[필독] 반도체 산업 리포트 : OSAT에 주목할 이유

 

 

 

 

IT 중소형 - OSAT에 주목할 이유 (신한투자증권 : 남궁현)

 

 

 

OSAT 반도체 생태계 안착

기술 개발 요구: 전공정 → ‘전공정 + 후공정’
지난 50년 넘게 반도체 기술은 전공정 기술에 집중했다. 하지만 4차 산업혁명으로 고성능 반도체가 요구되고, 전공정 기술 개발 한계(무어의 법칙 사실상 폐기) 및 수율 악화에 따라 칩렛, HBM 등을 위한 후공정 기술이 주목받고 있다. 첨단 패키징은 기술 투자 방향을 바꾸고 반도체 생태계 변화를 일으키고 있다. 변화된 생태계는 기존에 소외됐던 OSAT 업체에게 성장 기회가 될 수 있다.


첨단패키징 투자에 따른 후공정 위탁 생산 ↑
2010년 반도체 Cycle 이후 OSAT 업체가 겪었던 암흑기(13-17년)는 더 이상 없을 것으로 판단된다. 메모리와 비메모리 모두 첨단패키징 기술 투자에 따라 후공정 ‘내재화 → 외주화’ 흐름으로 변화하고 있기 때문이다. 고성능화 및 원가 절감에 직접적으로 기여하는 일부 후공정 기술을 제외하면 후공정 위탁 생산은 증가 할 수밖에 없다. 전·후 공정 기술 개발 및 설비 투자에 막대한 비용이 요구되는 상황에서 한정된 재원으로 부가가치가 낮은 제품에 투자할 요인이 적다.


2019년 이후 OSAT Level-Up
2019년 이후 OSAT 업체는 위탁 생산량이 꾸준히 증가하며 구조적 Level-Up을 했다. 2019년 삼성전자 비메모리 자체 생산(시스템LSI → 파운드리)으로, 20-21년 메모리 상승 Cycle로, 2021년 SK하이닉스와 하나마이크론 외주 임가공 계약으로 위탁 생산 총량이 증가했다. 생산업체(IDM, 파운드리)의 후공정 첨단패키징은 이제 시작 단계다. TSV, 하이브리드 본딩, 3D, M3D 등 첨단 패키징기술 개발에 따라 OSAT 레벨은 지속적으로 상승할 전망이다.


업황으로 보는 메모리 vs 비메모리 OSAT
일반적으로 비메모리는 메모리보다 업황 반등 속도가 빠르다. 비메모리의 경우 재고자산의 대부분이 원재료인 반면 메모리는 제품 재고를 보유하기 때문이다. 이에 하락 Cycle 이후 상승 Cycle로 전환할 때 생산량 증가는 비메모리에서 먼저 나타난다. Cycle 상반부를 지나 후반부에서는 메모리가 더 강세를 보인다.


외주 물량 증가 조건: ① 외주 임가공 계약, ② 업황 반등
OSAT 업체는 결국 외주 물량 확보에 의한 실적 증가가 가장 중요하다. 외주 임가공 계약 또는 반도체 업황 회복에 따른 후공정 위탁 생산량 증가가 기대된다. 1H23 저점을 지나 2H23는 반도체 Cycle 초입으로 비메모리 실적부터 개선세가 두드러질 전망이다. 업황 반등구간에서 물량효과(Q↑) 또는 가격효과(P↑) 수혜가 기대되는 종목을 선호한다. 최선호주 하나마이크론과 두산테스나를 제시한다.

 

 

 

후공정에 주목하는 이유

 

1) 과거와 같이 전공정 기술 개발에만 집중하는 시기는 끝났으며, 과거에 주목받지 못하던 후공정이 아님.

 

2) 생산업체는 특히 반도체 고성능화 및 원가절감에 기여할 수 있는 후공정 기술 확보에 노력 중이며, 반도체 요구량은 계속 증가하고 사용 할 수 있는 재원은 한정돼있음.

 

3) 생산업체는 상대적으로 부가가치가 낮은 제품에 대한 OSAT 외주 물량 확대를 지속할 수 밖에 없는 이유이며, 첨단패키징 기술 개발에 따른 반도체 생태계 변화는 OSAT 업체의 수혜로 현재 진행 중임.

 

 

4차 산업혁명에 따른 전방 수요 확장

 

1) 1970년대 회로 선폭은 100um(1um = 1,000nm)에서 현재 3nm까지 상당수준 미세화가 진행됐으나, 4차 산업혁명을 중심으로 반도체 고성능화 요구는 여전히 계속되고 있음.

 

2) 50년 넘게 전공정 기술이 개발되며 개발 난이도는 급격하게 상승했으며, 이에 따른 수율 악화 및 개발 비용 증가로 새로운 시도들이 계속되고 있음.

 

3) 후공정 기술은 엄청 새로운 기술은 아니며, 단지 전공정 기술 개발 한계에 따라 기술 개발 중점이 전공정에서 전공정+후공정으로 변한 것임.

 

4) 4차 산업혁명으로 클라우드, 빅데이터, AI 기술 등 더 빠르고 많은 데이터 처리에 대한 요구가 높아지고 있으며, 이는 AI반도체를 포함한 고성능 반도체 수요 확장으로 연결됨.

 

5) 반도체 동작 속도(초당 데이터 전송 수)를 높이고 I/O(전기신호 연결 통로)를 확장하기 위한 개발이 반도체 전공정 및 후공정 전방위적으로 이뤄지고있는 이유임.

 

6) 반도체 기술 개발은 더 이상 전공정에만 국한되지 않음.

 

 

 

 

한계가 다가오는 전공정 기술 개발

 

1) 반도체 후공정이 주목을 받는 이유는 전공정 기술 개발을 통한 반도체 성능 향상에 어려움을 겪고 있기 때문임.

 

2) 역사적으로 반도체 칩의 성능 개선은 공정 미세화를 통해 이뤄졌으며, 선폭이 작아질수록 반도체 칩 안에 더 많은 트랜지스터를 넣을 수 있고 전자의 이동거리를 단축시킬 수 있음.

 

3) 이는 반도체 소자의 동작 속도를 향상시키기 때문이며, 반도체의 선폭은 2022년 3nm까지 줄어들어 상당 수준 미세화됐음.

 

4) 2000년 (180nm) 대비 60분의 1 수준이며, 로직 반도체 뿐만 아니라 메모리 반도체 또한 멀티 패터닝과 3D 적층 기술 등을 접목해 집적도를 높여왔음.

 

5) 현재 디램은 13- 14nm, 낸드는 238단 수준까지 개발됐으나, 공정 기술 개발 난이도가 높아짐에 따라 반도체 성능 고도화 과정은 순탄하지만은 않았음.

 

 

6) 단채널현상(Short Channle Effect)은 트랜지스터 내 채널 길이가 짧아지며 전류 조절 기능을 상실하는 현상을 말함.

 

7) 누설전류(Leakage Current)가 가장 대표적인 문제로 트랜지스터의 동작 속도를 저하시키고 전력 소모를 증가시키며, 이를 해결하기 위한 새로운 공정 기술(HKMG, FinFET, GAA)을 적용하기 시작했음.

 

8) HKMG(High-K Metal Gate)는 트랜지스터 내에 절연막 소재를 유전율이 높은 물질로 대체하여 전기 저항을 높임.

 

9) 이는 회로 간 누설전류가 흐르는 것을 막아주며, 인텔은 2007년 처음으로 HKMG 공정을 적용한 반도체를 생산했음.

 

10) 또한 트랜지스터 구조를 바꿔 전류가 잘 컨트롤하는 방법도 개발됐으며, 2011년 게이트와 채널의 맞닿는 면이 2개(Planar)에서 3개(FinFET)로 증가했음.

 

11) 2022년 4개의 면이 맞닿는 GAA(Gate-All-Around)기술이 처음으로 적용됐으며, GAA 기술은 전류의 흐름을 제어하는 게이트와 채널의 접촉면이 많아져 전류 흐름을 세밀하게 제어함.

 

12) 이를 통해 전력 효율성을 높일 수 있는 구조이며, 결국 공정 미세화뿐만 아니라 이에 수반되는 단채널현상을 해결하기 위한 노력이 함께 요구되고 이는 전공정 기술 개발이 어려운 이유임.

 

 

 

공정 미세화에 따른 요구 CapEx 증가

 

1) 공정 미세화에 기술 개발 수준이 어려워지며 반도체 개발에 대한 투자비용이 급격하게 증가하고 있음.

 

2) 우선 반도체 칩 설계 부문의 개발 난이도가 급격하게 상승했으며, 5nm 설계 비용이 5억 달러(약 6,400억원) 수준까지 증가한 것을 보면 알 수 있음.

 

3) 이는 28nm 대비 약 11배 증가한 금액이며, 반도체 제조 공정도 마찬가지임.

 

4) 공정 미세화를 위해 패터닝 횟수가 증가하고 더 미세한 파티클(오염줄일)을 검출하기 위한 MI공정이 증가하고 있으며, 공정스텝이 1,000개(5nm 기준)를 넘어가고 공정 비용이 크게 증가함.

 

5) EUV 장비를 도입해 공정스텝을 줄일 수 있지만 장비 가격이 많이 비싸며, ASML의 EUV 노광장비는 현재 약 2,000억원이며 차세대 장비는 5,000억원 수준으로 예상됨.

 

6) 결국 반도체 증설에 따른 요구 CapEx 증가는 불가피하며, 실제로 파운드리 Capa 100K 당 요구 CapEx를 보면 28nm 120억 달러에서 5nm 320억 달러로 크게 증가했음.

 

7) 전공정 기술 개발을 통한 원가 절감 폭이 감소하며, 반도체 패키지 기술을 통한 성능 고도화 및 원가 절감이 주목받고 있음.

 

 

 

무어의 법칙 사실상 폐기

 

1) 1975년부터 반도체 성능 향상의 척도였던 무어의 법칙은 2014년부터 흔들리기 시작했음.

 

2) 인텔은 2014년 처음 14nm 기반의 CPU를 출시한 이후, 7년이 지난 2021년이 되서야 10nm 기반의 CPU를 생산할 수 있었음.

 

3) 2년에 한번 이뤄져야 할 공정 미세화가 무려 6-7년이 걸렸으며, 또한 2016년 무어의 법칙 달성에 기반이되는 틱톡(Tick-Tock)전략을 포기하며, 공정 개발 주기를 2년에서 3년으로 늘렸음.

 

4) 공정 미세화에 따른 높은 기술 개발 난이도 때문이며, 삼성전자와 TSMC 또한 이런 어려움을 피해갈 수는 없었음.

 

5) 수율 안정화에 부정적인 영향을 받기도 하고, 공정 개발 양산 지연을 발표하기도 했음.

 

 

 

 

한국 OSAT 업체를 바라보는 관점

 

반도체 생태계의 변화: IDM → 팹리스, 파운드리, OSAT

 

1) 전세계 반도체 생태계를 보면 비메모리는 팹리스, 파운드리, OSAT 업체가, 메모리는 IDM 업체가 주를 이루고 있음.

 

2) 하지만 과거에는 Intel을 주축으로 한 IDM 업체가 전체 반도체 생태계를 주도했으며, 2000년까지만 해도 반도체 상위 10개 기업은 모두 IDM 업체였음.

 

3) 2007년 애플의 아이폰 출시와 함께 스마트폰 시장이 개화되며 반도체 생태계는 빠르게 변화했고, 2008년 AMD는 경연난에 의해 제조부문을 포기하고 설계부문에 집중했음.

 

4) 또한 PC시장의 프로세서를 장악하고 있던 인텔은 스마트폰 AP 시장 선점에 실패했으며, IDM 업체의 부진으로 반도체 공정에 대한 분업화가 이루어지며 팹리스와 파운드리 기업들이 AP시장을 빠르게 장악했음.

 

5) 반도체 생태계가 세분화(팹리스, 파운드리, OSAT)되며 OSAT 또한 성장할 수 있었음.

 

 

 

한국 OSAT 실적 변수 두 가지: 메모리와 비메모리

 

1) 한국 OSAT 업체는 메모리와 비베모리 두 가지 변수에 대한 접근이 필요하며, OSAT는 일반적으로 비메모리 생태계에서 후공정을 전문적으로 수행하는 업체임.

 

2) 이에 OSAT 산업에 미치는 메모리 영향은 제한적으로 보일 수 있으나, 한국의 경우 메모리 중심으로 성장을 거두며 메모리가 한국 반도체 전반에 미치는 영향력이 큼.

 

3) 결국 한국 OSAT 업체는 메모리 외주화, 비메모리는 파운드리 성장과 외주화라는 변수에 따라 실적이 달라짐.

 

4) 일반적으로 한국 OSAT 업체는 메모리와 비메모리 사업부를 같이 영위하거나 비메모리 사업부만 운영하고 있기 때문에 기업의 특성에 맞게 두 가지 변수를 고려한 선택이 요구됨.

 

 

 

메모리 낙수효과: 외주 비중 확대 › 메모리 상승 Cycle

 

1) 과거 반도체 Cycle을 보면 OSAT 업체는 메모리 상승 Cycle 보다는 메모리 생산 업체의 외주 비중 확대에 큰 낙수효과를 누렸음.

 

2) 일반적으로 메모리 상승 Cycle에 외주 비중이 커지지만 결국 생산업체의 생산 전략에 따라 달라짐.

 

3) 실제로 2010년 반도체 Cycle을 제외하면 메모리 상승 Cycle에도 OSAT 산업은 메모리 변수에 의한 실적 성장이 크지 않았음.

 

4) 2010년 이후 한국 메모리향 OSAT 산업은 약 10여년 째 큰 성장을 이루지 못하고 있으며, 2018년까지만 해도 2010년 Cycle과 비슷한 실적 수준에 있음.

 

5) 구조적으로 메모리 생산량 증가에도 OSAT 생산량이 증가하지 못했으며, 이는 생산업체의 외주 비중이 유의미하게 증가하지 못했기 때문임.

 

6) 메모리 시장의 장기적인 성장에 따른 칩 출하량 증가는 당연한 수순이나, 전공정 생산량 증가가 외주 비중 확대를 OSAT에게 연결되지 못하면 OSAT 실적 성장은 불가능함.

 

7) 결국 생산업체의 외주 비중 확대에 따른 외주 물량 증가가 가장 중요한 변수임.

 

 

8) 과거 OSAT 산업을 보면 메모리 상승 Cycle의 영향이 제한적으로 보이나, 이번 상승 Cycle에서도 메모리 생산량 증가에 따라 메모리향 OSAT 업체의 실적이 증가한 것은 사실임.

 

9) 하지만 아직은 메모리 외주 비중이 통상적인 수준(8-10%)인 것으로 판단되며, 앞으로 첨단패키징 기술 투자에 따라 메모리 외주 비중은 점진적으로 증가할 전망임.

 

10) 2019년 이후 메모리 보다는 비메모리의 매출 성장이 더 돋보였으며, 결국 메모리도 이번 2020년 Cycle의 주가 상승 흐름에 기여했지만 주가 상승 기여도는 비메모리가 더 컸던 것으로 판단됨.

 

11) 하지만 반도체 생태계 변화에 따라 향후 메모리의 실적 기여도는 점진적으로 높아질 수 있음.

 

 

 

비메모리: 삼성전자 시스템LSI/파운드리 사업부 → 한국 비메모리 OSAT

 

1) OSAT의 고객사는 파운드리 또는 팹리스 업체이며, OSAT는 파운드리에서 전공정 처리가 완료된 웨이퍼를 받아서 후공정을 진행함.

 

2) 하지만 팹리스가 파운드리에 반도체 생산을 위탁하지 않으면 OSAT가 수주할 수 있는 물량이 없으며, 이에 파운드리의 업체의 실적이 OSAT와 연결될 수 밖에 없음.

 

3) 과거 반도체 Cycle을 보면 2010년과 2020년 Cycle을 제외하고 대부분의 파운드리 실적은 부진했음.

 

4) 2012년부터 2019년까지 한국 파운드리 CAGR은 고작 0.4%에 불과했으며, 같은 기간 전세계 파운드리 시장은 CAGR 기준으로 10% 성장했고 이는 한국 비메모리향 OSAT 실적이 정체됐던 이유임.

 

5) 한국은 메모리 중심으로 성장한 국가이며, 한국 반도체 산업 내 비메모리 비중이 20% 안팎임.

 

6) 1994년 모바일 AP를 출시하고 2005년 파운드리 사업을 시작한 삼성전자가 한국 비메모리 또한 주도하고 있으며, 비메모리 반도체는 PC, 모바일, 서버, 자동차 등 다양한 반도체가 요구됨.

 

7) 이중에서 삼성전자는 모바일향 비메모리 반도체(AP, CIS, PMIC, DDI)를 중심으로 생산하고 판매하는 것으로 보임.

 

8) 2010년과 2020년 반도체 Cycle을 보면 한국 비메모리향 OSAT가 성장할 수 있었던 이유는 최대 고객사인 삼성전자 모바일과 연관이 있음.

 

9) 2010년 스마트폰 시대 개화, 19-20년 카메라 탑재 대수 증가 및 비메모리 생산 내재화(시스템LSI → 파운드리)에 따른 실적 성장 때문임.

 

10) 이에 한국 비메모리향 OSAT는 삼성전자 시스템LSI/파운드리 사업부의 사업 전략 및 실적에 영향을 받음.

 

 

 

메모리 체질개선: 메모리 Cycle과 동행

 

1) 메모리 Cycle에 대한 OSAT 업체의 특징을 보면 메모리 Cycle이 중요하긴 하지만 외주 물량 여부가 중요함.

 

2) 2H22 메모리 하락 Cycle 전환 이후 2023년 생산 업체의 외주 물량이 감소할 우려가 있는 것은 사실이나, OSAT 암흑기 (13-17년) 때와는 다소 다른 흐름을 보일 것으로 예상함.

 

3) 그 이유는 첨단패키징 기술 투자이며, 생산업체는 전공정 기술 개발 한계 및 Capa 증설 요구 CapEx 증가로 후공정 기술 개발을 통한 원가절감 및 반도체 고성능화에 주목하고 있음.

 

4) 하지만 과거와 같이 모든 후공정을 내재화하여 OSAT 외주 비중을 크게 감소하지 않을 것으로 전망하며, 생산업체는 반도체 고성능화에 직접 기여할 수 있는 일부 기술(이종집적기술, 3D 적층기술 등)에만 집중할 것임.

 

5) 고부가가기치 제품(HBM 등)에 대한 후공정 생산 내재화는 필수적이며, 전공정에 이어 첨단패키징 기술을 개발하고 팹을 건설하는데 막대한 비용이 요구됨.

 

6) 이런 상황에서 부가가치가 낮은 제품에 대한 설비투자는 비효율적이며, 과거와 같이 전략 변화(OSAT 외주 → 후공정 자체 생산)에 따른 외주 물량 감소 가능성은 낮다고 판단함.

 

 

7) 인건비 측면에서도 부가가치가 낮은 제품에 대한 직접 설비 투자는 비효율적이며, 생산 업체와 OSAT 업체의 1인당 평균 급여는 격차가 큼.

 

8) 또한 현재 한국 OSAT 업체는 한국, 필리핀, 중국, 베트남 등 아시아 지역에 공장을 운영하고 있으며, 이는 OSAT 업체가 생산업체보다 저렴한 가격에 제품을 생산할 수 있다는 의미임.

 

9) 결국 생산 업체 입장에서도 자체적인 후공장 증설 투자 보다도, 인건비를 절약할 수 있는 OSAT 업체를 활용할 가능성이 높음.

 

 

 

비메모리 OSAT Level-Up

 

1) 메모리 OSAT의 체질개선과 마찬가지로 첨단패키징 기술 투자에 따른 파운드리 외주 물량 또한 지속 증가하고 있으며, 한국 비메모리 반도체를 주도하는 삼성전자는 메모리 반도체 중심의 IDM 업체임.

 

2) 이에 메모리 공정과 같이 파운드리 사업부도 첨단패키징 이외에 일부 후공정이 내재화되어 있는 것으로 판단됨.

 

3) 2019년 이후 시스템LSI 사업부의 파운드리 사업부 생산 비중 확대, 내재화 물량 외주화가 진행되고 있으며, 2019년 한국 파운드리 대비 비메모리 OSAT 매출 비중은 7.9%에서 9.8%로 성장했음.

 

4) 대만의 경우 파운드리 대비 비메모리 OSAT 비중은 30% 초중반이며, 대만이 파운드리 및 OSAT 산업을 장악하고 있는 것을 고려해도 한국과의 차이가 너무 큼.

 

5) 한국 내 파운드리 대비 OSAT 생산 비중을 정확히 알수 없지만, 대만과 비교해보면 아직 비메모리 OSAT 외주 물량 증가 여지는 있다고 판단됨.

 

6) 또한 메모리와 동일하게 파운드리 첨단패키징 기술 투자에 따른 추가 외주 물량 증가 가능성도 기대해 볼 수 있음.

 

 

 

2010년 반도체 Cycle: OSAT

 

1) 2010년 반도체 상승 Cycle 전환과 함께 OSAT 업체는 반도체 산업에서 가장 강한 주가 흐름을 보였으며, 지난 반도체 Cycle 중에서 OSAT 업체가 돋보였던 유일한 Cycle임.

 

2) 그 이유는 국내 메모리 생산업체의 외주 물량 확대, 유의미한 비메모리 매출 성장이 동시에 이뤄졌기 때문임.

 

 

3) 2007년 말부터 국내 반도체 생산 업체는 테스트 공정 외주 확대를 추진했으나, 2007년부터 시작된 메모리 반도체 치킨게임과 2008년 금융위기로 반도체 업황은 좋지 못했음.

 

4) 이후 2009년 상승 Cycle 전환과 함께 메모리 생산업체의 후공정 외주 물량이 확대되며 한국 OSAT 업체는 실적 성장을 이뤘음.

 

5) 2010년부터 본격적으로 성장한 스마트폰은 파운드리 산업의 성장을 이끌었으며, 기존에 시스템 반도체를 장악하고 있던 인텔이 스마트폰 AP 시장을 놓치면서, 반도체 생태계는 IDM에서 공정 분업화로 변화했음.

 

6) 팹리스, 파운드리, OSAT 업체가 성장할 수 있던 배경이며, 이에 국내 파운드리 업체의 성장과 함께 2010년 한국 OSAT 업체의 비메모리향 매출은 YoY 기준 약 42% 상승했음.

 

7) 09-12년 한국 OSAT CAGR(매출기준, 메모리와 비메모리 합산)은 22%로 글로벌 9% 대비 큰 폭 성장하며, 한국 OSAT의 시장점유율이 확대되는 모습을 확인 할 수 있었음.

 

 

2013, 2017년 반도체 Cycle: 소외된 OSAT

 

1) 생산업체를 제외한 반도체 내 산업군의 주가는 전반적으로 부진했지만, OSAT 업체의 주가 하락이 유난히 돋보였음.

 

2) 그 이유는 13-14년부터 생산업체가 후공정 설비에 직접 투자하며 후공정 물량에 대한 외주를 크게 줄였기 때문이며, 한국 OSAT 비메모리 매출 또한 유의미한 성장을 이루지 못했음.

 

3) 그 이유는 스마트폰 출하량 둔화, 삼성전자 AP 점유율 하락, 애플 AP 수주 실패에 따른 국내 파운드리 사업 부진이며, 이는 OSAT 업체에 대한 외주 물량 감소로 연결되어 OSAT 업체에 대한 불확실성이 증가했었음.

 

 

4) 2017년도 반도체 Cycle은 메모리 Super Cycle 였으며 반도체 내 모든 산업의 실적이 증가했으나, OSAT 업체의 실적 수혜는 상대적으로 낮았음.

 

5) 그 이유는 2017년 반도체 Cycle에서 비메모리 보다 메모리 반도체의 성장세가 더 두드려졌기 때문이며, 실제로 OSAT 업체의 메모리 실적이 소폭 증가하긴 했지만 2010년 Cycle에 비하면 한참 못미치는 수준이었음.

 

6) 메모리의 경우 공정 분업화가 아닌 IDM 업체에 모든 공정을 진행할 수 있으며, 메모리는 반도체 후공정에 대한 내재화가 잘 되어있었음.

 

7) 결국 생산업체의 내부물량이 꽉찬 이후에 OSAT 업체에게 물량을 위탁하는 산업 구조로 2017년 메모리 Cycle에서 생산업체의 외주 물량이 유의미하게 증가하지 않았음.

 

8) 이는 메모리 반도체가 Super Cycle 임에도 OSAT 업체의 수혜가 제한적이었던 결정적인 이유였으며, 서버 수요에 따른 메모리 호황은 반도체 가격 상승 및 메모리향 대규모 CapEx 투자로 연결됐음.

 

 

 

2020년 반도체 Cycle: OSAT Super Cycle

 

1) 지난 2013, 2017년 반도체 Cycle과 다르게 OSAT 업체들도 반도체 Cycle과 함께 동반 성장을 이루며 주가 상승률이 두드러졌음.

 

2) 2019년 하반기에 시작한 메모리 Cycle에 앞서 2019년 초부터 비메모리 OSAT는 실적 개선을 이뤘음.

 

 

3) 2019년 초부터 상승한 OSAT 주가는 삼성전자의 비메모리 사업 전략과 관련있으며, 2017년 4월 삼성전자는 화성 11라인을 CIS 생산라인으로 전환을 발표했고 2018년 상반기에 CIS 전환을 일부 완료했음.

 

 

4) 2018년 3월에는 파운드리 8인치 웨이퍼의 주요 생산 제품군을 기존 4종(eFlash, PMIC, DDI, CIS)에 2종(RF/IoT, FPS) 추가하며 파운드리 역량 강화에 집중했음.

 

5) 2019년 4월에는 2030년까지 133조원 규모의 시스템 반도체 연구개발(73조원) 및 Capa 증설(60조원)을 발표했으며, 2019년부터 비메모리 반도체(AP, CIS, PMIC, DDI 등)의 자체 생산 비중을 확대하기 시작했음.

 

6) 한국 비메모리는 시스템LSI(삼성전자) → 파운드리(삼성전자) → OSAT 생태계로 삼성전자의 전략 변화에 따라 파운드리와 한국 OSAT가 함께 성장할 수 있었음.

 

7) 메모리 상승 Cycle에 따라 일부 메모리향 OSAT 기업은 메모리 시장 규모 확대에 따른 수혜를 받았으며, 첨단패키징 기술 투자에 따라 패키징 생산 업체는 외주 물량 증가 신호를 보였었음.

 

 

8) 이에 Cycle 후반부 메모리 실적이 빠르게 상승하며 후반부 주가를 지탱했으며, 결국 비메모리향 OSAT 성장이 상반부 실적 개선을 이끌고 후반부에는 메모리향 OSAT 성장이 가세하여 2020년 OSAT Super Cycle을 이룬 것으로 판단됨.

 

 

 

 

OSAT 투자전략

 

2022년 Review: 주가 부진의 해

 

1) 2022년 OSAT 업체의 주가는 부진했으며, OSAT 업체뿐만 아니라 대부분의 반도체 기업은 주가가 부진했음.

 

2) 이는 2022년 대외변수(IT공급망 차질 영향, 경기침체 우려, 러시아-우크라이나 전쟁)에 의한 전반적인 IT 수요 불확실성 때문임.

 

3) 또한 2022년 상반기에는 대외변수(러시아-우크라이나 전쟁, 중국 락다운 등)로, 하반기에는 글로벌 경기 둔화로 인한 반도체 전방업체(모바일, PC, 서버)의 재고 과대 축적 때문임.

 

4) OSAT 업체 주가는 전방 업체의 재고 소진에 따른 외주 물량 감소를 우려하며 지속 하락했음.

 

 

5) OSAT 산업의 메모리는 생산업체에 대한 의존도가 높고 불확실성이 크며, 이는 내재화되어 있는 후공정 Capa가 다 채워진 이후 OSAT 업체에게 외주로 위탁되기 때문임.

 

6) 반도체 내 산업군에서 OSAT의 하락폭이 가장 큰 이유이며, 실제로 2013년 메모리 하락 Cycle 전환과 함께 생산업체의 외주 물량 축소는 OSAT 업체의 암흑기를 만들었음.

 

7) 그 기간은 무려 5-6년 동안 지속됐으며, OSAT 산업의 비메모리는 대부분 모바일에 들어가는 제품(AP, CIS, PMIC, DDI)임.

 

8) 2H22부터 스마트폰 수요 부진 및 재고 축적에 따라 모바일 팹의 가동률이 하락하기 시작했으며, 2022년 실적 개선에도 고객사의 재고 과대 축적에 대한 우려로 반도체 업체는 전반적으로 주가가 부진했음.

 

9) 특히 이번 상승 Cycle에서 상승폭이 컸고, 생산량 일부를 외주로 받는 비즈니스 모델에 대한 불확실성으로 OSAT의 고점 대비 주가 하락폭이 가장 컸음.

 

 

 

업황 개선 속도로 보는 투자 전략

 

1) 일반적으로 IT수요 회복 구간에서 비메모리는 메모리 대비 업황 회복 시점이 빠르며, 그 이유는 반도체 공급 구조에 기인함.

 

2) 파운드리는 수주형 사업으로 반도체 제품에 대한 재고를 보유하지 않고 고객사로 전달하며, 파운드리의 재고 자산은 제품이 아닌 원재료가 대부분임.

 

3) 이에 파운드리는 고객사의 재고 소진과 함께 생산량이 증가하여 OSAT 업체에 대한 외주 물량도 함께 증가하나, 메모리의 경우 생산업체와 고객사(세트업체)가 모두 재고를 보유함.

 

4) 결국 메모리 하락 Cycle에 고객사와 생산업체 모두 재고를 과잉 축적하게 되며, IT수요 회복 구간에서 고객사가 정상 재고 수준에 도달한 이후 생산업체의 재고가 소진되기 시작함.

 

5) 결국 생산업체가 정상 재고 수준에 도달하여 메모리 반도체 생산량을 늘리는데 시간이 더 걸릴 수 밖에 없으며, 이에 IT 상승 Cycle 전반부에서는 비메모리가, 후반에서는 메모리 주가가 강세를 보임.

 

 

 

2H23 IT 수요 회복 구간 진입

 

1) 2H22 하락 Cycle 이후 세트업체는 여전히 재고 소진 중에 있으며, 1H23을 지나 2H23 세트업체의 재고 소진에 따라 정상 재고 수준에 근접할 것으로 전망됨.

 

2) 세트업체 재고 소진 → 파운드리 생산량 증가 → OSAT 외주 물량 증가에 따라 2H23에 비메모리향 OSAT의 주가가 먼저 강세를 보일 것임.

 

 

 

실적 변수로 보는 투자전략

 

1) 생산업체의 후공정 외주 물량 증가(내재화 → 외주 전환) 흐름은 지속될 것으로 전망되나, IT 수요에 따라 OSAT 업체가 생산하는 제품, 고객사 등 실적 변수에 따라 실적 차이가 있음.

 

2) 실적 변수에 따라서 업황 반등의 수혜 시기와 강도가 결정되기 때문이며, 외주 임가공 계약을 통해 외주 물량 안정성이 확보 됐다면 실적 변수는 크게 중요하지 않음.

 

3) 이는 실적 변수 영향 없이도 외주 물량 증가에 따른 실적 성장이 명확하기 때문임.

 

① 반도체 종류별 반등 속도: 비메모리 & 메모리
② 반도체 적용처(어플리케이션): 모바일 & 서버
③ 삼성전자 외 고객사 여부: 고객사 다변화 여부
④ 비메모리 반도체 제품군: PMIC, DDI, CIS ,SoC

 

 

4) 업황 반등 속도로 보면 메모리 대비 비메모리 제품의 반등 속도가 빠르며, 비메모리의 경우 생산업체가 재고를 보유하고 있지 않아 고객사의 재고 소진은 비메모리 주문 증가로 빠르게 연결되기 때문임.

 

5) 현재 한국 비메모리 OSAT 업체는 삼성전자를 주요 고객사로 두고 있으며, 대부분 모바일향 반도체를 제조함.

 

6) 결국 스마트폰 출하량 증가와 함께 OSAT 업체가 생산하는 제품군에 따라 실적 개선 시기와 강도가 결정됨.

 

7) 따라서 타 비메모리 반도체 대비 가격효과(P↑) 수혜를 받을 수 있는 이미지센서(CIS)의 실적 개선 강도가 강할 것으로 전망함.

 

8) OSAT 두산테스나를 최선호주로 제시하며, 또한 고객사, 제품, 적용 어플리케이션, 메모리 Cycle과 무관하게 외주 임가공 계약을 통한 안정적인 성장이 기대되는 하나마이크론도 최선호주로 제시함.