[필독] 끊임없는 성장 스토리 : 비에이치(090460) - 목표주가 35,000(-)

 

 

 

 

▼ 비에이치는 어떤 기업인가?

역대 최대실적 경신에도 저평가 : 비에이치(090460) - 목표주가 38,000(New)

FPCB의 근본, 내년이 더 기대된다 : 비에이치(090460) - Single Side FPCB, Double Side FPCB, Multi-Layer FPCB, Build

 

 

 

비에이치 - 끊임없는 성장 스토리 (DS투자증권)

 

 

 

중장기적 방향성 뚜렷, 조정 시 매수 유효!
투자의견 매수와 목표주가 35,000원을 유지한다. 동사는 ‘22년 점유율(MS) 확대 (60%->80%) 및 ‘23년 고객사의 IT기기 OLED 패널 채용 계획 등 실적 성장 기조가 유지될 전망이다. CAPA 증설을 통한 외형성장도 부각될 것이다. 현재 EV 전장용 투자(베트남 4공장)가 진행 중이며 ‘23년 5공장(V5) 증설 가시성도 높다. 주가 측면에서 북미고객사의 제품의 판매둔화 우려로 주가가 크게 조정 받았다. 그러나 동사의 향후 성장성은 변함없다. 중소형주 최선호주를 유지한다.


3분기 역대 분기 최대 영업이익 전망
‘22년 3분기 예상 매출액은 4,723억원(+41.5% YoY, +39.3% QoQ), 영업이익은 586억원(+34.1 YoY, +143.7% QoQ)이다. 컨센서스 대비 매출액/영업이익은 각각 +9.7%/+5.8%를 상회할 전망이다. 우호적인 환율효과와 북미고객사의 프로/프로맥스의 출하량이 증가되는 가운데 경쟁사의 제품 이슈가 발생되어 동사의 수혜가 예상된다. 이에 따라 3분기 동사의 북미향 공급물량 내 레거시 비중은 5% 내외로 파악된다. 결론적으로 동사의 프리미엄 생산물량 증가가 전사 매출 및 이익을 견인할 것으로 판단된다.


베트남 사업장 '25년까지 순차적인 CAPA 확대 계획
BHFlex Vina 베트남 사업장은 24만m2/월 생산능력(CAPA)을 확보하고 있다. 제품군은 하이엔드 스마트폰, 태블릿/노트북,  오토모티브, 통신네트워크 관련 FPCB를 생산 중이다. 현재 증설 중인 V4의 CAPEX는 약 550억원으로 예상된다. 본격적인 공장가동은 '23년 상반기말로 예상된다. 또한 향후 시장상황에 맞춰 단계적으로 증설을 확대할 계획이다.

 

 

 

제 2의 도약을 준비

 

BHFlex Vina

 

1) BHFlex Vina 베트남 사업장은 베트남 하노이 중심부에서 차량으로 1시간 거리인 Vĩnh Yên(빈옌) 지역에 위치하고 있음.

 

2) 국내 전략고객사의 디스플레이 베트남 공장과는 차량으로 1시간 거리이며, 비에이치 베트남 지사는 2013년 9월 설립했음.

 

3) 임직원 수는 약 5,000명이며, 현재 베트남 공장은 24만m2 / 월 생산능력(CAPA)을 확보하고 있음.

 

4) 베트남 사업장은 하이엔드 스마트폰, 태블릿 /노트북, 오토모티브, 통신네트워크 관련 FPCB를 생산 중임.

 

5) 비에이치 비나는 총 3개 펩(Fab)을 보유하고 있으며 계열사 디케이티의 베트남 지사는 총 1개 펩을 운영 중임.

 

6) 베트남 사업장은 FPCB 관련 원자재 수급 및 생산하고 디케이티를 통한 SMT(표면 실장 기술)까지 FPCB 관련 모든 공정(전~후공정)을 보유한 사업장임.

 

 

7) 현재 V4(4공장)의 CAPEX는 약 550억원으로 예상되며 지상 5층 규모로 증설 중이며, 양면 기준 4만m2 /월 CAPA를 확보할 계획임.

 

 

8) V4의 주력 제품은 EV BMS Cable FPCB, IT 및 차량용 OLED RFPCB임.

 

9) 건물 완공 시점은 '23년 3월이며 설비 입고 및 설치 기간을 감안하면 본격적인 공장가동은 ‘23년 상반기말로 예상됨.

 

10) 향후 동사의 CAPEX는 시장상황에 맞춰 단계적으로 증설을 확대할 계획임.

 

 

 

 

모바일향 생산라인 풀가동 및 '23년에 대한 고민

 

라인전환에 따른 북미향 물량 대응 중

 

1) 글로벌 북미향 스마트폰 수요 둔화 우려되고 있으나 동사는 생산라인을 풀가동 중인 상황임.

 

2) 3분기 기준 레거시 물량은 5% 내외로 추정되며, 북미향 고객사의 물량 대응을 위해 기타 고객사향의 중저가 생산라인에 보완투자를 집행 중인 것으로 파악됨.

 

3) 즉 다품종(중저가 + 플래그쉽)에서 소품종(플래그쉽 집중)으로 전환되는 형태이며, 중저가 라인을 전환함으로써 제품믹스 관점에서 라인효율성은 향상될 전망임.

 

4) 대규모 전환투자가 아닌 보완투자로 진행하는 이유는 기타 고객사향으로 최소한의 물량을 확보하기 위함으로 판단됨.

 

 

'23년에 대한 고민: 1) MS, 2) 증설

 

1) '23년 북미향 매출액은 1.1조원(-5.1% YoY)이며, 동사의 MS가 유지된다고 가정했고 이례적으로 올해 상반기 프리미엄 모델 판매량 높았던 일정 물량을 제외했음.

 

 

2) 당사는 동사가 '23년에도 북미향 제품 내 MS 80%를 유지할 것으로 전망하며, '21년 3벤더 체제 당시 동사의 MS는 60% 수준이었음.

 

3) '22년 MS는 80%(삼성전기의 FPCB 사업 철수)로 확대되었으며, 현재는 2벤더 체제이나 올해 경쟁사의 품질 이슈가 발생한 것으로 파악됨.

 

4) 이에 따라 동사는 제품 신뢰성 향상과 함께 최종고객사와의 관계가 견고해진 상황임.

 

5) 또한, 경쟁사가 제품 이슈를 개선하더라도 신규 모델 내 재진입보다는 리퍼제품(반품된 정상품이나 보수 및 재포장하여 판매하는 상품)으로 진행될 것으로 예상됨.

 

6) 결론적으로 MS 축소 우려가 해소될 수 있는 환경이 조성되고 있으며, 향후 물량에 대한 Priority(물량 우선권)를 확보할 가능성이 높고 '23년 추가적인 MS 확대가 기대됨.

 

 

7) '23년 증설사이클은 필연적이며, 북미향 고객사는 '23년 15시리즈 전모델에 LTPO를 탑재할 계획임.

 

8) 14시리즈 2개에서 15시리즈 4개로 변화되는 구간이며, 동사가 북미향 물량을 대응하기 위해서는 2가지 옵션이 있음.

 

9) 첫번째는 기존의 구라인(V2 및 V3라인)을 보완 투자 형태로 라인을 전환하는 방법이며, 이러한 보완투자는 CAPA 로스를 발생시키고 '23년 공급물량에 불확실성을 야기할 수 있음.

 

10) 다음은 신규투자인데, 북미향 고객사의 입장에서는 보완투자보다 신규투자가 진행되어 안정적인 물량확보가 우선임.

 

11) 더욱이 북미향 고객사는 모바일 뿐만 아니라 IT 디바이스에 OLED 패널을 탑재할 계획이며, 예상되는 시기는 '23년 태블릿과 '24년 노트북임.

 

12) 결론적으로 전자보다는 후자로 투자가 진행될 확률이 높고 현재 동사의 V4는 EV용 FPCB 및 IT/차량용 RFPCB를 위한 증설임으로 ‘23년 내 V5 증설에 대한 가시성이 높음.

 

 

 

 

본격적인 전장 라인 증설

 

전장 사업 안정적인 탑라인 증가 전망(EV BMS Cable FPCB)

 

1) EV향 전장 사업은 동사의 새로운 성장동력이며, 스마트폰 사업과 대조적으로 계절성이 없음.

 

2) 스마트폰 사업은 국내 및 북미향 고객사향의 신제품 출시 시기에 따라 매출액의 상저하고가 명확하나, 전장 사업은 수주기반으로 꾸준하게 제품 공급이 가능함.

 

3) 결과적으로 매출변동성이 스마트폰 사업 대비 낮으며 고정비 부담 역시 낮은 사업임.

 

4) 또한 안정적인 매출 성장이 가능한 구조이며, 전장 시장의 특성상 프로젝트는 중장기 공급계약으로 진행되고 프로젝트당 6~8년 공급계약임.

 

5) 다만 전장제품은 스마트폰 대비 매출액 증가폭은 적을 수 있는데, 이는 전장제품은 라인당 출하량이 스마트폰 대비 낮기 때문임.

 

6) 그러나 동사는 진입장벽이 높은 전장 시장에 신규 벤더로 진입했으며, 전기차 시장과 궤를 함께하는 전장용 FPCB 시장의 성장잠재력은 매우 높음.

 

7) 동사의 ‘21년 전장 FPCB 매출액은 270억원이며, 향후 예상 매출액은 '22년 446억원, '23년 592억원으로 빠르게 성장할 전망임.

 

8) 규모의 경제가 실현되는 시기는 ‘24년으로 예상됨(‘23년 기준 BEP : '24년 영업이익 기준 흑자전환 전망).

 

 

 

EV BMS 케이블 사업의 2가지 요점

 

1) 수주확보: 동사의 공장 증설은 '선제적 증설에서 물량확보'가 아닌 '물량확보에서 CAPA 증설'을 통해 진행되기 때문에 공급물량은 담보된 것으로 파악됨.

 

2) 현재 신규 공장 CAPA의 90% 수준의 수주를 확보한 것으로 예상됨.

 

3) 수주잔고는 '21년말 약 1,000억 원이며, '22년 약 1,200억원(약 75만대 분으로 추정)규모를 확보할 것으로 전망됨.

 

4) 글로벌 완성차 업체들이 최종고객사이며 국내 배터리사들을 통해 공급이 진행될 예정임.

 

5) 전장 제품은 스마트폰 제품 대비 공정수 감소로 수익성 빠르게 개선될 것으로 기대됨.

 

 

6) 동일 면적기준 Q 하락: 전장 제품의 경우 제품당 면적이 증가되며, 이에 따라 스마트폰 대비 생산 리드타임 증가로 라인당 출하량은 대폭 감소할 전망임.

 

7) 스마트폰 대비 C 하락: 동사의 전장 제품은 스마트폰 제품 대비 규모의 경제를 빠르게 구축할 것으로 예상됨.

 

8) FPCB 생산에서 메인 공정은 약품을 이용한 Wet 공정(공정 내 노광, 에칭, 박리 등)이며, Wet과 Dry 공정(Hot press) 등을 여러번 반복을 거쳐 FPCB가 완성됨.

 

9) 스마트폰의 경우 난이도가 높아 공정수가 많으나 비교적 난이도 낮은 전장용 FPCB의 경우 공정수는 스마트폰 대비 1/5 수준으로 파악됨(공정수: IT 약 80개, 전장 약 15개).

 

10) 공정이 적을수록 원재료 및 가공원가에 드는 비용이 낮아진다는 점에서 수익성은 빠르게 개선될 것으로 기대됨.