(8/4) 반도체 산업 리포트

1. 반도체-Peak Out?. (신한금융투자)

 

-. 메모리 고점 우려 확산, 전방업체와 생산업체 간 극명한 시각 차이.

 

→ 2Q21까지만 하더라도 경기 회복과 서버 수요 증가가 맞물리며, 2H21 메모리 Cycle이 완연한 상승 기조를 보일 것으로 전망함.

 

→ 2Q21에 불확실성으로 작용했던 비메모리 공급부족과 스마트폰 부품 차질이 3Q21에 완화될 것으로 기대했으나, 코로나19 재확산으로 공급망 차질이 오히려 서버까지 확대됨.

 

→ 그 결과 일부 서버/모바일/PC 업체들에게 가격 저항이 발생했으며, 전방 업체들은 IT 부품 조달 차질 때문에 상대적으로 물량을 더 확보한 메모리에 대해 재고 소화가 필요함.

 

→ 반면 메모리 업체들은 재고가 정상 수준을 한참 하회하고 있어 2022년 공급부족 지속을 걱정하고 있으며, 양측 시각 차이가 극명함.

 

 

 

-. 코로나19 영향으로 3번의 미니 Cycle로 분할되어 상승할 전망.

 

→ 주식 시장에서는 메모리 고점 우려가 많으나, 코로나19로 인해 Cycle이 늘어지고 있을 뿐 상승 Cycle 기조는 유지되고 있음.

 

→ 수요 급감 또는 공급 급증 시그널이 아직 없으며, 코로나19로 인한 공급망 차질이 일시 적인 것이라면 전방업체들의 재고 소화 시간이 필요할 뿐임.

 

→ 2H19부터 시작한 이번 상승 Cycle이 코로나19로 두 번째 속도 조정을 경험하고 있으며, 결과적으로 이번 Cycle은 세 번의 미니 상승 Cycle로 분할될 전망임.

 

→ 코로나19가 2Q20에는 전방 수요를 급감시켰고 2Q21 및 3Q21에는 베트남/말레 이시아 등 코로나 확산에 의한 공급망 차질로 메모리 수요가 둔화됐으며, 이번 상승 Cycle이 과거 대비 다소 느린것은 사실이나 상승 Cycle을 끝낼 위치가 아님.

 

→ 4Q21 및 1H22에 수요 증가 또는 공급 제약 요인들이 다수 대기하고 있으며, DDR5 전환(수요 ↑, 공급 ↓), 미국 국방 부 클라우드 프로젝트 JWCC(수요 ↑), SK하이닉스의 인텔 NAND 인수 (Consolidation 효과), 반도체 장비 리드타임 증가(공급 ↓) 등이 있음.

 

 

 

 

-. 불확실성 및 고점 우려 해소로 세 번째 주가 랠리 예상.

 

→ 주식 시장은 단기적으로 불확실성을 경계하고 있는데 공급망 차질에 의한 세트 생산 둔화 때문이며, 주가는 이를 상당 부분 선반영한 상태임.

 

→ Peak Out 우려가 해소되면서 반도체 주가는 재차 상승 반전할 전망이며, 이번 상승 Cycle에서 세 번째 랠리를 예상함.

 

→ 이때 과거 대비 변동성이 축소된 Cycle을 확인하면서 재평가도 기대되며, 코로나19로 상승 Cycle이 늘어졌다는 점을 달리 이야기하면 메모리 업황이 코로나19라는 외부 변수를 결국 이겨내고 전진하고 있다는 것임.

 

→ 삼성전자, SK하이닉스 비중확대를 추천하며, 코로나19에 의한 불확실성을 경계하는 투자자들에게는 DDR5 관련주들이 좋은 선택이 될 수 있음.

 

→ DDR5는 모멘텀 초입 구간이어서 불확실성에 상대적으로 자유롭고 밸류에이션 멀티플 상승이 기대되며, 메모리 주가 반등 구간에서 동반 주가 상승이 가능하기 때문임.

 

→ PCB/수동부품 업체(심텍, 아비코전자 등), 소켓/부품업체(티에스이, ISC 등), 후공정 장비업체(유니테스트, 테크윙 등)에 주목하며, Level-up된 체력을 중장기 시현할 DB하이텍과 한미반도체도 추천함.

 

 

 

-. 최근 불거진 고점 논쟁.

 

→ 삼성전자와 SK하이닉스 등 메모리 반도체 업체들의 2Q21 실적은 연초 시장 기대치를 상회했으며, 3Q21 전망치도 연초 예상 대비 여전히 높음.

 

→ 12MF EPS 컨센서스는 지속 상승 중이나, 주가는 1Q21 고점 이후 부진함.

 

→ 주가가 부진한 가운데 메모리 반도체 Cycle이 조만간 고점을 확인하고 하락 전환할 것이라는 의견이 지배적인데, 3Q21 DRAM 가격 협상이 진행되면서 전방 업체들의 가격 저항이 발생했기 때문임.

 

→ DRAMeXchange 등 시장조사기관은 DRAM 가격이 4Q21에 소폭 상승(또는 유지, QoQ)할 것이고, 1Q22에는 하락 전환할 것으로 예상하고있음.

 

→ 메모리 반도체는 Cycle 산업이며 주가가 실적에 선행하기는 하나, 주가 상승과 실적 컨센서스 상승이 시기적으로 대략 일치함.

 

→ Cycle 산업을 이해하기 위해서는 현재 위치를 판단하는 것부터 출발해야 하며, Cycle이 반복되어도 매번 똑같을 수는 없음.

 

 

 

-. 과거와 다른 특이한 Cycle을 경험 중.

 

→ 과거 상승 Cycle 기간은 1.5-2년이었으며, 메모리 반도체 업체들은 독과점력을 활용해 수요에 공급을 후행시켜 Big Cycle을 이뤄냈음.

 

→ 상승 Cycle 구간에서 투자(공급 증가)가 거의 없으면서 수요는 증가했는데, 전방업체들은 수요 증가에 대비해 더 많은 재고를 축적해 놓으려고 함. 

 

→ Cycle 저점은 매크로 쇼크 이후 투자를 멈추고 수요 회복을 기다리면서 발생하며, 저점을 美-中 분쟁 이후 2H19로 보느냐 아니면 코로나19 이후 2H20으로 보느냐에 따라 상승 Cycle 기간이 달리 계산될 수 있음.

 

→ 실적 최저점을 기준으로 하면 이번 상승 Cycle은 2H19부터 시작했다고 보는 것이 합리적임.

 

→ 지난 상승 Cycle과 비교하면 이번 Cycle의 기간은 이미 유사하게 진행되었으며, Cycle 고점 논쟁에 부딪히는 것이 어찌 보면 당연할 수 있음.

 

→ 그런데 다른 점은 코로나19로 인한 수요 굴곡 때문에 지난 Cycle 고점 높이에 도달하지 못했으며, 아직 상승 Cycle을 끝낼 위치가 아님.

 

 

 

 

-. 고점 논쟁의 출발은 전방업체들의 가격 저항.

 

→ 공급부족인 상승 Cycle에서 가격 협상력은 생산업체가 전방 수요업체 대비 압도적으로 강하며, 생산업체들의 재고가 감소하고 있기 때문에 3Q21 가격 협상이 생산업체들의 의지대로 완료될 것으로 예상함.

 

→ 실제로 3Q21 애플, 삼성전자 등 모바일 DRAM 가격은 전 분기 대비 15-25% 상승 체결되었으며, 애플은 중국 시장 및 High-end 시장 내 M/S 상승을 확인했고 이번 신제품에서 M/S 상승을 확고히 하기 위해 메모리 주문을 상향함.

 

→ 삼성전자도 IT 밸류체인 마비로 인한 부품 조달 차질로 2Q21 스마트폰 출하량이 급감했는데 3Q21에 만회하기 위해 메모리 재고 축적을 진행하고 있음.

 

→ 그런데 모바일 반도체를 구매하는 오포, 비보, 샤오미 등 중국 스마트폰 업체들과 서버 반도체를 구매하는 인터넷 기업, 서버 ODM 업체들에서 가격 저항이 발생함.

 

→ 생산업체들이 3Q21 서버 DRAM 가격으로 $163-170(32GB 기준)을 제시한 반면, 수요처들은 $155-160을 제시했던 것으로 파악되며, 실제로 3Q21 서버 DRAM 가격은 $160 내외에서 체결 중임.

 

→ 가격 저항의 배경은 일부 전방 업체들의 재고가 정상 수준 대비 높기 때문으로 해석되며, 2Q21 말 기준 오포, 비보, 샤오미 등 중국 스마트폰 업체들의 메모리 재고는 10-12주 수준으로 파악됨.

 

→ 그리고 일부 인터넷 기업들의 서버 재고는 8-10주 수준으로 파악되며, 일반적으로 전방업체들의 정상 재고 수준을 모바일 4-6주, 서버 6-8주로 해석함.

 

 

 

 

-. 메모리 업황 방향성은 여전히 상승.

 

→ 단기적으로 전방업체들이 보유한 재고가 정상 수준 대비 상대적으로 높아서 소진 기간이 필요하겠지만, 상승 Cycle은 유지되고 있고 2022년에도 업황 호조는 지속될 것으로 전망함.

 

→ 여전히 생산업체들의 재고가 타이트하고, 전방 수요 흐름이 우상향하고 있기 때문이며, 상승 Cycle은 공급이 제약되고 수요가 증가할 때 발생함.

 

→ 현재 메모리 생산업체들의 공급 증가는 제한적이고 전방 수요는 증가하고 있으며, 반도체 가격이 상승할지 하락할지 판단할 수 있는 데이터는 재고임.

 

→ 재고가 적을 수록 혹은 많을수록 반도체 가격은 각각 상승하거나 하락할 가능성이 높아지며, 전 밸류 체인의 재고 흐름을 파악하는 것은 쉽지 않음.

 

→ 그러나 메모리 반도체 시장은 Commodity 성향이어서 생산업체 재고만 추적해도 상당 부분 설명할 수 있는데, 현재 재고자산 회전율은 여전히 지난 Cycle 고점을 하회하고 있음.

 

→ 여전히 생산업체들의 협상력이 가격 상승으로 연결될 여력이 남아있는 것으로 보이며, 비메모리와 메모리 구분 없이 반도체가 부족하다는 것은 너무나도 잘 알려져 있음.

 

→ 현재 수요 대비 공급이 부족하며, 수요를 1H21까지 PC, 모바일이 이끌었고 2Q21부터는 서버가 개선되고 있음.

 

→ 공급망 차질로 2Q21에 세트 생산이 부진했던 스마트폰은 애플을 필두로 2H21에는 견조할 것으로 보임.

 

→ 5G 스마트폰 출하량 증가가 지속되고 있으며, 2H21에도 5G 스마트폰 신제품 출시가 다수 대기하고 있음.

 

→ 5G 스마트폰 내 메모리 탑재량은 4G 대비 높으며, 기업들의 서버 구매도 증가하고 있음.

 

→ 경기 회복 전망에 인터넷 기업들은 Data Center 확충에 주력할 전망이며, 일반 기업들도 서버 주문을 확대할 전망임.

 

→ 아마존, 마이크로소프트, 구글 등 인터넷 기업들은 모두 2Q21 실적 컨퍼런스콜에서 향후 Data Center 향 CapEx를 지속 증가시킬 것이라고 언급함.

 

→ 전방 수요가 부진하다는 시그널은 아직 노출되지 않았으며, 생산업체들의 재고는 정상 수준을 크게 하회하고 있음.

 

→ 생산업체들이 CapEx를 급하게 상향하여 공급을 의도적으로 증가시킬 이유도 없으며, 현재 이익률이 지난 Cycle 대비 고점을 한참 하회하기 때문임.

 

→ 독과점력을 보유한 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론이 자진해서 향후 누릴 수 있는 이익을 포기할 시점이 아니며, 큰 그림에서 메모리 업황이 상승하고 있다는 점을 강조함.

 

→ 업황 상승 속도가 늘어지면서 과거와 다른 양상을 보이고 있는데, 이는 코로나19에 의한 특이한 현상으로 해석됨.

 

→ 전방 업체들이 분기별 수요의 속도 변화를 확인하는 과정에서 일부 축적된 과잉 재고를 소화시키는 구간이 일시적으로 발생한 것으로 예상됨.

 

 

 

 

-. 코로나19로 인한 수요 굴곡으로 속도 조정

 

→ 2Q21에 전방업체들의 재고가 많다는 것은 이미 잘 알려졌던 사실이며, 오포, 비보, 샤오미는 중국 스마트폰 시장 내에서 M/S 상승시키기 위해 메모리를 포함한 IT 부품 재고를 작년 말부터 선제적으로 축적함.

 

→ 아마존, 마이크로소프트, 구글 등 인터넷 기업들도 데이터센터 구축을 위해 서버 향 반도체 주문을 선제적으로 축적하기 시작했으며, 특히 아마존은 타 업체들보다 빠르게 4Q20부터 대량 구매를 진행했고 마이크로소프트는 미국 국방부 클라우드 프로젝트를 대응하기 위해 재고를 더 많이 가지고 있었을 것으로 추정됨.

 

→ 전방업체들의 재고 증가가 메모리 업황에 불안 요인이긴 했으나, 전방 업체들이 재고를 높게 유지하려는 성향이 유지될 것으로 예상함.

 

→ 2Q21까지만 하더라도 전방 업체들이 반도체 공급부족에 대한 불안심리를 강하게 느낄것으로 판단했으나 일반적으로 상승 Cycle에서 전방 업체들의 재고가 낮을 수는 없으며, 수요가 증가할 것이라는 전망 하에 재고를 선제적으로 축적중임.

 

→ 반면 생산 업체들의 재고는 출하량이 생산량보다 많기 때문에 지속적으로 감소하며, 전방 업체들은 3Q21 가격 협상에서 가격 저항을 보이는 중임.

 

→ 생산업체들의 재고가 타이트한 상태에서 매크로 회복을 가정하면 가격 상승이 전망될텐데, 왜 굳이 재고 축적을 늦추고 있을까? 결론적으로 코로나19로 인한 수요 예측 실패와 공급망 차질로 인한 부품 조달 차질로 반도체 수요 증가 속도도 변동성을 보이고 있기 때문임.

 

→ 코로나19로 2020년에는 소비 수요 급락 및 2021년에는 공급망 차질에 의한 세트 생산 둔화가 발생했으며, 이로 인해 메모리 상승 Cycle의 속도가 구간별로 생각과 다르게 변동해옴.

 

→ 2020년에는 코로나19로 의해 전방 수요 변화 폭이 컸는데, 1H20에는 코로나19가 소비 심리를 위축시키면서 수요 급감을 발생시킴.

 

→ 그러나 2H20에는 오히려 IT 수요가 시장 예상을 크게 상회하며 급증했으며, 그 과정에서 전방업체들이 과격하게 재고를 축적하는 과정에서 IT 밸류체인 발작까지 발생함.

 

→ 비메모리 공급 부족이 대표적인 현상이며, 1Q21까지 메모리 반도체 재고 축적 속도도 매우 빨랐음.

 

→ 그런데 2Q21만 하더라도 경기 회복 속도가 빠를 것에 대해 걱정하더니, 지금은 그 속도에 대한 전망이 다소 둔화된 것으로 보임.

 

→ 2Q21부터는 공급망 마비에 의한 부품 조달 이슈로 세트 생산 차질이 발생했고, 반도체 수요에 부정적 영향을 미치고 있음.

 

→ 1Q21에 기대했던 반도체 업황이 2Q21에 현실화되지 못했으며, 반도체 가격은 급등했지만 세트 생산 차질로 전방 업체들의 재고가 소화되지 못하는 현상이 발생함.

 

→ 2Q21에는 삼성전자 오스틴 팹 정전, 르네사스 화재 등에 의한 비메모리 공급 부족이, 2Q21 및 3Q21에는 코로나 재확산에 따른 베트남, 말레이시아, 필리핀 등 동남아 지역의 공급망 마비가 부정적 영향을 미치고 있음.

 

→ 베트남은 가전/스마트폰 제조 공장과 IT 부품 공장을, 말레이시아는 반도체 후공 정 관련 보드/부품 공장들을 다수 보유하고 있으며, 특히 말레이시아 코로나 확산 구간에서 서버 공급부족이 발생하고 있음.

 

→ 서버 제조가 원활하게 이뤄지지 못하는 상태여서 전방업체들이 상대적으로 재고를 많이 확보한 메모리 등 일부 서버 향 부품들의 재고 조정이 가능한 상태임.

 

 

 

 

-. DDR5 전환 시작 – 수요 ↑, 공급 ↓.

 

→ DDR5는 2020년부터 침투한 스마트폰에 이어 4Q21 PC, 1Q22 서버에 본격 적용될 예정이며, 최근 Amazon, Newegg 등 리테일 시장에 DDR5가 등장한 것으로 파악됨.

 

→ 수요처들은 DDR5를 PC/서버에 탑재하기 위해 인텔(Alder Lake, Sapphire Rapids)과 AMD(Zen 4)의 신규 CPU 플랫폼 출시를 기다리고 있으며, 메모리 업체들의 DDR5 준비는 오래됐음.

 

→ 이미 2020년 7월 메모리 표준 규격을 정하는 JEDEC(Joint Electron Device Engineering Council)이 DDR5 규격 및 표 준을 발표했으나, 메모리 업체들은 개발을 완료한 상태에서 DDR5를 지원하는 CPU 출시를 기다리고 있음.

 

→ 인텔의 CPU 개발 둔화가 생각보다 DDR5 전환을 지연시켰으나, 드디어 인텔이 4Q21에 PC(Alder Lake), 1Q22에 서버 (Sapphire Rapids)에 DDR5를 지원하는 신규 플랫폼 출시를 계획하고 있음.

 

→ DDR5는 DDR4 대비 DRAM의 속도, 전력소모, 신뢰성을 개선시키며, DDR5의 데이터 처리속도는 4,800-7,200Mbps로 DDR4(최대 3,2000Mbps) 대비 2배 이상 빠름.

 

→ 30% 이상의 전력 효율성을 개선시켜 데이터센터의 전력소모량을 약 1TWh 절감시킬 수 있으며, ODECC(On-Die Error Correction Code) 등의 RAS 기능이 적용되어 데이터 신뢰성을 높임.

 

→ DDR5 전환은 교체 수요 발생, 공급 제약, 가격 프리미엄 등으로 DRAM 산업에 긍정적이며, DDR5 도입이 가장 크게 요구될 곳은 서버 시장임.

 

→ 서버는 대용량의 반도체가 24시간 가동되어야 하는 특성상 매우 높은 에너지 비용이 수반될 수 밖에 없으며, 유지/보수 비용 감소로 구매 비용을 충분히 보완할 수 있다는 점을 감안하면 서버 업체에게 고성능 DDR5 채용은 매우 매력적인 선택임.

 

→ DDR5는 DDR4 대비 10-15% 칩 사이즈가 커질 전망이며, 100% 전환 된다는 가정 하에 동일한 캐파에서 10-15% 공급이 감소한다는 의미임.

 

→ DDR5 전환은 DRAM 수급에 긍정적이며, DDR5는 DDR4 대비 가격 프리미엄 형성되어 DRAM 업체들에게 수익성 또한 긍정적임. (DDR4 초기 시장에서 DDR3 대비 50% 이상의 가격 프리미엄이 형성됐었음)

 

→ 또한 후공정 업체들의 수혜도 기대되는데, DDR5로 전환될 때 전공정보다 후공정에서의 변화가 훨씬 클 전망임.

 

→ 후공정에서는 데이터 전송 속도 및 동작 전압 변경으로 공정 Recipe 및 장비/부품에 큰 변화가 생김.

 

→ DDR5는 심텍, 아비코전자 등의 PCB/수동 부품 업체, 유니테스트, 테크윙, 엑시콘 등의 후공정 장비 업체, ISC, 티에스이 등의 소켓 업체들의 실적을 대폭 개선시킬 전망임.

 

 

 

-. 미국 국방부 클라우드 프로젝트 – 2022년 수요 ↑.

 

→ 7월 초 미국 국방부가 준비 중이던 대규모 클라우드 프로젝트 JEDI (Joint Enterprise Defense Infrastructurfe)가 취소됐는데, 이는 단독 수주를 받았던 마이크로소프트의 서버 구매 속도에 부정적 영향을 줄 수 있는 이슈임.

 

→ JEDI 프로젝트는 미국 국방부 산하 육해공해병대 전산 시스템을 클라우드 기반으로 전환하는 것으로, 규모가 100억 달러에 달함.

 

→ 미국 국방부 사상 최대 전산 사업이었으며, 10년에 걸쳐 진행될 것으로 계획되었고 2019년 10월 마이크로소프트가 아마존을 제치고 단독 수주를 받음.

 

→ 그러나 아마존이 사업자 선정에 백악관 등 외부 압력이 작용했다고 의심하며 소송을 제기했으며, 2020년 2월 아마존 의 가처분 신청으로 JEDI 프로젝트는 2년 가까이 지연됨.

 

→ 결국 미국 국방부는 2021년 7월 JEDI 프로젝트를 취소했고, 수정된 클라우드 프로젝트인 JWCC(Joint Warfighter Cloud Capability)로 재추진하기로 결정함.

 

→ 규모는 확정되어 제시되지는 않았지만 JEDI 프로젝트와 유사할 것으로 파악되며, 10년에 걸쳐 단독 수주로 추진될 계획이었던 JEDI와 달리 JWCC는 5년에 걸쳐 복수 수주로 진행될 것으로 외신에서 보도되고 있음.

 

→ JWCC는 마이크로소프트, 아마존 뿐만 아니라, 구글, IBM, Cisco 등도 입찰에 참여할 것으로 예상되며, 국방부는 2022년 4월에 계약 체결을 희망하고 있음.

 

→ JEDI 프로젝트 취소는 단기적으로 서버 반도체 수요에 부정적인데, 마이크로소 프트가 JEDI 프로젝트를 위해 서버 반도체 재고를 축적해 놓았을 가능성 높고 취소되면서 관련 재고를 소진시킬 시간이 필요하기 때문임.

 

→ 반면 2022년을 놓고 보면 오히려 서버 수요에 긍정적이며, 대규모 클라우드 프로젝트 수주에 성공한 업체들은 1H22부터 서버 반도체 구매를 강하게 진행할 전망임.

 

 

 

 

-. SK하이닉스의 인텔 NAND 인수 – Consolidation 효과.

 

→ 2020년 10/20 SK하이닉스는 Intel의 NSG(Non-volatile Solutions Group) 사업부의 옵테인(3D X-point)을 제외한 NAND 사업 부문 전체를 양수한다고 공시함.

 

→ Intel의 SSD 사업 부문, NAND 단품 및 웨이퍼 비즈니스, 중국 Dalian 생산시설이 포함되어 있으며, 양수가액은 90억 달러로 1차(2021년 말) 시점에 70억 달러, 2차(2025년 3월) 시점에 20억 달러를 지급할 예정임.

 

→ 팹 시설과 SSD 관련 IP 및 인력이 포함된 금액이며, SK하이닉스는 인텔 NAND 인수에 대해 전세계 각국에 반독점 심사 승인을 진행중임.

 

→ 심사 대상 8개국 중에서 미국, 유럽을 포함한 7개국에게 승인을 받은 상태로 중국만 심사를 남겨 두고 있음.

 

→ 하반기 중 승인 완료를 기대하고 있으며, 2021년 말부터 SSD 매출이 반영될 전망임.

 

→ 2025년 3월까지 인텔이 별도 계약으로 Dalian 생산시설을 운영할 계획이며, 2025년까지 Dalian 팹에서 기존 Floating Gate 공정(SK하이닉스 CTF)이 유지될 전망임.

 

→ SK하이닉스의 인텔 NAND 인수는 NAND 업황에 긍정적이며, NAND 산업은 1개 업체가 축소되면서 Consolidation 효과가 기대됨.

 

→ 3강 구도로 재편된 이후 Big Cycle을 경험한 DRAM처럼 NAND도 독과점 효과를 중장기적으로 누릴 것으로 기대됨.