달라진 레벨, 리드프레임 글로벌 1위를 향해 : 해성디에스(195870) - 목표주가 80,000(▼)

 

 

 

 

▼ 해성디에스는 어떤 기업인가?

왜 아직도 매수 안해썽! : 해성디에스(195870) - 차량용 반도체 리드프레임, 반도체 기판, 그래핀 옥

 

 

 

해성디에스 - 달라진 레벨, 리드프레임 글로벌 1위를 향해 (삼성증권)

 

 

 

• 2분기 실적 발표 이후 30% 이상 주가 급락. 차량용 반도체 주문 감소 및 지배구조상 오버행 우려. 하반기 실적은 견조한 제품 수요와 원화약세로 상반기 대비 향상.
• 2023년은 구리 가격 하락 및 IT제품의 수요 둔화로 인해 기판 가격 하향조정 예상. 3단계의 증설을 거쳐 리드프레임 글로벌 1위 및 연매출 2조원 달성을 목표함.
• 패키지 기판 업체의 Valuation 하락을 반영하여, Target P/E를 9배로 10% 하향. 23년 추정 EPS 기준 80,000원으로 TP 11% 하향. 리드프레임 지위가 주가를 결정할 전망.

 

 

 

주가 급락, 두 가지 우려: 수요 둔화 우려와 지주사(모회사) 관련 지배구조 우려

 

1) 차량용 반도체도 주문 감소

 

동사의 매출은 IT제품향, 서버향, 차량용 반도체가 각각 1/3 의 비중임.

 

글로벌 경기 둔화 영향으로 2022년 들어 IT제품 수요 둔화됐으며, 하반기에는 서버와 차량용 반도체 주문 감소 우려가 있음.

 

TSMC, Micron이 차량용 반도체 주문 감소를 언급함.

 

차량용 반도체는 2023년 1분기 물량 주문을 받고 있으며, 서버용과 IT제품향은 2022년 12월 물량 주문을 받고 있음.

 

1H22에 리드프레임 기판 시장에서 해성디에스는 M/S 9%로 3 위에 등극함.

 

 

반도체 기판 투자 붐이 일어나고 있으나, 리드프레임 기판 증설은 해성디에스와 대만의 CWTC(1H22 기준 M/S 4위)만 진행함.

 

품질테스트가 까다롭고, Value Chain교체가 쉽지 않은 자동차 제품 특성상 차량용 기판의 높은 수익성은 유지될 전망임.

 

 

2) 해성디에스, 오버행 이슈

 

모회사 해성산업이 2021년 11월 공정거래법상 지주사로 전환됨.

 

해성산업의 또 다른 자회사인 계양전기는 해성디에스 지분 9.62% 보유하고 있으며, 지주회사의 자회사는 손자회사 외에 다른 계열사 지분 보유가 금지됨.

 

따라서, 계양전기는 2023년 3월까지 해성디에스 지분 9.62%(9/8 기준: 가치 780억원)를 매각해야 함.

 

그러나, 2Q22 기준 해성산업의 현금은 162억원에 불과하며, 해성산업의 해성디에스의 지분율도 24.36%에 불과해 외부 매각도 불가능함.

 

따라서, 계양전기를 인적 분할(해성디에스 지분만 보유한 투자회사와 사업회사) 후 투자회사와 해성산업 합병하는 방법이 있음.

 

 

 

 

하반기 실적, 상반기보다 좋을 것

 

현재 리드프레임의 판매 가격이 후행해서 상승하고 있으며, 구리 가격은 하락, 원/달러 약세임.

 

 

3분기 실적은 매출액 2,246억원(+3.9%QoQ/+31.4%YoY) 및 영업이익 570억원(+5.3%QoQ/ +103.4%YoY)으로 영업이익률 25.4% 예상됨.

 

 

구리가격은 2022년 3월 대비 20%~25% 하락한 수준이며, 톤당 구리 가격은 10만 달러에서 8만 달러로 20~25% 하락함.

 

구리 비중은 해성디에스 매출의 대비 25~27% 비중이며, 구리를 비롯한 원자재의 가격 하락으로 1Q23부터 기판 가격 하락을 전망함.

 

다만, 과점의 경쟁 구도로 인해 기판 가격 하락은 원자재 가격 하락 대비 속도가 느리게 진행될 전망임.

 

리드프레임은 상위 6개 업체가 M/S 50%를 차지하는 사업임.

 

 

 

 

2023년 매출 성장 요인: 서버 기판 변화에 따른 ASP 상승과 신규 거래선 확보

 

현재 DDR5 기판 납품이 시작됐으며, DDR4 기판 대비 ASP 40% 높음.

 

동사는 삼성전자에 납품을 시작하였으며, 2023년에는 SK하이닉스에도 납품을 추진 중임.

 

패키지 기판과 리드프레임 모두 신규 고객을 확보하고 있으며, 일본 업체가 dual vendor 정책을 사용하면서, 일본에 납품 가능성 높아짐.

 

따라서 2023년 사업계획에서의 매출 규모 가시화가 예상되며, 생산기지 다변화를 위해 해외 업체 M&A 검토 중임.

 

동사의 대규모 증설은 3단계에 걸쳐 진행 계획이며, 일부 라인 증설 외 2025년까지 3단계에 걸쳐 3,500억원을 투자함.

 

소규모 라인 증설의 투자금액은 500억원이며, 2022년 11월 완공 예정임.

 

월 70억~100억원 매출 증가가 예상되며, 첫 3개월은 매월 30억원씩 매출 증가가 예상됨.

 

연매출 2조원까지 성장할 기반을 마련함.