반도체 산업 리포트 : NAND 치킨 게임이 어려운 이유

 

 

 

 

반도체 - NAND 치킨 게임이 어려운 이유 (한국투자증권)

 

 

 

바람 잘 날 없는 메모리 반도체

 

1) 삼성전자와 SK하이닉스 실적 발표 이후 메모리 반도체 시장이 크게 출렁했음.

 

2) 반도체 업황 부진에도 불구하고 삼성전자가 투자를 줄이지 않는다고 발표하면서 메모리 반도체 치킨 게임이 시작되는게 아니냐는 우려가 퍼졌음.

 

3) 여기에는 다소 오해가 있으며, 삼성전자는 전체 CAPEX를 줄이지 않겠다고 언급했는데 이는 대부분 인프라 투자와 EUV 장비 투자임.

 

4) 삼성전자는 시간이 오래 걸리는 인프라 투자부터 집행하여 클린룸을 확보한 뒤 장비 반입은 업황에 따라 탄력적으로 조절하는 쉘 퍼스트 전략을 사용하고 있음.

 

5) 때문에 인프라 투자 금액은 메모리 업황과 무관하게 집행되며, 또한 EUV의 경우 TSMC, 인텔과 장비 확보 경쟁 중이기 때문에 메모리 업황과 무관하게 꾸준히 집행됨.

 

6) 이를 제외하고 실제 메모리 공급에 영향을 미치는 장비 투자액만 본다면 23년은 경쟁사와 마찬가지로 22년 대비 줄어듦.

 

7) 따라서 삼성전자가 치킨 게임을 시작 했다는 해석은 무리가 있음.

 

 

 

NAND 과점화는 쉽지 않다

 

1) 과거 DRAM이 과점화될 때처럼 NAND에서도 통합이 일어날 수 있을지 의문이며, 미국의 제재로 자연스럽게 도태될 YMTC를 제외하면 NAND 과점화는 당분간 어려울 것임.

 

2) 22년 현재 NAND 주요 공급사는 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 일본의 키옥시아, 미국의 웨스턴디지털 그리고 중국의 YMTC까지 총 6개 사로 이들의 점유율이 99.9%임.

 

 

3) YMTC는 미국의 중국 반도체 제재로 인해 장비 반입이 불가능해지면서 향후 업을 지속하기 어려울 것이며, DRAM 3사는 DRAM 영업이익률 덕분에 NAND 다운턴에서도 버틸 수 있음.

 

4) NAND만 운영하는 키옥시아와 웨스턴 디지털이 가장 위험하다고 하지만 두 업체 모두 2분기 실적까지는 영업 흑자를 유지하고 있음.

 

5) 이번 분기부터 적자 전환한다고 하더라도 23년 CAPEX를 보수적으로 집행하면서 다운턴을 견디고 나면 24년 이후 업황 반등을 노릴만 함.

 

 

 

 

반도체 전략 자산화도 NAND 과점화를 어렵게 하는 이유

 

1) NAND 과점화가 어려운 또 한 가지 이유는 국가별 반도체 생산시설 유치 경쟁임.

 

2) 때문에 키옥시아나 웨스턴디지털이 정말 어려운 상황에 처하게 되면 일본 정부나 미국 정부가 개입하여 다른 국가로 반도체 생산 시설이 넘어가는 것을 막을 것임.

 

3) 중국 정부의 반대도 예상되며, 반도체가 전략 자산화되고 있기 때문에 반도체 기업 간 M&A는 경쟁 기업이나 국가의 반독점 허가를 받기 어려움.

 

4) 엔비디아의 ARM 인수 실패 사례에서 보듯이 이제는 단독으로 반도체 관련 기업을 인수하기가 점점 어려워지고 있음.

 

 

 

 

NAND는 여전히 HDD와 경쟁 중, 가격 상승 폭이 제한된다

 

1) DRAM은 공급이 제한되면 가격이 상승하며, 18년 DRAM 슈퍼 사이클 당시 DRAM 가격은 1년 만에 두 배 상승했음.

 

2) 당시 DRAM 업체들의 영업이익률은 최대 70%에 달했으나, NAND는 과점화된다고 하더라도 이런 수익성을 기대하기 어려움.

 

3) 시스템에서 DRAM은 대체가 불가능하지만 NAND는 HDD라는 대안이 있으며, PC 시장에서는 HDD가 이미 퇴출 되었지만 데이터센터향 특히 저장용 스토리지는 HDD가 여전히 우위임.

 

4) 또한 데이터센터용 기업향 SSD는 여전히 GB 당 10센트 수준이지만 HDD는 4센트임.

 

 

5) 데이터센터 전력 비용 절감 목적으로 SSD로의 대체가 일어나고 있지만 HDD를 100% 대체하기는 가격적인 면에서 여전히 불리함.

 

6) 따라서 DRAM 과는 달리 업사이클이라고 하더라도 가격 상승 폭이 제한됨.

 

 

 

치킨 게임을 할 이유가 없다

 

1) 앞서 설명하였듯이 YMTC를 제외한 5개 업체는 통합하기 매우 어려우며, 공급사들이 수익성을 포기해가면서 치킨 게임을 시작할 이유가 없음.

 

2) 4분기 내 메모리 업황 개선이 어렵고 DRAM, NAND 모두 가격 인하가 예상되지만 치킨 게임에 대한 시장의 우려는 과하다고 판단함.

 

3) 메모리 공급사들의 23년 수요 예측은 매우 보수적이며 이에 맞추어 공급을 조절하고 있기 때문에 매크로 불확실성에 따른 수요 하락의 리스크는 메모리 반도체가 가장 적음.

 

4) 메모리 업종 내에서는 영업이익률과 점유율에서 리더쉽을 유지하고 있는 삼성전자를 Top pick으로 유지함.

 

5) 밸류에이션 매력도가 높고 23년 업황 개선의 영향을 가장 먼저 반영할 것임.