(8/12) 반도체 산업 리포트 : 반도체 업종 주가 급락 관련 코멘트

 

반도체-반도체 업종 주가 급락 관련 코멘트. (유안타증권)

 

-. 메모리반도체 Spot Price 하락과 전방산업 수요 위축 우려.

 

→ 거듭 강조하듯이 비메모리반도체 공급 부족에 따른 전방산업 세트 생산 차질이 지속될 경우 메모리반도체의 일시적 수요 공백으로 이어질 수 있음.

 

→ 최근 이러한 이슈로 메모리 고객사들의 구매 움직임이 다소 소극적으로 전환되고 있으며, 이에 따라 4Q21 반도체 가격 전망에 불확실성이 커지고 있음.

 

→ 다행스러운 것은 낮은 재고 레벨이며, 주요 메모리 제조사들(삼성전자, SK하이닉스, Micron Technology)이 보유하고 있는 재고가 1주 미만으로 거의 없는 데다가 생산 Bottleneck도 심화되고 있기 때문에 ‘가격 급락’ 또는 ‘Down cycle 장기화’로 이어질 가능성은 낮다고 판단함.

 

→ 즉, 4Q18~4Q19와 같은 ‘깊고 긴 가격 조정’이 재현되기는 힘들다고 판단하며, 4Q21~2Q22 모멘텀 둔화 과정을 거쳐 늦어도 3Q22부터 재차 반등할 것임.

 

 

-. 8인치를 중심으로 파운드리 판가인상은 지속될 것.

 

→ 최근 언론보도에 따르면 TSMC가 28nm 공정 파운드리 판가를 동결시켰고, 이에 따라 시장에서는 파운드리 판가 인상 Cycle이 올해 안에 일단락된 것으로 해석함.

 

→ 12인치에서 생산되는 28nm공정은 어느정도 공급 부족이 해소되고 있는 것으로 파악되나, EUV 선단공정은 여전히 극심한 공급 부족 국면임.

 

→ 올해 TSMC가 대규모 Capex를 집행하고 있는데, 이는 내년 상반기부터 공급에 반영될 것임.

 

→ 12인치 파운드리 공급 부족은 내년 상반기 부터 점진적으로 완화될 것이나, 공급증가가 전무한 8인치 파운드리는 내년 내내 공급 부족이 예상됨.

 

→ 웨어러블, IoT와 같은 신규 수요 증가가 8인치 공급 부족을 견인하고 있기 때문에 장기 호황 전망에 대한 가시성이 높음.

 

 

-. SK하이닉스는 Rock bottom에 대한 고민, 반도체 소부장 및 8인치 파운드리 매수 접근 전략 유효.

 

→ 삼성전자는 3Q21부터 파운드리 실적 모멘텀이 본격화되면서 올해 내내 소멸됐던 파운드리 사업 가치 상승 기대감이 재차 부각될 것임

 

→ 폴더블 스마트폰 대중화에 따른 IM사업부와 디스플레이 사업의 글로벌 리더십 강화가 주가 방어 논리로 작용할 것임.

 

→ SK하이닉스 주가의 Rock bottom에 대한 고민이 요구되는 시점이며, 직전 Down Cycle에서의 저점 PBR이 1.0X였다는 점을 감안하면 이번 Cycle에서의 저점 PBR은 1.1~1.2X로 예상함.

 

→ 메모리반도체 산업 독과점 이후 10년 간 Down Cycle에서의 저점 마진율이 높아지고 있기 때문에 Down Cycle에서의 저점 Multiple도 높아질 것을 예상하기 때문임.

 

→ 21년 BPS 기준 PBR 1.1X~1.2X는 90,000원~95,000원으로 계산함.

 

→ 메모리반도체 업체들의 단위당 Capex는 지속적으로 늘어나고 있다는 점은 소부장 업종에 긍정적 요인임.

 

→ 당사는 원익QnC를 소부장 업종내 Top-Picks으로 제시하며, 22년 DDR5가 본격적으로 도입됨에 따라 올해 대비 내년 실적 개선이 예상되는 심텍과 대덕전자의 주가 모멘텀도 기대됨. 

 

→ 8인치 파운드리 공급 부족에 따른 수혜가 집중되고 있는 DB하이텍도 반도체 중소형주 TopPicks으로 제시함.

 

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반도체-More is Less 수요 불안 속 투자 고수. (메리츠증권)

 

-. 업황 변곡점 신호들과 과격한 선반영.

 

→ 최근 메모리 관련주의 급격한 주가 조정이 발생하였는데 이는 주로 금주부터 시작된 현 물가 하락에 기인함.

 

→ 당사의 기존 긍정적인 시각을 약화시키는 산업 내 변화 요소는 PC 관련 수요 계절성 약화로 인한 현물시장 수급 전환과 서버 업체들의 판가 하락 압박 위한 ‘공급 재고부족 착시현상 전략’ 효율적 전개 그리고 수요 불확실성 대두에도 불구하고 공급사 투자 강화 기조 고수임.

 

→ Covid-19 이후 급반등했던 PC 수요는 계절성을 기반으로 회복되고 있으나 그 탄력은 둔화되는 중임.

 

→ 특히 중저가 중심 수요 약화가 눈에 띄며 이에 OEM 및 채널 모두 재고 확충을 부담스러워하는 상황이며, Adata 등 모듈사들은 DRAM 업체들에게 추가적인 현물가 하락을 전망하며 공급가 하락을 주문하고 있는 상황임.

 

→ DRAM 업체들은 최근 발생했던 서버 DRAM의 불량 사고 관련한 물량들을 PC 용으로 재작업 후 판매하고 있으며, 이러한 공급 물량 역시 현물가에 부담으로 작용하는 중임.

 

→ 실 DRAM 수요 내 현물 시장이 차지하는 비중은 극미함에도 불구하고 PC 고정가와 기타 응용처 (서버 및 모바일)의 선도적 영향력을 감안 시 향후 현물가 관련된 소음은 지속 발생할 가능성이 높음.

 

→ DRAM 사이클 방향성의 지속 기간이 단축되고 있으며, 과거 업사이클과 다운사이클이 각각 6분기 내외로 유지되어 긴 사이클을 형성했지만 이제 수개 분기 만에 수급 전환이 발생함.

 

→ 판가 상승기와 하락기의 교차 주기가 짧아지는 있는 데는 여러 이유가 있겠지만, 공급부족 상황에서 서버 수요자들의 전략적 재고 축적을 통한 수급 전환 파훼법이 그 중심에 있음.

 

→ 서버 수요자들은 과점화된 공급 지형도 (삼성전자, SK하이닉스, 마이크론)에도 불구하고 그들의 ‘두 가지 본능’을 효과적으로 공략함.

 

→ 첫째 과거 민형사 사고의 기억 속 규제당국 트라우마를 가지고 있는 공급사들의 가격 담합 의혹 회피 본능과 총 이익 극대화보다 우선시되는 공급사들간의 점유율 경쟁 본능임.

 

→ 수요는 즉각적인 변화가 가능하지만 공급 변화는 막대한 관성을 지니고 있으며, 수요자들은 이를 이용함.

 

→ 서버 업체들은 공급 부족 국면에서 의도적인 이중∙삼중 주문 (더블부킹)을 통해 수요 분배를 특정시기에 집중시킴.

 

→ 올해와 같은 경우 Covid-19 특수성까지 더해 재고 전략을 Just In Time에서 Just In Case로 전환시켰으며, 결국 가격 압박의 근간이 되는 재고축적을 상반기에 강하게 실시하며 공급자들의 재고 감소 착시를 유발함.

 

→ 향후 재고 소진 여부는 외부 파악이 어려운 까닭에 구매자들의 가격 협상력은 지속 가능하며, 공급자 입장에서는 생산 준비의 장기화 (장비 주문 리드타임 증가, 선단공정 생산시간 증가)로 인해 Capex를 상향조정하고 이는 경쟁사를 자극함.

 

→ 당사가 이번 2Q21 실적발표회의 주안점을 공급사들의 공급 속도 조절 시사 여부로 판단한 이유는 현재 공급사들은 수요 불확실성을 눈앞에 두고도 공급 조절을 통한 협상력 회복이라는 전략적 선택을 취하지 못할 가능성이 높음.

 

→ 차선을 쫓다가 최악에 봉착할 수 있기 때문이며, 착시일지언정 당장의 완제품 재고는 부족한 상황이고 생산속도 조절을 실시했다가 경쟁사의 점유율 전략이 발동되는 상황을 책임지고 싶은 의사결정권자는 존재하지 않음.

 

→ 현재 메모리 업체들의 주가는 다운사이클 전환을 상당히 반영한 수준이며(SK하이닉스 현 주가는 2022E P/B 1.1배), 역사적으로 BPS 1.0배 미만 영역은 실패하지 않는 투자 기회임도 분명함.

 

→ 다만 향후 경쟁적 설비투자의 강화, 서버의 전략적 수요 감축 (의도적 오더컷), 그에 따른 현물가 및 고정가 하락 및 시장 이익 기대치 하향 조정이 당분간 주가 반등을 제한할 가능성이 높음.

 

→ 메모리 업체들의 구조적 주가 반등 촉매는 공급사의 태도 변화(혹은 그 암시)로 판단함.

 

 

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반도체-현물가격 낙폭 확대 중. (하이투자증권)

 

-. 현물가격 낙폭 확대 중.

 

→ 당사는 지난 주말 현물시장 유통업자들 및 일부 Module 업체들과의 대화를 통해 현물시장 채널 체크를 진행했으며, 이를 바탕으로 최근 현물가격 낙폭 확대 현상에 대한 견해를 밝히고자 함.

 

→ 현물시장 유통업자들에 따르면 최근 Micron의 관계사인 모듈업체 Crucial로부터 저가 판매 물량이 나오고 있음.

 

→ Micron 의 DRAM 재고는 낮은 것으로 알려져 있으나, Crucial 은 Micron 이 생산한 DRAM 재고를 상당량 가지고 있을 가능성이 있는 것으로 보임.

 

→ 또한 한국 업체 중 일부도 현물시장으로 꾸준히 물량이 출회하고 있는 상황이며, 8월 현물시장 수요는 Back-to-school 효과에 따라 개선될 것으로 예상되었으나 실제로는 전월 대비 오히려 둔화되고 있는 모습임.

 

→ 7월 대만 노트북 ODM 출하량은 15.5 백만대를 기록하여 전월 대비 5% 감소했으며, YoY 증감률도 전월의 +18%에서 +9%로 재하락한 것으로 나타남.

 

→ 또한 최근 중국 정부의 게임 산업에 대한 적대적 발언으로 Gaming PC 부문의 수요 둔화 우려도 발생 중인 것으로 판단됨.

 

→ 유통업자들의 DRAM 재고는 여전히 낮은 수준이나, 현물시장 가격에 가장 큰 영향을 미치는 모듈업체들의 평균 재고는 올해 연초 6주 수준에서 빠르게 상승하여 현재는 12주 수준에 달하고 있는 것으로 추정됨.

 

→ 일부 모듈업체는 이미 현물시장 내 DRAM 구매량보다 판매량이 많은 상황이며, 만약 향후 현물가격의 본격 하락을 예상하고 모듈업체들이 경쟁적으로 DRAM 판매에 나서게 될 경우 현물가격의 낙폭이 확대될 가능성이 있는 것으로 판단됨.

 

 

-. 일부 DRAM 현물가격이 고정거래가격을 하회하기 시작.

 

→ 최근 3Q21 고정거래가격의 상승과 현물가격의 하락이 동시에 발생하며 일부 주력 DRAM 제품의 현물가격이 고정거래가격을 하회하기 시작한 것으로 보임.

 

→ 현재 8GB Module 고정거래가격은 $35 수준인데 반해 현물가격은 $30 까지 하락한 상황이며, 역사적으로 볼 때 이러한 상황의 발생은 단기 내 고정거래가격의 하락과 반도체 업황 및 업체 실적의 둔화를 암시하는 시그널로 작용함.

 

→ 향후 현물가격의 낙폭 확대 여부에 주목할 필요가 있는 것으로 판단됨.