Don’t be shy : SK하이닉스(000660) - 목표주가 128,000(-)

 

 

 

 

▼ SK하이닉스 투자자 필독 REPORT

[필독] 추세 전환을 앞둔 매수 구간 : SK하이닉스(000660) - 목표주가 110,000(▼)

[필독] 4분기 수요 부진 + 재고 평가손실 : SK하이닉스(000660) - 목표주가 110,000(▼)

[필독] 3분기, 믹스 개선으로 선방 : SK하이닉스(000660) - 목표주가 120,000(▲)

 

 

 

SK하이닉스 - Don’t be shy (삼성증권 : 황민성)

 

 

 

추가 감산, 재고의 끝이 보인다

 

1) SK하이닉스가 재고가 감소할 때까지 감산할 계획을 밝혔으며, 수요는 작년 말 기대보다 약화되었고 이는 3개월 전 계획보다 추가적인 감산을 의미함.

 

2) 당사는 전년 대비 10% 중반 수준 생산(output 기준)이 줄 것으로 예상하며, 물론 경쟁사도 10% 수준 줄 것으로 보임.

 

3) 재고는 올해 말 100일 수준으로 내년 중반에는 정상화가 가능할 것이며, 높은 확률로 마이크론과 키옥시아의 추가 감산도 예상할 수 있음.

 

 

 

감산의 폭과 범위는 예상보다 크다

 

1) 감산에 대한 기업 발표는 웨이퍼 투입을 줄이는 것이며, 마이크론은 20% 감소에서 25% 감소로 감산을 이미 확대하였음.

 

2) SK하이닉스도 30% 수준의 감소를 예상하며, 당사는 디램과 함께 낸드도 업계의 감산 공조를 예상함.

 

3) 이제 생산의 기준은 Free Cash Flow를 창출 여부에 달려있으며, 30년 이상을 Full 가동에 가격의 급등락으로 표현되어 왔던 메모리의 사업 모델이 드디어 달라지고 있음.

 

 

 

기술은 최첨단, 투자는 보수적

 

1) 올해 투자 축소는 회사가 제시한 50% 이상 감소보다 큰 70% 이상 축소를 예상하며, 회사는 현재 양산 중인 최첨단 1a 나노 디램 대비 차세대인 1b 나노가 넷다이 효율이 크게 개선된다고 하였음.

 

2) DDR5, HBM 등 차세대 제품에서 성과를 보이고 있는 점과 투자를 올해 크게 줄였지만, 공정 경쟁력이 여전히 증명되고 있는 점은 회사가 더욱 적극적으로 알려야 할 점임.

 

3) SK하이닉스가 어려운 것이 기술과 제품이 모자라서가 아니라는 것이며, 당사도 올해 말 SK하이닉스의 소규모 1b 생산이 시작될 것으로 예상하고 양산 전이지만 초기 수율은 우수한 것으로 알려지고 있음.

 

 

 

하지만 1b의 Ramp up (대규모 양산)의 시점은 신중할 필요가 있다

 

1) 넷다이 효율이 크게 증가한다는 것은 그만큼 미세화를 위한 설비 투자가 크게 일어난다는 의미임.

 

2) 동사의 부진한 수요와 많은 재고와 그 동안 늘어난 부채를 감안하면 소규모로 시작은 하더라도 Ramp up은 Operating Cash Flow가 호전되는 2024년 말에나 하는 것이 타당할 것임.

 

3) 같은 의미로 회사가 제시한 낸드 238단에 대한 미세화도 향후 시장 상황을 보고, 건너뛸지 또는 한다면 언제 할지에 대한 추가적인 판단이 필요함.

 

4) 이번 사이클이 경제에 추가적인 충격 없이 지나갈 것으로 낙관하는 것은 지난 수년간 Consolidation된 산업의 다운 사이클은 작을 것이라고 낙관하던 것과 다르지 않음.

 

5) 당장은 즉각적인 수요가 예상되는 128GB DDR5 RDIMM에 대한 업그레이드에만 충실하게 수행하고, 지출은 최소한으로 가져가는 것이 타당하다는 판단임.

 

 

 

금융 시장의 판단, SK하이닉스 안 망해요

 

1) 메모리 산업에 대한 투자가들의 관심이 이동하고 있으며, 지난 11월에는 가장 안 좋은 산업(싼 주식)에 대한 비중 확대 차원으로 외국인 투자가들이 한국 메모리 산업에 주목했음.

 

2) 하지만 최근에는 중국에 대한 규제로 장기적인 수급이 개선된다는 점에서 5-10년 장기적인 투자를 목적으로 관심을 확대하고 있음.

 

3) 여기에는 SK하이닉스도 당연히 포함되며, 물론 당장 미국의 중국에 대한 장비 수출 규제는 우시공장이나 대련 공장에 대한 업그레이드 불확실성으로 이어짐.

 

4) 시장을 가지고 있는 미국과 중국의 규제에 한국 업체가 가장 큰 피해를 볼 것이라는 우려도 있으나, 미국과 중국이 필요한 제품을 충분히 제대로 만들지 못하면 시장을 가지고 있다는 점은 무의미함.

 

5) 미국이 중국이 마이크론을 사이버 안보로 제재할 때의 공백을 삼성전자와 SK하이닉스가 채우지 말라는 것은 기우라고 판단됨.

 

6) 중국 고객의 구매가 줄면 마이크론은 미국 고객에 대한 판매를 늘려 결국은 제로섬으로 갈 것이며, 미국이 제로섬이라면 한국도 제로섬임.

 

7) 대신 중국 공장 업그레이드는 어려울 수 있고, 시간을 두고 레거시화 될 것으로 예상되며, 문제는 가격임.

 

8) 업그레이드가 안되면 내년 생산도 정체되고 이러면 가격 인상은 빨라질 수 있으며, 어제 마이크로소프트가 AI향 투자를 늘려갈 것이라는 계획을 전하였지만 아직 구체적인 주문은 없음.

 

9) 하반기 주문이 시작되면 업계의 업그레이드도 동반 시작될 가능성이 큼.

 

 

 

실적 Recap, 최악은 1분기

 

1) SK하이닉스의 23년 1분기 영업손실은 3.4조 적자로 시장에서 우려하던 5조나 6조 적자보다 양호함.

 

2) 판매물량은 디램 20%, 낸드 10% 중반으로 크게 다르지 않지만 판가는 디램이 10% 후반, 낸드가 10% 하락으로 예상보다 낙폭이 적었음.

 

3) 아마도 무리하게 저가에 밀어내기 판매를 자제한 것으로 이해되며, 낸드는 판매물량이 10% 중반 하락하였는데 아마도 본사의 판매감소가 솔리다임보다 더 컸던 것으로 생각함.

 

4) 솔리다임이 초기 인수 비용과 이슈가 있었지만 영업에 큰 문제가 없다는 판단이며, 영업이익률로는 디램이 50% 수준 적자, 낸드가 100% 적자 수준으로 판단됨.

 

5) 기술과 원가가 크게 차이 나지 않으니 경쟁사도 비슷한 상황이며, 가격은 내릴 만큼 내렸음.