[필독] 불확실성 속 성장 가능성 기대 : 네패스아크(330860) - 목표주가 33,500(New)

 

 

 

 

▼ 네패스아크 투자자 필독 REPORT

아크 ETF 편입 가즈아! : 네패스아크(330860) - PMIC/DDI/AP Test

 

 

 

네패스아크 - 불확실성 속 성장 가능성 기대 (신한투자증권 : 남궁현)

 

 

 

시스템 반도체 테스트 업체
시스템 반도체를 전문으로 테스트만 진행하는 OSAT 업체다. 주요 제품으로 PMIC, SoC, DDI를 생산하고 있다. PMIC와 DDI의 경우 모회사 네패스와 턴키 서비스로 제공하기도 한다. 2020년부터 하이엔드 제품인 SoC를 생산하여 포트폴리오를 확장했다. 2022년 기준 매출 비중은 PMIC 41%, DDI 30%, SoC(AP, RF)/기타 29%으로 추정된다.


‘1H23 실적 부진 → 2H23 실적 개선’ 흐름
글로벌 IT 수요 부진으로 모바일 AP 시장의 팹리스 업체는 재고를 과대 축적했다. 이에 1H23은 스마트폰 재고 소진 구간으로 생산량 감소에 따른 매출 감소가 전망된다. 또한 갤럭신S23 자체 AP 미탑재로 SoC 및 PMIC 실적 타격은 불가피하다. 1분기 매출액 296억원(-18% QoQ), 영업손실 3억원으로 적자 전환을 전망한다. 동사의 20-22년 평균 CapEx는 약 1,300억 수준으로 매년 감가상각비 증가했다. 1Q23 적자 전환을 전망한 이유는 비용 증가에 따른 수익성이 악화, 그리고 높아진 BEP 수준 때문이다. 2023년 매출액은 1,375억원(-11% YoY), 영업이익 112억원(-50% YoY)으로 전망한다. 2H23 IT 수요 회복 및 스마트폰 재고가 정상 수준에 근접하며 고객사의 외주 물량이 증가할 것으로 기대된다. 또한 네패스의 Fan-Out 패키지 턴키 수주에 따른 글로벌 고객사 물량도 점진적으로 증가할 예정이다. 현재 네패스는 글로벌 고객사와 2021년 FO-PLP 제품 인증 이후 2022년부터 램프업을 진행하고 있다. 또한 2024년 출시 예정된 갤럭시S24 시리즈에 엑시노스2400 탑재 여부에 주목해야 한다.


불확실성 속 중장기 공급 확대 스토리 유효
투자의견 ‘매수’, 목표주가 33,500원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2023F EV/EBITDA에 5.5배를 적용했다. 1) 테스트 산업 영위, 2) 하이엔드 제품 포트폴리오를 기반으로 2H23 본격적 실적 개선이 기대된다. 다만 갤럭시S23 자체 AP 미탑재 영향으로 하이엔드 제품에 대한 실적 타격이 불가피하다. 12MF EV/EBITDA 중단(6.1배)에 10% 할인을 적용한 이유다.

 

 

 

목표주가 33,500원, 투자의견 ‘매수’로 커버리지 개시

 

1) 네패스아크에 대해 목표주가 33,500원, 투자의견 ‘매수’로 커버리지를 개시하며, 목표주가는 2023년 EBITDA에 12개월 Forward EV/EBITDA 중단에 10% 할인을 반영해 5.5배를 적용해 산출했음.

 

2) 삼성전자 갤럭시S23 시리즈 자체 AP 미탑재에 따른 AP와 PMIC 부진이 할인 배경이나, 2H23 IT 수요 회복에 따른 국내 및 해외 고 객사 주문량 증가에 따른 하반기 실적 개선이 전망됨.

 

3) 2024년 출시되는 갤럭시 S24 시리즈에 자체 AP가 탑재되면 SoC 및 PMIC 수혜가 기대됨.

 

 

 

 

시스템 반도체 전문 테스트 업체

 

1) 네패스아크는 2019년 4월 모회사 네패스에서 반도체 후공정 테스트 부문만 물적 분할해 설립된 시스템 반도체 전문 테스트 OSAT 업체임.

 

2) 후공정 테스트 공정 중에서 PMIC, SoC, DDI, RF에 대한 웨이퍼 테스트 공정을 주요 사업으로 영위 하고 있으며, DDI에 대한 패키지 테스트 또한 진행하고 있음.

 

 

3) 2022년 공정별 매출 비중을 보면 웨이퍼 테스트가 96%, 패키지 테스트가 1%를 차지하며, 기존에 PMIC 제품 위주로 사업을 영위했고 2019년부터 DDI를, 2020년부터 SoC 제품에 대한 테스트 양산을 시작했음.

 

4) 동사의 테스트 매출은 70% 이상은 모회사 네패스와 함께 턴키 서비스로 제공하는 물량임.

 

 

5) 2019년 네패스에서 분할한 이후 모회사의 주력 제품이었던 PMIC 수요에 대응 하기 위해 증설투자를 진행했으며, PMIC는 비메모리 반도체 중에 부가가치가 낮은 편임.

 

6) 이를 개선하기 위해 2021년도부터 부가가치가 높은 제품에 대한 증설투자를 본격적으로 시작했으며, 특히 SoC(AP, RF) 제품에 대한 증설 및 Fan Out Test 설비 구축에 투자함.

 

 

 

 

테스트 제품 다각화

 

1) 부가가치가 낮은 PMIC 이외의 테스트 제품 확대가 기대되며, 동사는 네패스에서 분할한 이후 PMIC, SoC, DDI에 대한 증설 투자를 진행해왔음.

 

2) 2022년 기준 제품별 Capa 비중을 보면 PMIC가 약 40%로 가장 많으며, SoC와 DDI가 각각 20-30%를 차지하는 것으로 판단됨.

 

3) 반도체 테스트 공정은 패키지 공정과 다르게 테스트 시간 x 장비 가격에 단가를 결정하므로, PMIC 외 매출 비중이 확대되며 실적 상승을 이뤘음.

 

4) SoC 및 DDI은 PMIC 대비 고사양 시스템 반도체로 테스트 단가가 높음.

 

 

5) 2H22 이후 전방업체의 스마트폰 재고 소진에 따른 수요 부진과 갤럭시S23 전량 스냅드래곤 채택은 부정적이나, 1H23 스마트폰 재고가 소진 구간을 지나 2H23 재고가 정상 수준에 근접할 것으로 판단됨.

 

6) 이에 따라 고객사의 주문량 증가에 따른 실적 개선이 기대됨.

 

 

 

 

Fan Out 턴키 서비스를 통한 고객사 다변화

 

1) 네패스와의 Fan Out 턴키 서비스 제공에 대한 수혜가 전망되며, 일반적으로 OSAT 고객사(팹리스)는 한 개의 OSAT 업체에서 후공정 전체(패키지+테스트)를 위탁하는 것을 선호하기 때문임.

 

2) 현재 파운드리 생산업체의 자체 Fan Out 패키징을 제외하면 OSAT 업체에서 Fan Out 패키징을 수행할 수 있는 업체는 많지 않음.

 

3) 한국에서는 현재 양산 단계인 기업은 관계사 네패스가 유일하며, Fan Out 패키지가 아직 첨단패키징의 표준으로 자리 잡은 것은 아니지만 현재 후공정 처리 과정에서 사용되고 있음.

 

4) 실제로 어느정도 기술력을 갖고 Fan Out 패키지를 처리하는 업체는 4-5개 뿐이며, 동사는 Fan Out 패키지 Test 물량을 대응하기 위해 2020년부터 FO-WLP와 FO-PLP Test 증설 투자를 진행했음.

 

 

5) 동사의 Fan Out 패키지에 따른 낙수효과가 기대되며, Fan Out은 Fan In 패키지 대비 수율과 성능이 좋고 같은 성능을 요구하는 경우 칩의 크기를 작게하여 생산 수율을 늘릴 수 있다음.

 

6) 왜냐하면 칩 사이즈에 비해서 더 넓은 I/O 단자를 확보할 수 있기 때문이며, I/O 단자는 전기적 연결통로 역할을 하고 개수가 늘어날수록 한 번에 더 많은 데이터 신호를 전달할 수 있어 반도체가 성능이 더 좋음.

 

 

 

7) 현재 관계사 네패스는 자회사 네패스라웨를 통해서 Fan Out 패키지를 진행하고 있으며, 글로벌 주요 고객사의 칩을 필리핀과 한국에서 양산 중에 있음.

 

8) 최근 모바일 업황이 재고 소진 구간에 있으며, Fan Out 글로벌 고객사 또한 현재 재고 정상화에 집중하고 있고 이에 Fan-Out 패키지는 고객사와 Ramp-Up 진행 속도가 다소 느림.

 

9) 하지만 2H23 고객사의 과대 축적된 재고가 정상 수준에 근접하면 Fan-Out 설비 가동률이 상승할 것으로 전망하며, 이에 따른 모바 일향 PMIC Fan Out Test 수혜가 기대됨.

 

 

 

 

2023년 실적 전망

 

1) 2023년 매출액 1,375억원(-11% YoY), 영업이익 112억원(-50% YoY)으로 전망하며, 2H22부터 시작된 IT 수요 부진에 따라 2023년 상저하고 흐름이 기대됨.

 

2) 1H23은 IT 수요 부진에 따른 재고 소진 구간으로 고객사의 주문량이 감소가 지속될 전망이나, 2H23 신제품 출시와 경기 회복에 따른 IT 수요 회복이 기대됨.

 

3) 또한 2H23 고객사(스마트폰 세트업체)의 재고가 정상 수준에 근접하며 매출 회복에 따른 수익성 개선이 기대되며. 1분기 매출액 296억원(-18% QoQ), 영업손실 3억원(적자전환)으로 전망함.

 

4) 갤럭시S23 시리즈에 삼성전자 AP가 전량 채택되지 못했기 때문에 플래그십향 SoC, PMIC 외주 물량이 감소할 예정이며, 국내외 해외 고객사 재고 수준이 정상보다 높아 생산량 감소에 따른 1분기 적자 전환이 예상됨.