주가 하락 시마다 분할 매수 지속 권고 : SK하이닉스(000660) - 목표주가 130,000(▼)

 

 

 

SK하이닉스 - 주가 하락 시마다 분할 매수 지속 권고 (하이투자증권)

 

 

 

2Q22 실적은 시장 예상치에 부합

 

SK하이닉스의 2Q22 영업이익이 4.2조원을 기록하여 당사 기존 전망치에 부합했음.

 

DRAM과 NAND 출하 증가율은 10%와 한자리수대 후반 증가에 그쳐 동사 기존 가이던스를 하회함.

 

ASP는 DRAM 이 한자리수대 초반 하락하고 NAND 는 한자리수대 초반 상승하여 시장 예상치와 유사했음.

 

2Q22 출하 증가율이 부진했음에도 불구하고 영업이익이 양호했던 것은 원-달러 환율 상승에 따라 약 4,000 억원의 플러스 효과가 발생했음.

 

또한 신규 공정에서의 수율 상승에 따라 원가 절감폭이 컸기 때문인 것으로 추정됨.

 

솔리다임의 2Q22 실적은 일회성 비용 발생에 따라 소폭의 영업적자가 발생한 것으로 보임.

 

 

 

3Q22 영업이익을 3.27 조원으로 전망

 

동사가 제시한 3Q22 DRAM, NAND 출하 증가율 가이던스는 각각 0%와 10% 이상 증가이며, 당사는 3Q22 DRAM, NAND ASP 하락률을 모두 9%로 가정하고 있음.

 

지난 6 월 이후 이미 고객들의 과잉 재고 축소가 개시되었으므로, 9% 수준의 가격 인하로는 3Q22 출하량이 크게 증가하기는 어려울 전망임.

 

동사 출하량 증가율 가이던스와 당사 가격 하락률 전망치 및 원-달러 평균 환율 3% 상승을 반영하면, 동사 3Q22 영업이익은 3.27 조원으로 추정됨.

 

동사의 가이던스와 같은 올해 DRAM, NAND 출하 증가율 10%대 초반과 70% 이상이 달성되려면 4Q22 동사 출하량은 DRAM, NAND 모두에서 전분기 대비 20%대 중반 수준으로 증가해야함.

 

여전히 고객들의 재고 정리가 진행 중일 4Q22 에 이렇게 출하량이 급증하기 위해서는, 4Q22 ASP 가 크게 인하되어야 할 필요성이 있는 것으로 보임.

 

당사는 4Q22 DRAM, NAND ASP 하락률을 모두 15%로 가정하고 있으며, 이를 감안한 동사 4Q22 영업이익은 2.4 조원으로 축소될 전망이다.

 

 

 

 

올해 DRAM 수요 증가율 전망치를 11.3%로 하향

 

당사는 상반기 출하량 및 하반기 가이던스를 반영하여 올해 PC, 스마트폰 출하량 증가율 전망치를 기존의 -9.2%, -4.4%에서 -19.2%, -7.9%로 하향 조정했음.

 

그리고 이를 감안하여 올해 DRAM 수요 증감률 전망치 역시 기존의 14.0%에서 11.3%로 하향함.

 

11.3%의 수요 증가율은 DRAM 역사상 최저 증가율에 해당함.

 

올해의 DRAM 업계 생산 증가율이 10%대 중후반 수준으로 추정되므로, 생산 증가율과 수요 증가율의 차이만큼 DRAM 업체들의 재고는 당분간 지속적으로 증가할 전망임.

 

 

 

2019 년 수준까지 내년 업황이 악화되지는 않을 듯

 

2019 년에는 DRAM 가격이 연간 49% 하락했으며 SK하이닉스의 영업이익은 전년 대비 87% 감소한 2.7 조원에 그쳤음.

 

당사는 내년 업황이 2019 년 수준으로 악화되지는 않을 것으로 전망하고 있음.

 

내년 반도체 업황은 공급 상 제약에 따라 현재 시장의 우려보다는 양호할 가능성이 높은 것으로 판단됨.

 

내년 업계 DRAM 생산 증가율은 고 비용 13 나노 미만 공정 전환의 어려움과 신규 Capa 증설 지연에 따라 10%에 그치고, 재고 판매까지 감안한 출하 증가율은 10%대 중반 수준을 기록할 전망임.

 

13 나노 미만 공정은 이전 공정 대비 매우 큰 폭의 변화가 있으므로 이에 따른 장비 재배치 및 비용 증가가 불가피함.

 

따라서 미세공정 전환에 따른 Wafer 당 칩 수 증가율도 과거보다 크게 하락할 것으로 예상됨.

 

또한 반도체 업체들이 신규 라인 투자를 진행 중이나 Inflation 효과, 장비 반입 지연, 공사 지연 등에 따라 당초 계획보다 양산 시기가 지연될 가능성이 높을 것으로 보임.

 

내년 DRAM 수요 증가율은 올해의 기저 효과와 2Q22 이후에 개시될 전망인 고객들의 재고 재축적 싸이클에 따라 올해보다는 상승할 가능성이 높음.

 

따라서 공급 제약과 수요 증가율 개선에 의해 내년 메모리 반도체 업황이 현재 시장 우려만큼 크게 악화되지는 않을 가능성이 높음.

 

 

 

1Q23 중 반도체 주가 추세 상승 전환이 가능할 듯

 

2019 년에 반도체 가격 폭락과 실적의 대폭 둔화가 있었음에도 불구하고 반도체 주가는 1Q19 부터 추세적인 상승세로 전환되었음.

 

이는 당시부터 전세계 유동성 YoY 증감률, 중국 Credit Impulse 지수 등의 경기 선행 지표들이 상승을 시작했기 때문임.

 

당사는 2023 년의 반도체 업황 및 실적 둔화에도 불구하고 1Q23 에 이러한 모습이 재현될 가능성이 높은 것으로 판단하고 있음.

 

지난해 3 월부터 반도체 주가와 동반 하락하기 시작한 전세계 유동성 YoY 증감률은 중국의 유동성이 확대 중인 상황에서 미국의 금리 인상이 1Q23 에 종결될 전망임.

 

유가 재급등에 따른 Inflation 의 악화가 없다면 1Q23 경에 상승 반전될 가능성이 높은 것으로 판단됨.

 

미국 ISM 제조업 지수는 미국의 정책 금리와 역사적으로 반비례 동행 관계에 있음.

 

따라서 미국에서 1Q23 중에 시장의 예상처럼 금리 인상을 멈춘다면 ISM 제조업 지수도 1Q23 중에 하락을 멈출 것으로 기대됨.

 

 

중국의 Credit Impulse 지수는 이미 지난해 10 월에 23.2 로 저점을 형성하고 올해 6 월 현재 26.8 까지 상승한 상황임.

 

중국의 유동성 확대와 경기 선행 지수 YoY 증감률의 상승 반전에 따라, 부동산 경기의 폭락이나 전면적인 도시 봉쇄의 재개가 없다면 중국 Credit Impulse 지수의 상승 지속이 가능할 것으로 전망됨.

 

 

 

 

중국 IT 수요 증감률의 상승 지속 시, Bear Market Rally 기대

 

한국 반도체 주가와 역사적으로 가장 강한 관련성을 보여온 지표는 중국 IT 수요 YoY 증감률임.

 

중국의 유동성 확대와 선행 지표인 Credit Impulse 지수의 상승에도 불구하고 중국 IT 수요 YoY 증감률은 지난해 3 월부터 올해 5 월까지 하락세를 이어옴.

 

5 월 이후의 도시 봉쇄 해제에 따라 6 월에 크게 반등하는 모습을 보였음.

 

당사는 최근 반도체 주가의 회복이 이를 반영한 결과인 것으로 판단하고 있음.

 

1Q23 부터의 추세적 상승 이전에라도 만약 중국 IT 수요 YoY 증감률의 상승세가 지속된다면, 역사적인 동행, 비례 관계에 따라 반도체 주가의 Bear Market Rally 가 이어질 가능성이 높음.

 

 

 

주가 하락 시마다 저점 분할 매수 지속 권고

 

SK하이닉스의 P/B 배수는 2011 년 8 월 (유럽 재정위기)에 1.17 배, 2016 년 5 월 (중국 신용 위기 및 유가 급락)에 0.78 배, 2019 년 1 월 (미중 무역 전쟁)에 0.88 배, 2020 년 3 월 (코로나 19)에 0.97 배로 저점을 형성했었음.

 

전저점 주가 87,500 원은 당사 예상 올해 BPS 기준 0.89 배로 과거 주가 급락기 최저점 배수들의 평균치인 0.95 배를 이미 하회한 것임.

 

만약 향후 유가 급등이나 중국 도시 봉쇄 재개에 따라 최악의 상황이 발생할 경우 역사적 최저 배수인 0.78 배에서 최저점이 형성된다면, 전저점 주가 대비 약 10% 가량의 추가 주가 하락이 가능함.

 

향후 경기 부양 효과 및 도시 봉쇄 해제에 따라 중국 IT 수요 YoY 증감률이 상승세를 지속할 가능성이 존재함.

 

중국 IT 수요 YoY 증감률은 역사적으로 메모리 반도체 주가와 가장 연관성이 높은 지표이므로, 이는 동사 주가가 Bear Market Rally 에 진입하는 데 트리거 역할을 할 것임.

 

과거 Bear Market Rally 시 동사 주가는 역사적 평균 P/B 배수인 1.3 배 (126,000 원) 수준에서 반등을 마감하는 경우가 많았음.

 

따라서 전저점 주가 기준 동사 주가의 Downside Risk 는 0%~10%, Upside Potential 은 44%로 추정됨.

 

이러한 상황이라면 장기 투자가 입장에서 현재 주가는 여전히 주가 하락 시마다 분할 매수가 가능한 수준인 것으로 판단됨.

 

 

 

 

역사적 평균 P/B 배수 1.3 배를 적용하여 13 만원의 목표주가 제시

 

당사는 경기 선행 지표들의 상승 반전이 예상되는 1Q23 이전까지는 동사 주가에 역사적 평균값을 넘어서는 P/B 배수를 적용하기 어려운 것으로 보고 있음.

 

평균 이상의 배수를 적용하기 위해서는 향후 경기가 현재보다 좋아질 것이라는 확신이 있어야 함.

 

이는 모든 경기 선행 지표들의 상승 반전이 있어야 가능한 일임.

 

이에 따라 동사에 대한 신규 목표 주가를 올해 예상 BPS 에 P/B 1.3 배를 적용하여 도출한 13 만원으로 제시함.