[필독] 서버향 OSAT 최대 수혜주 : SFA반도체(036540) - 목표주가 8,000(New)

 

▼ SFA반도체 투자자 필독 REPORT

반도체 패키징 대장주 : SFA반도체(036540) - 반도체 패키징, 패키징 테스트, 모듈, 모듈 테스트

 

 

 

SFA반도체 - 서버향 OSAT 최대 수혜주 (신한투자증권 : 남궁현)

 

 

 

메모리 위주의 OSAT 업체
메모리와 비메모리 후공정을 위탁 생산하는 OSAT 업체다. 2022년 기준 메모리 매출 비중이 84%를 차지하며 메모리 위주의 사업을 영위하고 있다. 하지만 사업 포트폴리오 다변화를 위해 비메모리 Capa를 지속 확장하며 메모리 외 매출 성장에 노력하고 있다.


1분기: 고객사 재고 소진 구간
1분기 매출액 1,196억원(-23% QoQ), 영업손실 16억원(적자전환)으로 전망한다. 2H22 메모리 Cycle 하락 전환 이후 생산업체는 3Q22 부터 인위적 또는 자연적인 감산을 통해 메모리 생산량을 감소하고 있다. 1Q23 세트업체 및 생산업체의 재고는 여전히 정상 수준 보다 높은 상황이다. 1Q23 외주 물량 감소에 의한 적자 전환을 전망한다.


2023년 상저하고 흐름 전망
2023년 매출액 6,471억원(-8%), 영업이익 481억원(-24%)으로 전망한다. 1H23 고객사 및 생산업체는 재고 소진을 지나, 2H23 세트업체 재고는 정상 수준에 근접할 것으로 예상된다. 또한 지난 1월 인텔에서 출시한 DDR5는 5월 대량 양산을 준비 중에 있다. 과거 DDR3 → DDR4 전환 속도를 고려하면 3Q23 출하량 기준 DDR5 비중은 15% 수준으로 전망된다. 경기 침체 우려 및 DDR5 차세대 서버 플랫폼(2H23 예정) 출시에 따라 서버 수요가 큰폭으로 증가할 가능성은 제한적이다. 다만 가격효과(P↑) 및 일부 물량효과(Q↑)가 기대된다.

 

 

 

목표주가 8,000원, 투자의견 매수로 커버리지 개시

 

1) 투자의견 매수, 목표주가 8,000원으로 커버리지를 개시하며, 목표주가는 2023F EV/EBITDA에 12MF EV/EBITDA 13.0배를 적용했다.

 

2) 생산업체의 후공정 첨단패키징 기술 투자에 따른 외주 물량 비중 확대 흐름이 지속될 전망이며, 매크로 변수로 2023년 서버 수요가 급격하게 회복하긴 어려움.

 

3) 다만 2H23 세트업체 재고가 정상 수준에 근접하며 수요 회복세가 기대되고, DDR5 전환에 따른 가격효과(P↑) 및 물량효과(Q↑) 수혜를 전망함.

 

4) OSAT 체질 개선, DDR5 전환이 기대 요인 때문이며, 과거 메모리 하락 Cycle 에는 생산업체의 후공정 내재화로 실적 하락폭이 유난히 컸음.

 

5) 하지만 생산업체의 첨단패키징 투자에 따른 외주 물량 비중 확대 흐름이 지속되며 OSAT 체질개선이 기대되고, 한국 OSAT 업체 중 서버향 매출이 가장 큼.

 

6) DDR5 전환에 따른 수요 증가 및 단가 인상 수혜를 기대할 수 있음.

 

 

 

 

메모리 반도체 위주의 Turn Key Service OSAT

 

1) SFA반도체는 메모리와 비메모리 반도체에 대한 패키징 및 테스트 공정을 전문적으로 담당하는 OSAT 업체이며, 메모리와 비메모리의 매출 비중은 각각 84%, 15%임.

 

2) 메모리의 매출 기여도가 상당히 크기 때문에 반도체 Cycle에 실적이 영향을 받으며, 기존 메모리 후공정 서비스를 기반으로 매출을 확대함.

 

3) 2015년 이후 비메모리 범핑 생산능력을 본격적으로 확대하고 있으며, 한국, 필리핀, 중국에 5개의 공장을 운영하고 있음.

 

4) 한국 1공장과 필리핀 1공장은 메모리 위주로 생산을 하고 나머지 3개의 공장에서 비메모리 위주로 생산을 하고 있으며, 주요 고객사는 삼성전자로 2022년 기준 매출 비중은 약 82%임.

 

 

 

 

서버 수요 구조적 성장

 

1) 한국 OSAT 기업 중에서 서버향 메모리 매출이 가장 큰 업체이며, 2022년 메모리 매출액(5,882억원)의 70-80%가 서버향으로 추정됨.

 

2) 2015년 DRAM 내 서버 점유율(출하 용량 기준)이 20%를 넘어선 이후 4Q22에 모바일향 비중을 넘어섰으며, 이제 DRAM 내에서 서버가 차지하는 비중(출하 용량 기준)이 가장 높음.

 

3) AI, 빅데이터 등 4차 산업혁명에 서버 수요는 구조적으로 증가하며 DRAM 내 영향력이 점점 강해질 것으로 전망하고 주요 고객사인 삼성전자는 DRAM 내 서버향 메모리 점유율이 50%를 넘음.

 

4) 동사는 필리핀에 삼성전자 전용 공장을 운영하며 서버향 거래를 안정적으로 운영 중에 있으며, 고객사와 전략적 협의를 통해 모듈 Capa를 꾸준히 확대함.

 

5) 따라서 동사는 증가하는 서버 수요에 대응하고 있으며, 2022년 기준 모듈 Capa는 월 기준 450만개임.

 

 

6) 인텔은 2H21 출시 예정이었던 사파이어 래피즈(Sapphire Rapids)를 2023년 1월이 되어서야 출시했으며, DDR5를 지원하는 신규 서버 플랫폼은 전력효율성 및 성능 부분에서 훨씬 뛰어남.

 

7) 2Q22 메모리 상승 Cycle이 정점을 찍고 하락 전환하며 서버 재고 과대 축적에 따른 수요 불확실성은 여전히 남아있으나, DRR5 전환에 따른 가격효과 및 일부 물량효과를 기대함.

 

 

8) 전방업체들의 재고 소진, 차세대 DDR5 신규 CPU 출시(2023년 예정)의 이유로 2023년 서버 수요가 빠르게 회복할 가능성은 낮음.

 

9) 하지만 서버는 구조적으로 성장세를 지속할 것이며, DDR5는 이런 흐름에 힘을 실어줄 것으로 기대됨.

 

10) 실제로 1Q23부터 DDR4 대비 DDR5 서버 메모리 가격 프리미엄이 급격하게 줄어드는 부분도 수요에 긍정적임.

 

11) 과거 CPU가 DDR3에서 DDR4 서버 전환 속도를 보면, 서버 출하 용량의 15%가 전환(DDR3 → DDR4)되는데 소요된 기간은 2개 분기였음.

 

12) 과거와 비슷한 흐름을 보인다면 3Q23 서버 출하 용량 기준 DDR5 비중은 15%로 전망됨.

 

 

13) 수요 측면을 제외하더라도 DDR5 전환은 ASP에 긍정적이며, 패키지는 개수 당 가격이 산정이 되기 때문에 가격 프리미엄이 제한적일 수 있음.

 

14) 하지만 테스트의 경우 테스트 소요 시간 x 장비 가격으로 단가가 산정되며, DDR5 서버향 메모리의 경우 고성능에 따른 Test 타임 증가와 모듈 ASP 상승에 따른 가격효과(P↑) 가 예상됨.

 

15) 따라서 서버향 메모리 DDR5 전환에 따른 수혜를 기대할 수 있음.

 

 

 

 

첨단패키징 투자 → OSAT 수혜

 

1) 반도체 생산업체의 전공정 기술 개발 한계와 Capa 증설 요구 CapEx 증가에 따라 후공정 기술 개발을 통한 반도체 성능 개선 및 원가 절감에 주목하고 있음.

 

2) 이에 생산업체의 TSV, 3D 적층 기술 등 첨단패키지 공정에 대한 투자 확대는 구조적인 외주 물량 확대로 연결될 전망임.

 

3) IDM 업체는 부가가치가 높은 첨단패키징으로 기술력 확보를 위해 설비 업그레이드를 진행 중이나, IDM 업체에서 후공정 Capa를 넓히며 모든 공정을 직접 담당하는 것은 원가부담이 큼.

 

4) 결국 생산업체는 후공정 기술 개발에 따라 부가가치가 낮은 제품에 대한 후공정 외주 물량이 증가할 것이며, 실제로 최근 주요 고객사는 후공정에 대한 투자를 진행함.

 

5) 기술 경쟁력 확보를 위해 요구 CapEx 증가에도 전공정 기술 투자 및 증설은 계속되며, 전공정 Capa 확대에 따른 후공정 물량이 증가할 수밖에 없는 구조임.

 

6) 2H22 메모리 하락 Cycle로 전환한 이후 현재 메모리 재고 소진 기간에 있으며, 단기적으로 외주 물량 증가를 기대할 수는 없지만 궁극적으로 생산업체의 첨단 패키징 전환에 따른 외주 물량 수혜를 기대할 수는 있음.

 

 

 

 

2023년 실적 전망

 

1) 2023년 매출액은 6,471억원(-8% YoY), 영업이익 481억원 (-23% YoY)으로 전망하며, 2023년은 상저하고 흐름이 예상됨.

 

2) 생산업체의 기술 투자에 따른 후공정 외주 물량 비중은 지속적으로 확대될 전망이나, 메모리 하락 Cycle에 따른 실적 악화는 피할 수 없음.

 

3) 2H22에 본격화된 IT 수요 부진에 따라 세트업체 및 생산업체는 재고를 과대 축적하게 됐으며, 1H23은 재고 소진 구간으로 생산업 체의 생산량 감소에 따른 실적 감소가 예상됨.

 

4) 2H23에 진입하며 세트업체 재고가 점진적으로 정상 수준에 근접할 것으로 기대되며, DDR5 서버 출하 용량 기준 판매 비중이 증가하며 일부 가격 상승 효과도 기대할 수 있음.

 

 

5) 1분기 매출액 1,196억원(-23% QoQ), 영업이익 -16억원(적자전환)으로 전망하며, 4Q22 기준 세트업체(모바일, 서버)의 재고 수준은 서버 9-13주, 모바일 10주 수준으로 파악됨.

 

6) 3Q22부터 생산업체는 가동률 하락을 통한 공급량 축소로 대응하고 있으며, 생산량 감소에 따른 후공정 외주 물량 감소는 불가피함.