[필독] 숨은 진주, DDR5 전환의 실질 수혜 : 티엘비(356860) - 목표주가 55,000(New)

 

 

 

 

▼ 티엘비는 어떤 기업인가?

고부가가치 제품이 실적개선을 이끌 듯 : 티엘비(356860) - 목표주가 NR(-)

 

 

 

티엘비 - 숨은 진주, DDR5 전환의 실질 수혜 (대신증권)

 

 

 

투자의견 매수(BUY), 목표주가 55,000원 신규 제시

 

6개월 투자의견(BUY)과 목표주가 55,000원을 신규로 제시, 커버리지를 개시함.

 

목표주가는 2023년 주당순이익 X 목표 P/E 6.8배를 적용하며, 목표 P/E는 2023년 국내 PCB 업체의 평균 P/E 5.7배에 20% 프리미엄을 부여함.

 

 

2022년 / 2023년 최고 실적 예상과 DDR5 전환 시기에 반사이익, 높은 수익성 영역인 서버향 D램 메모리 모듈 시장 진출을 종합적으로 반영하며 국내 피어그룹 대비 할증 요인이 존재함.

 

 

반도체 패키지는 2022년 최고 호황과 장기적 고성장 요인이 선반영된 것으로 판단함.

 

2022년 SSD 시장에서 점유율 증가로 매출 확대, 2023년 서버 시장에서 메모리(D램) 모듈이 DDR5 전환이 시작, 신규 진출 및 매출 확대가 예상됨.

 

특히, 메모리(D램) 모듈이 종전의 DDR4에서 DDR5로 교체가 PC향은 2022년, 서버향은 2023년 시작되면서 티엘비에 새로운 성장기가 도래할 전망임.

 

 

 

2022년, 2023년 창사이래 최대 실적 전망: DDR5 매출 본격화

 

D램 메모리(삼성전자, SK하이닉스, 마이크론) 및 CPU(인텔, AMD 등) 업체는 D램 메모리모듈을 DDR5로 전환 추진을 가속할 전망임.

 

메모리 업체는 DDR4 가격 하락과 PC 수요가 약한 시점에서 DDR5로 전환이 수익성 개선에 기여할 것으로 판단됨.

 

DDR5는 종전 DDR4 대비 데이터 전송 속도와 메모리 성능 향상, 전력 소비 감소 등 장점을 보유하고 있음.

 

기본적으로 반도체 사양의 상향도 존재하나 메모리 모듈 측면에서 회로 구현의 미세화, 회로 적층 수의 증가로 평균공급단가(ASP) 상승이 예상됨.

 

서버향 메모리 모듈은 클라우드 수요 증가로 인터넷 업체의 투자 확대가 진행 중이며, DDR5 전환의 가속화가 불가피하다고 판단됨.

 

동사의 전체 매출은 2022년 2,269억원(27.3% yoy), 2023년 2,591억원(14.2% yoy) / 영업이익은 2022년 395억원(196.3% yoy)으로 예상됨.

 

 

또한, 2023년 영업이익은 472억원(19.4% yoy) 증가를 예상하는 등 2021년대비 2022년, 2023년 최고 실적(매출, 영업이익)을 경신할 전망임.

 

PC 향 D램 메모리 모듈이 DDR5로 전환 되는 상황에 2022년 고부가인 SSD 비중 확대, 2023년 신규로 서버향 메모리모듈 매출 확대로 전체 영업이익률은 개선될 예정임.

 

 

 

 

투자포인트

 

고수익성 포트폴리오 전환으로 2022년, 2023년 최고 실적 전망

 

동사는 2022년, 2023년 최고 실적을 경신할 전망이며, 2022년 SSD 시장에서 점유율 증가로 매출 확대, 2023년 서버 시장에서 메모리 모듈이 DDR5 전환 시작, 시장 진출 및 매출 확대가 예상됨.

 

 

특히, 메모리 모듈이 종전의 DDR4에서 DDR5로 교체가 PC향 2022년, 서버향 2023년에 시작되어 티엘비에 새로운 성장기가 도래할 전망임.

 

PC향 메모리 모듈에서 경쟁력 보유 및 높은 점유율을 바탕으로 수익성 높은 서버 향 메모리 모듈로 포트폴리오 변화가 2023년 본격화 될 것으로 예상됨.

 

 

 

메모리업체(삼성전자, SK하이닉스) DDR5로 의 전환

 

D램 메모리(삼성전자, SK하이닉스, 마이크론) 및 CPU(인텔, AMD 등) 업체는 D램 메모리 모듈을 DDR5로 전환을 가속할 전망임.

 

D램 메모리 업체는 DDR4의 가격 하락과 PC 수요가 약한 시점에서 DDR5로 전환이 수익성 개선에 기여 판단됨.

 

본격적인 DDR5 전환 시작은 2023년으로 판단되며, SK하이닉스에서 높은 점유율과 삼성전자에서 점유율 증가 추세를 반영하면 D램 메모리 모듈의 교체 과정에서 티엘비의 수혜는 존재함.

 

DDR5는 종전 DDR4대비 데이터 전송 속도와 메모리 성능 향상, 전력 소비가 감소 등 장점을 보유함.

 

기본적으로 반도체 사양의 상향도 존재하나 메모리 모듈 측면에서 회로 구현의 미세화, 회로 적층 수의 증가로 평균공급단가(ASP) 상승이 예상됨.

 

서버향 메모리 모듈은 클라우드 수요 증가로 인터넷 업체의 투자 확대가 진행, DDR5 전환의 가속화가 불가피하다고 판단됨.

 

 

 

2022년 SSD 모듈 2023년 DDR5가 성장 견인

 

전체 매출은 2022년 2,269억원(27.3% yoy), 2023년 2,591억원(14.2% yoy) / 영업이익은 2022년 395억원(196.3% yoy), 2023년 472억원(19.4% yoy) 증가가 예상됨.

 

2021년대비 최고 실적을 경신할 전망이며, D램 메모리모듈이 DDR5로 전환 속에 고부가 제품인 SSD 비중이 확대됨(2021년 44%에서 2022년 49.5%, 2023년 51.7%로 증가 추정).

 

2023년 서버향 메모리모듈 매출 확대로 영업이익률(2021년 7.5%에서 2022년 17.4%, 2023년 18.2% 증가 추정) 개선될 것으로 예상됨.

 

외형대비 수익성 호조가 예상되며, 경쟁사인 심텍이 FC CSP, SIP 등 반도체 패키지 분야에 집중, 코리아써키트도 FC BGA 분야 투자로 반도체 패키지 업체로써의 전환이 진행중임.

 

반면에 티엘비는 D램 메모리 모듈 관련 전문업체로 PC, 서버 등 다양한 D램 관련한 포트폴리오를 구축했으며, DDR5 전환 과정에서 수혜가 높을 전망임.

 

수요 증가에 대비하여 한국에 2공장과 베트남에서 후공장 증설을 추진, 생산 능력이 증대되어 추가적인 매출도 2023년에 예상됨

 

2022년 / 2023년 최고 실적 예상과 DDR5 전환 시기에 반사이익, 높은 수익성 영역인 서버향 D램 메모리 모듈 시장 진출 등 종합적으로 반영하면 프리미엄 요인이 존재함.

 

반도체 패키지 업종은 2022년 최고 호황과 장기적인 고성장 요인을 선반영한 것으로 판단됨.

 

그러나, 메모리 모듈은 DDR5 전환의 초기(2022년), 2023년 본격적인 개화, 2024년 성장 및 교체 비중이 50% 상회를 가정하면 현 시점에서 프리미엄 부여가 타당하다고 판단됨.

 

 

6개월 목표주가는 55,000원을 신규로 제시하며, 투자의견은 매수(BUY)로 커버리지를 시작함.

 

 

 

 

실적 전망 및 밸류에이션

 

2022년 고수익 포트폴리오 중심의 최대 실적

 

2022년 3분기(연결) 전체 매출은 578억원으로 30.6%(yoy/-0.9% qoq), 영업이익은 104억원 +120.8%(yoy / 4.2% qoq)로 전년대비 큰 폭의 증가를 예상함.

 

메모리 반도체 업황 둔화로 2분기 매출은 전분기대비 소폭 감소했음.

 

그러나, 메모리 모듈 중 DDR5와 엔터프라이즈 SSD 등 하이엔드 제품의 비중확대, 환율(원달러) 상승 효과로 영업이익률과 영업이익은 전분기대비 증가를 추정함.

 

2022년 연간 실적은 매출 2,269억원, 영업이익 395억원으로 전년대비 각각 27.3%, 196.3% 증가하며, 창사이래 최대 실적을 예상함.

 

최대 실적 추정의 주요 요인은 메모리 모듈에서 DDR5의 매출 증가, 서버용 DRAM 시장의 확대, 엔터프라이즈 SSD 모듈 PCB 중심의 매출 확대임.

 

2022년 DDR5 매출은 266억원으로 231%(yoy) 증가 추정, DRAM 모듈 PCB 매출 확대에 기여임.

 

서버용 DRAM 모듈 PCB는 전방시장 성장 및 DDR5로의 전환으로 2023년 매출은 737억원으로 6.2%(yoy) 증가할 전망임.

 

2022년 SSD 모듈 PCB도 1,123억원(yoy 43.2%)으로 엔터프라이즈 SSD의 비중 확대를 전망함.

 

또한, 2022년 하반기 환율을 1,320원으로 가정하여, 현재 환율을 반영하면 추가적인 실적 상향 가능성도 존재함.

 

2023년 서버용 DDR5 CPU의 출시와 코로나19 이후 증가한 서버/데이터센터의 수요와 함께 실적의 지속적인 성장세는 2023년, 2024년에 가능하다고 판단함.

 

 

인텔이 DDR5 CPU 출시 일정을 연기, 메모리반도체 업황 둔화의 우려가 존재하나 해당 리스크 요인은 2023년 상반기 이후 개선될 것으로 예상함.

 

여전히 DDR5에 대한 모멘텀, 서버/데이터센터용 메모리 반도체 수요 증가에 대한 기대는 존재하는 상황임.

 

 

 

 

산업분석

 

서버향 DDR5 는 2023 년 수요 증가, 교체 본격화 전망

 

차세대 D램 메모리인 DDR5 규격은 2020년 7월 JEDEC에 의해 최종적으로 확정되었음.

 

과거 2012년 DDR4의 규격 확정 후 4~5년 뒤부터 IT 산업에서 DDR4가 대부분 채택되었던 사례를 미루어보아 DDR5의 본격적인 개화도 2023년으로 전망함.

 

DDR4 규격이 확정되었던 2012년 이후, 서버용 DRAM 시장내 DDR3→DDR4 전환은 2015년 하반기부터 본격적으로 나타남.

 

그리고 2019년 1분기 이후에 완전히 DDR4로 교체 되었으며, DDR5 경우에 DDR4 초기의 서버용 전환대비 늦게 교체되는 경향을 보이고 있음.

 

 

이는 서버용 CPU 출시가 지연되고 있기 때문이며, 인텔의 서버용 CPU인 ‘Sapphire Rapids’, AMD의 ‘Zen4 EPYC Genoa’는 2022년 하반기부터 2023년 초에 출시될 것으로 예상함.

 

따라서 글로벌 서버용 DRAM의 공급 증가와 고부가제품인 DDR5 전환으로 메모리반도체 및 관련 부품업체의 수혜가 예상됨.

 

 

 

DDR5 출시 + 서버용 DRAM 성장으로 메모리 모듈 업체에 수혜

 

DDR5는 DDR4대비 메모리 성능, 데이터 전송 속도, 전력효율, 안전성이 개선되었음.

 

DDR4 최대용량은 16GB에서 DDR5로 넘어오면서 최대 64GB로 용량 스펙이 크게 향상되었고, 데이터 전송속도는 최대 6,400Mbps로 2배의 빠른 속도를 나타냄.

 

 

전압 또한 1.1V로 전세대 대비 낮아졌으며, DDR5 모듈은 DDR4대비 설계구조가 변경됨.

 

가장 큰 설계 변화는 DDR4에서 PMIC가 메인보드에 실장되었다면 DDR5에서 PMIC, RCD, 저항기, 인덕터 등이 메모리모듈에 함께 탑재됨.

 

다양한 반도체가 동시에 탑재되는 만큼 메모리 반도체 모듈 부품업체의 평균공급단가의 상승으로 매출, 이익 증가 측면에서 수혜가 예상됨.

 

 

데이터센터와 같이 전력소모가 큰 서버업체에게 DDR5로 전환은 필수적일 것으로 예상됨.

 

서버용 DRAM 시장의 성장은 전방 시장인 서버 규모 확대, 메모리 반도체 업체의 설비투자(CAPEX) 확대로 확인할 수 있음.

 

DRAM 사용처인 데이터센터의 수요 확대와 코로나19 기간동안 지연되었던 투자가 합쳐져 2023년 글로벌 DRAM 수요내 서버향 비중은 2017년 28%에서 2023년 37%까지 확대될 전망임.

 

 

메모리 반도체 업체(삼성전자, SK하이닉스, Micron 등)의 설비투자(CAPEX)가 지속적으 로 증가한 점도 전방시장에 긍정적임.

 

글로벌 DRAM 관련한 설비투자(CAPEX)는 2020년 USD18.9bil → 2021년 USD 28.0bil → 2022년 USD 30.2bil 증가로 추정함.

 

서버용 DRAM 시장의 견조한 수요와 DDR5 모멘텀은 2023년부터 본격적으로 예상함.

 

 

엔터프라이즈용 SSD 비중 확대는 지속

 

SSD(Solid State Drive)는 NAND 시장에서 성장의 주축을 담당하며, 5G, AI, 메타버스, 데이터센터 관련한 기술발전으로 데이터 사용량이 증가하고 있음.

 

또한, CPU / DRAM 성능이 개선될수록 빠르고 안전한 데이터 저장공간이 필요함.

 

이러한 이유로 NAND 시장에서 SSD 수요 비중은 2020년 46%에서 2023년 50%로 확대될 전망임.

 

 

특히, 엔터프라이즈용 SSD 수요는 2020년 18%에서 2023년 25% 이상으로 증가, 어플리케이션내 유일하게 비중 확대된 사용처가 될 것임.

 

2010년 이후 IT 제품에 SSD 탑재가 보편화되기 시작, 2023년 기점으로 데이터센터/서버에 탑재된 엔터프라이즈용 SSD 시장이 본격적인 성장을 예상함.

 

 

2016년 HDD(하드디스크)대비 단위당 가격이 10배 이상 높았던 SSD는 2022년 약 2배 수준으로 하락하여 보편화로 이어졌음.

 

SSD는 일부 주요 프로그램을 설치하는 보조적인 역할을 수행하였으나 물리적으로 작동하는 HDD대비 성능이 개선되어 고성능이 요구되는 서버/클라우드/데이터센터 중심으로 공급됨.

 

대표적으로 SSD는 내구성, 빠른 처리 속도, 열효율성에 대한 강점을 보유함.

 

항목별 강점을 정리하면, 물리적인 부품(광학디스크)에 데이터를 저장한 HDD 대비 SDD는 반도체에 데이터를 저장한 형태이기 때문에 진동과 충격에 강함.

 

또한, SSD는 NAND, DRAM, 컨트롤러, 인터페이스로 구성되어 DRAM과 컨트롤러의 기술 개발로 데이터 처리 속도를 개선시킬 수 있음.

 

데이터를 반도체에 저장하고 불러오기 때문에 물리적인 작동으로 데이터를 불러오는 HDD보다 빠른 데이터 처리속도를 나타냄.

 

상용화된 최신 SSD 인터페이스는 PCIe 4.0이며, DRAM의 표준화된 규격과 같이 SSD도 PCIe 세대로 구분됨.

 

최대 PCIe 4.0 대역폭은 16GB/s로 수백MB/s의 전송속도를 나타내는 HDD보다 압도적으로 빠른 수준이며, 열효율성 측면에서도 HDD와 비교해 50% 전력소모를 줄일 수 있음.

 

따라서 데이터 센터, 서버 등 고성능, 고용량 데이터를 처리한 사용처에 에너지 효율성을 나타내는 SSD 적용이 필수적임.

 

이러한 장점을 통해 엔터프라이즈 및 스토리지에 적용된 SSD의 비중은 지속적으로 확대를 예상함.

 

 

 

기업분석

 

메모리모듈 기판 전문업체, DDR5 전환 과장에서 수혜

 

티엘비는 메모리 반도체향 모듈 PCB(인쇄회로기판) 전문업체이며, 2011년 대덕전자에서 분사되어 메모리모듈과 SSD 모듈용 PCB를 주요 제품으로 생산하고 있음.

 

 

고기술력이 서버용 DRAM과 SSD 모듈에 적용되어 2020년 이후 고부가인 하이엔드 메모리 반도체 모듈 PCB의 매출 비중이 증가, 2022년 실적 개선이 진행되고 있음.

 

메모리 반도체 관련한 모듈별 매출 비중(2021년)은 DRAM 모듈 PCB 54%, SSD 모듈 PCB 44%, 장비용 반도체 PCB 및 기타 2%임.

 

주력제품인 DRAM 모듈과 SSD 모듈 PCB의 주요 고객은 삼성전자, SK하이닉스이며, 전체 매출 60% 이상이 SK하이닉스임.

 

 

DRAM 모듈 PCB는, DDR5, R-DIMM(서버용) DRAM로 구성되어 있으며, 2021년 전체 매출대비 비중은 DDR5 PCB 5%, 서버용 DRAM PCB 40%로 절반 수준을 차지함.

 

수익성 높은 DDR5 PCB, 서버용 DRAM PCB 매출 비중 증가는 2022년 호실적을 견인한 배경으로 분석됨.

 

DDR5 PCB는 향후 가장 기대되는 제품이며, 2022년 연간으로 DDR5 관련 PCB 매출은 266억원으로 전년대비 231% 성장을 예상함.

 

과거 DDR4 규격 확정 이후 상용화까지 4년~5년 소요된 점을 감안하면, DDR5 상용화 시기는 2024년으로 추정됨.

 

동사의 DDR5 PCB는 주로 PC향으로 공급되나, 서버용 DDR5 CPU 출시(2023년 예상) 이후 PC에서 서버용 DDR5까지 공급 확대가 이루어질 것으로 추정함.

 

현재 R-DIMM(서버용) DRAM PCB 매출 비중이 가장 높으며, 2022년 서버용 DRAM PCB 매출은 694억원(YoY -1.1%)로 소폭 감소할 전망임.

 

 

일반 IT 제품(스마트폰, PC, TV)의 수요 둔화 대비 서버/데이터센터에 대한 수요 감소폭은 상대적으로 낮음.

 

향후 데이터센터 업체가 DDR4와 DDR5 하이브리드 형태로 전환을 추진, 2023년 매출은 737억원(YoY + 6.2%)으로 예상함.

 

PC용 DRAM 모듈 PCB 매출은 전방수요 둔화로 매출이 감소 추세이며, PC 수요 개선이 해당 제품 매출 성장에 중요하게 작용함.

 

전체 매출에서 PC향 공급된 R-DIMM 비중은 오히려 감소하여 PC 수요 둔화 영향은 제한적임.

 

적자에 가까웠던 PC향 DRAM 매출 감소는 동사의 수익성 개선 측면에서 긍정적이며, SSD 모듈 PCB는 주로 PC와 엔터프라이즈용 SSD 모듈로 공급됨.

 

 

2022년 SSD 모듈 PCB 매출은 1,123억원으로 전년대비 43.2% 증가를 전망하며, SSD 모듈 기판은 고기술력인 ‘BVH 공법’이 적용되기 시작했음.

 

엔터프라이즈 SSD, 신공법 적용된 SSD 제품 비중 확대는 ASP(평균공급단가)의 상승으로 전체 수익성 개선에 기여할 것임.