전망하며, 신규투자보다는 전환 및 보완투자에 집중할 것으로 예상함.

 

 

타 메모리 업체 대비 삼성전자의 2023년 Capex가 견조할 것으로 전망하는 이유는 다운사이클에서의 재고관리 수준 및 경쟁력 차별화의 여력은 수익성과 현금 여력이 결정하기 때문임.

 

과거 DRAM 메이커들의 수익성은 업사이클보다 다운사이클에서의 격차가 더 벌어지는 모습을 수차례 시현했음.

 

업계 1위인 삼성전자의 DRAM은 EUV 공정 성숙도 증가로 타사 대비 다운사이클의 감내 여력 높음.

 

3D NAND 역시 2016~2017년 투자분에 대한 감가상각이 2H22 종료되기 시작하며 타사 대비 수익성 격차 확대가 예상됨.

 

DRAM과 NAND의 수익성 차이를 고려하면 수익성 하위 업체들이 현 다운사이클을 감내하기 위한 전략은 투자 축소와 가동률 하향 조정 등이 될 가능성이 높음.

 

 

국내 반도체 Capex는 4Q22~1Q22 저점 형성 이후 2Q23말 부터 우상향 할 전망임.

 

2022년 국내 반도체 Capex는 4Q22~1Q22 저점 형성 이후 우상향 사이클 시작은 2Q23 말 부터 시작될 전망임.

 

삼성전자의 평택 P3 3D NAND 투자가 2Q22부터 시작된 가운데, DRAM 및 Foundry (S6) 투자는 4Q22 부터 시작될 것으로 예상됨.

 

SK하이닉스의 M16 DRAM 투자의 경우 3Q22 말 종료, M15 3D NAND 투자는 4Q22 말 종료를 예상함.

 

이후 2Q23 말 삼성전자 P3 DRAM, 3D NAND, Foundry Phase 2 투자 시작으로 Capex는 우상향을 시작할 전망임.

 

삼성전자, SK하이닉스 주가 하락이 안정화되면 개별주 반등 여지가 충분해지며, Supply chain 주가는 개별 내용과 상관없이 부진한 모습을 시현 중임.

 

2021년 삼성전자, SK하이닉스의 YTD 주가는 각각 -3%, +11%로 정체되었으나, Supply chain들의 주가는 높은 기저효과에도 불구하고 높은 주가 수익률을 시현함.

 

국산화에 따른 점유율 증가, 아이템 다변화, 거래선 다변화 등에 따른 Fundamental 상승의 가치와 DDR5 및 후공정 외주화 등 성장에 대한 구조성에 대한 평가를 받았기 때문임.

 

Supply chain 주가 반등의 최소 조건이 대형주 주가 상승이 아닌 정체로 변화됐으며, 이는 조건이 완화되었다는 의미임.

 

 

견조했던 서버 수요의 3Q22~1Q22 말까지 공백이 예상되며, 이는 수요 하락을 한번 더 겪어야 한다는 의미임.

 

DRAM과 NAND의 Sufficiency ratio의 증가가 4Q22, 1Q22까지 체증할 것으로 예상된다는 점도 넘어야 할 산임.

 

반도체 재고 자산의 안정화를 연내에 기대하기는 어려운 구조임.

 

수요 회복이 수반되지 않은 상황에서 주가 반등에 가장 중요한 것은 글로벌 경기 전망일 수 밖에 없음.

 

 

중국 반도체에 대한 미국의 규제 방향은 강도가 높아질 전망이며, 미국의 규제는 최선단공정에서 차선단공정으로 노광에서 증착 및 식각까지로 확대될 것으로 전망함.

 

중국 반도체 업체들 (YMTC, CXMT, SMIC)의 최신 공정 수준을 고려했을 때, 규제 기준은 NAND 128단, DRAM 1x (18~19nm), Foundry 14nm가 타겟이 될 것으로 전망함.

 

장비에 대한 규제 역시 노광장비 뿐 아니라 공정의 중요성을 고려하면, 증착 및 식각 공정까지 확대될 가능성 높음.

 

해당 규제는 미국 국적 기업 및 그 유관 기업부터 시작될 수 있지만, 국내 중국 반도체 수혜 기업에도 부정적 센티먼트가 지속될 것으로 판단됨.

 

비메모리/메모리 후공정 외주화가 지속될 것으로 전망됨.

 

국내 OSAT의 경우 비메모리 후공정은 웨이퍼 및 패키지 테스트 중심, 메모리 후공정의 경우 패키지, 모듈 중심으로 외주화 시장 형성되어 있음.

 

후공정 효율성 제고를 위한 외주화로 굳어진 가운데, 비메모리 테스트의 경우 이미지센서가 수혜의 중심이었다면, 2022~2023년은 SoC 중심의 외주화 수혜가 전망됨.

 

메모리 후공정의 경우 반도체 업황 다운사이클에 진입하면서, 고객사들은 동남아 등 저원가 라인을 보유한 상위 후공정 업체로의 외주화 강도 높여나갈 것으로 전망함.

 

 

수요 전망이 불투명한 상황에서 반도체 대형주 및 Supply chain의 낙폭은 장기간 심화 중임.

 

당장의 수요 모멘텀이 없는 상황에서 ‘감산’이라는 키워드의 등장은 최악의 상황을 반영해 온 시장에 낙폭과대 개별주에 대한 관심도를 높일 촉매가 될 수 있다고 판단함.

 

2023년 반도체 Capex 하락에도 불구하고 견조한 실적이 가능한 업체 중심의 매력도 증가를 전망함.

 

반도체 다운사이클에 대한 대응이 2023년 Capex cut과 감산이라는 점에서 거래선, 세부 업종에 따라 Supply chain들의 실적은 상이한 모습을 보일 것으로 전망함.

 

Supply chain 실적의 바탕이 되는 2023년 Capex 관점에서 삼성전자 관련주(메모리, 파운드리 포함), 세부 산업 관점에서는 파운드리, 글로벌 및 국내 OSAT 관련주를 선호함.