[필독] 반도체 산업 리포트 : 예상보다 깊은 수요 절벽

 

 

 

 

반도체 - 예상보다 깊은 수요 절벽 (이베스트투자증권)

 

 

[Part I. 투자의견 Neutral 유지. 그러나...]
반도체 업종에 대한 투자의견 Neutral 을 유지하고 Top pick 으로 삼성전자(Buy, TP 80,000 원)를 제시한다. 재고자산이 증가하는 속도가 빠르고, 4Q22~1Q23 메모리 반도체 가격 하락 압력이 증가할 것이며, 출하량 감소와 가격 하락으로 반도체 업종의 어닝 컨센서스 하향이 당분간 이어질 것이기 때문이다. 반도체 업종은 1H23 까지 지속적으로 악화될 것이나 반도체 업종 주가는 악재가 대체로 반영되면서 바닥을 형성할 수 있는지 4Q22 를 주의 깊게 살펴야 할 것이다. 4Q22 에 관찰해야 할 주요 포인트들은 다음과 같다.
① 유동성 지표인 M2 통화증가율의 변곡점은 언제인가?
② 메모리 반도체 업체들은 적극적으로 가동률을 조정할 것인가?
③ 메모리 반도체 가격은 수요 탄력성을 가질 만큼 충분히 하락했는가?


[Part II. 예상보다 깊은 수요 절벽]
지금과 같은 수요의 급격한 변화는 6 월부터 갑작스럽게 나타나기 시작했다. 6 월 글로벌 메모리 반도체 업체들의 매출액은 19%YoY 감소(DRAM 매출액 -26%YoY, NAND 매출액 -9%YoY)했다. DRAM 은 ASP 가 20%YoY 하락했고, NAND 는 Bit growth 가 15%YoY 하락한 것이 주요 원인이었다. 갑작스러운 수요 둔화로 가장 문제가 되고 있는 것은 재고이다. 2Q22 말 재고일수는 9.5 주로 분기 최고치인 1Q19 8.4 주를 상회하고 있다. 생산 프로세스가 복잡해지고 리드 타임이 길어진 점을 고려하더라도 과도한 수준이며, 3Q22 에는 예상 매출액이 감소함에 따라 재고일수의 증가 속도가 가팔라질 것이라는 점은 시장의 불확실성을 더욱 확대시킬 것이다. 스마트폰, PC 수요 둔화와 재고 증가의 영향은 서버 영역으로 확대될 것으로 예상한다.


[Part III. 메모리 반도체 수급 전망]
DRAM 은 2023 년 공급 과잉 상태가 지속될 것이나, 1H23 이후 여건은 개선될 것으로 DRAM 예상한다. 2022 년 수요 Bit growth 는 8%YoY 에 불과할 것이나 4Q22 이후 공급업체들의 공급 조절과 가격 하락에 따른 수요 회복으로 2023 년 수요 Bit growth 는 14%YoY 로 회복될 것이다. NAND 수급 역시 2023 년 공급 과잉 상태가 지속될 것이나, 1H23 이후 개선될 전망이다. 2022 년 수요 Bit growth 는 14%YoY 로 기존 전망치 30%YoY 대비 16%p 감소할 것이나, 2023 년 수요 Bit growth 는 17%YoY 로 회복될 것이다. 다만 DRAM 에 비해 보다 적극적인 공급 조절과 가격 하락이 뒷받침되어야 수급이 개선될 전망이다.


[Part IV. 그 밖의 Issue]
① 지속되는 미국과 중국의 견제: 미국 반도체 산업 지원법(CHIPS and Science Act) 통과가 당장 한국 반도체 업체에 미치는 영향은 제한적이나 잠재적인 리스크 요인이다.
② SMIC 7nm, YMTC 238단: EUV 없이 7nm SoC를 개발한 SMIC, 애플 공급사로 선정된 YMTC 등 중국 반도체 산업의 경쟁력이 강화되고 있다.
③ 삼성전자 3nm vs. TSMC 3nm: 삼성전자가 TSMC 추격의 발판을 마련했으나, 고객 확보가 관건이다.
④ 차량용 반도체의 주가 차별화: 온세미컨덕터와 Wolfspeed에 대한 관심이 고조되고 있다

 

 

 

Part I. 투자의견 Neutral 유지. 그러나...

 

업종 투자의견 Neutral 유지, Top pick 삼성전자

 

반도체 업종의 상황은 1H23까지 지속적으로 악화될 것이며, 수요에 대한 불확실성이 확대될 것임.

 

그러나 반도체 업종 주가는 악재가 대체로 반영될 것인지 4Q22를 주의 깊게 살펴야 할 것임.

 

주가의 선행성을 고려할 때 1H23보다 앞선 4Q22에 바닥을 형성할 수도 있기 때문임.

 

4Q22에 관찰해야 할 주요 포인트들은 다음과 같음.

 

① 유동성 지표인 M2 통화증가율의 변곡점은 언제인가?

② 메모리 반도체 업체들은 적극적으로 가동률을 조정할 것인가?

③ 메모리 반도체 가격은 수요 탄력성을 가질 만큼 충분히 하락했는가?

 

지난 6~8월 나스닥과 S&P500은 전 저점에서 20% 남짓 상승했으며, FED가 1H23 금리 인상을 멈출 것이라는 기대감 때문이었음.

 

금리 인상을 멈춘다는 것은 긴축이 완화 되면서 향후 어느 시점에 밸류에이션 멀티플이 상승할 수 있다는 의미로 연결될 수 있음.

 

이러한 기대감이 베어마켓 랠리를 가져온 것이라 판단함.

 

그러나 9월부터 QT가 확대되고, 추가적인 금리 인상이 남아있다는 것은 4Q22에도 밸류에이션 멀티플을 압박하는 요인이 지속될 것이라는 점을 암시함.

 

9월초 기준 글로벌 M2 통화증가율은 -1.8%YoY로 2015년처럼 마이너스 영역으로 접어들었음.

 

 

메모리 반도체 업체들의 적극적인 가동률 조정은 업황 정상화를 위해 반드시 필요한 사항임.

 

과도하게 증가한 재고를 적정 수준으로 해소하기 위해서는 가격 인하로는 시간이 너무 많이 소요될 것이기에 공급 조절이 동반되어야 함.

 

가동률 조정폭이 얼마나 크냐에 따라 공급 과잉 시기가 빨리 종료될 수도, 지연될 수도 있음.

 

가격은 어느 정도 하락해야 바닥이라 판단할 수 있을까? 과거 사례를 살펴보면 DRAM, NAND 모두 50%YoY 이상 하락하면 바닥을 확인할 수 있었음.

 

따라서 DRAM, NAND 각각 3Q22 15%QoQ 하락한다면, 4Q22에는 3Q22대비 하락폭이 확대될 가능성이 높음.

 

가격 조정이 충분히 반영되고 2023년에 대한 고객사들의 사업계획이 수립이 된 이후 메모리 반도체에 대한 구매가 확대될 것임.

 

 

위에서 언급한 포인트들이 충족된다면 주가는 바닥을 형성할 것이나, 반도체 업종 투자에 대한 센티먼트가 4Q22~1Q23에 급격히 악화될 수 있음.

 

기업 실적에 대한 시장의 기대치가 낮아지면서 주가의 변동성이 확대될 수 있다는 점은 유의해야 함.

 

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Part II. 예상보다 깊은 수요 절벽

 

6월부터 급변한 환경

 

1Q22말까지만 하더라도 메모리 반도체 업체들은 2H22 업황의 회복과 함께 DRAM과 NAND 가격이 상승 전환할 것이라고 전망했었음.

 

실제로 2Q22 메모리 반도체 가격에 대해 제조업체들은 고객사들에게 2자리수 인상(DRAM +10%QoQ. NAND +20%QoQ) 을 요구했었음.

 

그러나 아이러니하게도 4월 가격협상 결과는 대체로 전분기 수준에서 결정되었으며, 메모리 제조사들의 요구가 수용되지 않은 것임.

 

고객사들은 수요의 변화를 1Q22말부터 감지하고 있었고, 2Q22 중순까지도 반도체를 공급하는 업체들은 2H22 가격의 강세 전환을 주장함.

 

따라서 2Q22 진입하는 시점 부터 양측 협상자들 사이의 간극이 상당히 컸었음.

 

메모리 제조업체들은 2Q22 수요 부진을 Supply chain의 불균형, 중국 상해 봉쇄에 따른 일시적인 현상 등으로 해석함.

 

삼성전자의 2Q22 Bit growth 가이던스는 DRAM +high teen%QoQ, NAND +high single%QoQ 였으나, 실제 결과는 각각 +6%QoQ, -7%QoQ에 머물면서 가이던스를 큰 폭으로 하회함.

 

SK하이닉스 역시 유사한 상황이었으며, 5월까지 수요의 상황은 나쁘지 않았지만 6월 들어 고객사들의 주문 취소가 본격화되기 시작함.

 

또한 글로벌 메모리 반도체 업체들의 매출액도 19%YoY 감소했으며 6월 DRAM 매출액은 26%YoY, NAND 매출액은 9%YoY 감소함.

 

 

DRAM은 ASP가 20%YoY 하락하여 매출 감소의 주요 원인 이었고, NAND는 Bit growth가 15%YoY 하락한 것이 주요 원인이었음.

 

 

Application별로 살펴보면 모바일 스마트폰 업황이 가장 취약하고, 그 다음이 PC, 서버 순으로 수요 둔화가 나타나고 있음.

 

스마트폰 업황은 사실 4Q21부터 중국 스마트폰 업체들의 2022년 판매계획이 하향 조정되기 시작하면서 수요의 둔화가 나타나고 있었음.

 

2021년말 시점에서 2022년을 바라보는 스마트폰 시장에 대한 전망은 대부분의 조사 기관이 +5%YoY 증가를 예상했었음.

 

그러나 현재 2022년 연간 스마트폰 시장 수요는 12.4억대로 전년대비 8%YoY 감소할 전망임.

 

중국 스마트폰 업체들을 중심으로 안드로이드 진영이 소비자들에게 마케팅할 수 있는 구심점을 상실했고, 애플의 아이폰만이 소비자들에게 어필하고 있는 실정임.

 

PC 부문에서는 코로나 기간 재택 근무 및 원격 교육용 수요가 사라짐에 따라 노트북 수요가 급격히 감소하고 있음.

 

2021년 PC 수요는 데스크탑과 노트북을 합쳐 3.3억대 로 22%YoY 증가했으나, 2022년 PC 수요는 2.7억대로 17%YoY 감소할 것으로 예상함.

 

2018~2019년 평균 PC 수요는 2.6억대였으므로 PC 수요는 코로나 이전으로 회귀하고 있다고 봐야 할 것임.

 

 

서버 수요는 아직까지 견조한 흐름을 이어가고 있다는 주장이 많음.

 

4Q21 시점에서 예상되었던 2022년 주요 데이터센터 업체들의 Capex는 160억달러(+8%YoY)였음.

 

3Q22 현재 시점에서 2022년 전망치는 약 180억달러로(+19%YoY)로 4Q21 전망치 대비 12% 증가했기에 서버 수요는 양호하다고 언급할만 함.

 

그러나 메모리 제조사의 주문 감소 동향을 볼 때, 서버 수요도 인플레이션과 금리 인상에 따른 거시 경제 환경의 불확실성 증가, 투자 환경 악화 등의 영향을 받고 있음.

 

6월부터 메모리 반도체 주문량이 급감하고 있다는 점을 볼 때, 서버 업체들의 투자 규모 역시 불확실성이 증가할 것이라고 추정함.

 

 

 

급증하는 재고

 

갑작스러운 수요 둔화로 가장 문제가 되고 있는 것은 재고이며, 트렌드포스는 3Q22초 DRAM 재고일수가 2Q22말대비 1주일 정도 증가했다고 발표했음.

 

삼성전자, SK하이닉스, 마이크론의 현재 재고 수준은 적정 수준을 약 2배 상회하는 과도한 상태이며, 고객사들의 재고 수준 역시 급격히 증가했음.

 

PC OEM 업체들의 재고는 2Q22 증가했으 며, 주요 모듈 하우스와 Hyperscaler, 기업들의 재고는 3Q22 진입하면서 급증했음.

 

그나마 스마트폰 업체들은 1Q22부터 구매를 축소한 탓에 재고가 증가하지는 않았음.

 

 

글로벌 주요 메모리 반도체 업체들(삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 난야, 웨스턴디지털)의 재고수준 역시 2Q22말 기준으로 급격히 증가했음.

 

각 사의 재고일수를 주단 위로 환산했을 때 2Q22말 재고일수는 9.5주로 분기 최고치인 1Q19 8.4주를 상회하고 있음.

 

생산 프로세스가 복잡해지고 리드타임이 길어진 점을 고려하더라도 과도한 수준이며, 3Q22에는 예상 매출액이 감소함에 따라 재고일수의 증가 속도가 가팔라질 것임.

 

 

증가한 재고를 정상 수준까지 낮추기 위해서는 얼마만큼의 기간이 필요할까?

 

DRAM의 경우 1H22 월평균 수요가 유지되며 적정재고일수를 4주라고 가정하고, 과잉재고가 해소되는 시간은 약 10개월이 소요된다고 볼 수 있음.

 

 

2023년 공급 Bit growth가 낮아질 것이라는 점을 암시하며, 공급 조절폭이 예상보다 클 경우는 과잉재고 해소 기간이 짧아질 수 있음.

 

이미 트렌드포스는 DRAM, NAND 모두 2023년 수요 Bit growth를 공급 Bit growth보다 낮춰서 전망치를 제시함.

 

또한, 공급 과잉폭이 확대될 것이며 Sufficiency Ratio도 역대 최대치라고 언급하고 있음.

 

 

 

4Q22 확인해야 할 것

 

증가한 재고로 인해 급락하는 가격, 이로 인해 예상보다 악화되고 있는 실적 전망치 등 대부분이 시장 예상보다 충격이 클 것임.

 

고객사들은 그들이 보유하고 있는 재고를 줄이기 위해 적어도 4Q22초까지 구매를 확대하지 않을 것이며, 메모리 제조사들은 재고 처리를 위한 방안을 강구하게 될 것임.

 

삼성전자와 SK하이닉스는 3Q22말 판매 확대를 위해 적극적인 가격 조정과 함께 고객들에게 스페셜딜을 제안할 것임.

 

2023년 수요에 대해 확신을 하지 못하는 고객사 입장에서는 상황을 더 지켜보고자 할 가능성이 높음.

 

그들이 가진 재고도 많고, 스페셜딜도 필요하다면 4Q22에 체결해도 될 것이기 때문임.

 

참고로 32GB RDIMM 모듈 가격을 기존 135달러에서 95달러로 인하한 스페셜딜이 추진되고 있으나, 고객사들은 협상에 소극적인 것으로 파악됨.

 

고객들은 2023년 사업계획을 수립하는데 상당한 어려움을 겪을 것임.

 

높아진 금리, 낮아지고 있지만 여전히 높은 원가와 이에 따른 마진 압박, 가전제품에 대한 소비 둔화 등이 예측할 수 있는 범위를 넘어서고 있기 때문임.

 

스마트폰 시장에서는 일부 중국 업체들이 도산 위험에 처해있고, 어떤 업체들은 재고를 처리하기 위해서는 1년이 소요될 것이라는 이야기도 들리고 있음.

 

투자자들이 4Q22에 관심을 가지고 지켜봐야 할 것은 우선 메모리 반도체 제조사들이 적극적인 가동률 조정을 하느냐임.

 

2023년 Capex를 이미 하향했거나 앞으로 추가적으로 하향 조정하게 될 것이고, 2H22 이후 미세공정전환 속도도 늦출 것임.

 

이는 2H22 이후 공급 물량을 축소시키는 효과를 가져올 것이나, 현재 상황에서는 재고 수준을 빠르게 낮출 수 있는 만큼은 아님.

 

4Q22~1Q23 일부 라인 양산을 중단하고 미세 공정전환 작업을 하거나 웨이퍼 투입 속도를 현저히 늦추는 프로세스의 변화가 반드시 필요함.

 

 

그 다음은 메모리 반도체 가격이 수요 탄력성이 생길 만큼 충분히 하락했느냐 임.

 

과거 사례를 비추어 볼 때 업황이 공급 과잉으로 접어든 이후 DRAM, NAND ASP는 50%YoY 이상 하락하면 바닥을 형성했었음.

 

4Q21부터 하락세가 시작되었으나 2Q22 에는 횡보했고 3Q22부터 본격적으로 하락하기 시작했으므로 앞으로 30~40% 추가 하락한다면 ASP는 충분히 하락했다고 볼 수 있음.

 

다만 3Q22 DRAM, NAND 모두 약 15%QoQ 하락할 것으로 예상하기에 4Q22에는 3Q22보다 가격 하락폭이 더 확대될 것이며, 하락세는 1H23까지 지속될 수 있음.

 

또한 DRAM보다는 NAND의 가격 하락세가 더 깊고 오래갈 수 있다고 보여짐.

 

수요 둔화와 가격 하락으로 2023년 메모리 반도체 시장은 실적이 악화될 것으로 예상됨.

 

 

 

 

 

Part III. 메모리 반도체 수급 전망

 

DRAM 시장의 수급은 2023년 공급 과잉 상태가 지속될 것이나, 1H23 이후 여건은 개선될 것으로 예상함.

 

 

트렌드포스와 달리 2H22 수요가 급랭하면서 2022년 수요 Bit growth는 8%YoY에 불과할 것임.

 

그러나, 4Q22 이후 공급업체들의 공급 조절과 가격 하락에 따른 수요 회복으로 2023년 수요 Bit growth는 14%YoY 회복될 것임.

 

사실 1Q22초만 해도 2022년 연간 수요 Bit growth를 20%YoY 증가로 예상했으나, 수요 증가율이 기존 전망대비 절반 이하로 떨어진다는 것은 그만큼 과잉재고가 많다는 의미임.

 

 

공급측면에서 삼성전자는 P3L의 신규 DRAM 라인의 양산을 2023년으로 연기했고, SK하이닉스도 M16 확장을 지연시키고 있음.

 

Tech Migration에서 가장 앞서고 있는 마이크론은 1beta nm 적용 시점에 대해서 고민하게 될 것이며, 삼성전자와 SK하이닉스의 1alpha nm 비중 확대도 지연을 검토할 것임.

 

아이러니하게도 반도체 업체들은 Tech Migration을 통해 생산성을 향상시키고 원가절감을 해야 하지만 지금은 재고 부담으로 생산성을 확대시키기 보다는 오히려 공급을 줄여야 함.

 

따라서 일정 부분 손실을 감내하더라도 Tech Migration 속도를 조절할 필요가 있음.

 

기대를 모았던 DDR5의 비중 확대는 인텔 사파이어래피즈 양산이 1Q23으로 또다시 연기되면서 서버에서의 DDR5 비중 본격 확대는 2023년으로 넘어갈 전망임.

 

NAND 시장의 수급 역시 DRAM과 같이 2023년 공급 과잉 상태가 지속될 것이나, 마찬가지로 1H23 이후 개선될 전망임.

 

 

다만 DRAM보다 NAND의 상황이 상대적으로 더 나쁜 것으로 추정되며, 2022년 수요 Bit growth는 14%YoY로 기존 전망치 30%YoY 대비 16%p나 감소할 것으로 예상함.

 

공급 Bit growth는 연초 30%YoY를 계획하고 있었기에 차이 만큼 재고 부담으로 돌아올 것이며, 이는 다시 가격 하락 압력으로 작용할 것임.

 

4Q22 이후 공급업체들의 공급 조절과 가격 하락에 따른 수요 회복으로 2023년 수요 Bit growth는 17%YoY로 회복될 것임.

 

그러나, DRAM에 비해 보다 적극적인 공급 조절과 가격 하락이 뒷받침되어야 수급이 개선될 것임.

 

여기서 문제점은 가격 하락에 따른 손실 규모가 일부 업체들에게는 상당한 부담이 될 것이기에 제조업체들이 어떤 선택을 할 것인지 지켜볼 필요가 있음.

 

 

삼성전자는 2Q22 실적발표 컨퍼런스콜을 통해 전반적인 수요 약세이나 서버 및 데이 터센터향 수요는 양호함.

 

NAND는 일부 라인의 감가상각 종료와 176L 비중 확대를 통해 원가절감이 가능하므로 DRAM과 달리 적극적인 판매활동을 할 것이라고 언급함.

 

또한 P3L NAND 양산 일정 역시 4Q22에서 2023년으로 연기되었음.

 

SK하이닉스는 176L 비중을 연말까지 70% 이상으로 확대시키고 238L을 1H23 양산을 목표로 하고 있었지만, 이 역시 지연될 것으로 예상함.

 

솔리다임을 포함한 글로벌 SK하이닉스의 2022년 공급 Bit growth 목표는 100%YoY 이상이었지만 현재는 70%YoY 이하로 하향 조정된 것으로 파악함.