[필독] 반도체 산업 리포트 : 공급 제한, 주가 선반영 (1)

 

 

 

 

반도체 - 공급 제한, 주가 선반영 (하나금융투자)

 

 

 

22년 하반기~23년 상반기 쉬어가는 구간
2022년 메모리 반도체 업황은 언택트 수혜가 있었던 PC, 태블릿의 역기저와 중국과 동유럽의 부진으로 인한 스마트폰의 역성장으로 다운사이클 진입이 전망된다. 상반기까지는 수요 감소의 영향이 적었지만, 하반기에는 급감한 수요와 그에 따른 재고 부담으로 인해 메모리 반도체 가격이 급락할 것으로 전망 된다. 그로 인한 여파는 23년 상반기까지 지속될 가능성이 높고, 현재 형성되어 있는 추정치가 급격하게 하향 조정될 것으로 예상된다. 다만, 주가는 업황을 선행해 이를 반영중이기 때문에 추가적인 레벨 다운 가능성은 낮을 것으로 판단한다.


2023년 제한된 공급과 선반영된 주가
2023년 DRAM의 공급 증가율은 13%에 불과할 것으로 전망한다. 고객사들의 수요가 불확실한 가운데, CAPEX가 제한될 것으로 예상된다. 아울러 CAPA 확보를 위해 투입되는 금액이 과거대비 증가한 것도 공급 증가를 제한하는 요인이다. 제한된 공급으로 인해 23년 하반기부터 업황 턴어라운드가 가능할 전망이다. 과거 3번의 사례를 통해 급격한 가격 하락이 수요를 자극했고, 전분기대비 가격 하락폭이 극대화되는 구간에서 주가의 반등이 시작된 것을 확인할 수 있다. 이번 다운사이클에도 전분기대비 가격 하락폭이 20%에 달하는 22년 4분기가 주가 측면에서 매력적인 접근 시기일 가능성이 높다.


추가적인 하락보다는 상승에 중점을 둔 전략 필요
반도체 업종에 대한 투자의견 ‘비중확대’로 커버리지를 개시한다. 업황은 23년 상반기까지 주춤하지만, 하반기부터는 턴어라 운드가 예상된다. 반면에 수요 급감에 대한 부분은 상당 부분 인지되어 있어 추가적인 주가 하락 가능성은 제한적이다. 연내 에 비중확대할 기회를 도모하는 것이 합리적이라는 판단이다. 최선호 종목은 삼성전자로 업황 둔화 구간에서 상대적인 실적 안정성과 비메모리 관련 밸류에이션 할증이 투자포인트다. SK하이닉스는 주가 상승 국면에서 베타가 클 것으로 기대된다.

 

 

 

업황 다운사이클에서 찾는 기회

 

1) 제한된 공급으로 23년 2분기 이후 안정화 예상

 

2023년 메모리 반도체 업황은 녹록치 않을 전망임.

 

언택트 수혜로 인해 비정상적으로 노트북과 태블릿의 수요가 강했던 2020~2021년의 여파가 2022~2023년 역성장을 야기하기 때문임.

 

실제로 태블릿은 21년 하반기, 노트북은 22년 상반기부터 역성장폭이 예상보다 크게 나타나고 있고, 이러한 기조는 2023년까지 지속될 가능성이 높음.

 

 

설상가상으로 스마트폰의 수요가 예상보다 너무 저조하며 중국의 재고조정이 생각보다 장기화되고 있고, 우크라 사태로 유럽 시장의 역성장폭도 크게 나타나고 있음.

 

 

언택트 수혜의 역기저와 더불어 인플레이션에 따른 경기 침체 우려가 동반되며 수요에 대한 불확실성이 높아졌음.

 

이에 따라 메모리 반도체를 구매하는 고객사들의 재고 수준이 높아진 것으로 파악되며, 그로 인해 메모리 반도체의 수요가 급속도로 냉각된 것으로 파악됨.

 

이러한 기조는 22년 하반기에 극대화될 것으로 전망되며, 그로 인해 메모리 업황은 침체기에 진입한 것으로 판단한다.

 

노트북과 태블릿의 출하량이 코로나 이전인 2017~2019년 수준으로 회귀된다고 가정하면, 2023년에도 역성장은 지속될 가능성이 높음.

 

그래도 스마트폰은 2023년에 전년대비 회복할 것으로 예상됨.

 

물론, 스마트폰의 회복에는 중국의 코로나로 인한 도시 봉쇄 및 우크라 사태의 안정화가 기본 가정이며, 해당 이슈가 재발하거나 악화될 경우에는 스마트폰의 회복도 낙관할 수는 없음.

 

2023년 메모리 반도체의 수요의 기본 시나리오는 서버의 수요가 예년처럼 견조하고, 스마트폰의 물량 회복이 노트북 및 일부 컨슈머의 둔화를 상쇄한다는 것임.

 

 

2023년 DRAM과 NAND의 bit 출하량은 전년대비 각각 15%, 17% 증가해 낮은 수준의 증가율을 시현할 것으로 전망함.

 

 

그럼에도 불구하고 메모리 반도체 업황은 하반기부터 안정화될 가능성이 높으며, 수요 증가율이 낮은 만큼 공급 증가도 제한적이기 때문임.

 

당장 22년 하반기부터 메모리 반도체 업체들의 CAPEX가 기존 계획대비 하향 조정되고 있고, 2023년 수요 불확실성이 높은 상황이기 때문에 2023년에도 보수적인 CAPEX 계획을 집행할 가능성이 높음.

 

 

보수적인 투자 성향과 더불어 DRAM은 10나노대 미세공정 전환 이후 공정 난이도 증가, NAND 역시 200단대 3D 기술 도입에 어려움이 있어 CAPEX대비 CAPA 증가 또한 원활하지 못할 것으로 예상됨.

 

그로 인해 2023년 DRAM 및 NAND의 공급 증가율도 각각 13%, 20%에 불과할 것으로 전망함.

 

 

반도체 업체들의 보수적인 CAPEX와 더불어 과거대비 CAPA 증가에 필요한 투자금의 증가로 인해 CAPEX가 증가하더라도 CAPA 증가폭은 제한될 가능성이 높음.

 

삼성전자의 분기 평균 CAPEX는 2012~2015년 3.33조원, 2016~2019년 5.43조원, 2020~2022년 9.41조 원으로 증가했음.

 

동기간 CAPA 증가분 추이를 보면, 그림 25에서 확인되는 것처럼 기존 CAPEX 규모대비 CAPA 증가분이 크지 않은 것을 확인할 수 있음.

 

 

SK하이닉스도 동기간 분기 평균 CAPEX가 1.16조원, 2.82조원, 3.26조원으로 뚜렷한 증가 추세를 보이며, 과거 대비 CAPEX 규모가 증가했음에도 기존대비 CAPA 증가분이 축소됨.

 

이처럼 과거대비 CAPEX가 증가한 이유는 반도체 미세공정 전환에 따른 공정 수 증가와 그에 따른 장비 구입 및 고가의 장비가 필요해졌기 때문임.

 

 

과거대비 높아진 CAPEX 부담은 글로벌 DRAM 및 NAND 업체들의 합산 CAPEX와 합산 매출액을 비교해 봐도 확인할 수 있음.

 

2010년 이후 DRAM 업체들의 매출액대비 CAPEX의 평균이 25% 수준이었는데, 최근 5년간 그 비중은 30%를 초과하는 경우가 잦아졌음.

 

 

2022년, 2023년에는 해당비중이 35%를 넘어 역대 최대 비중을 차지할 것으로 추정됨.

 

NAND는 3D 투자가 본격화되기 시작한 2017년 이후 매출액대비 CAPEX 비중이 기존 30%대에서 40%대로 확대되었으며, 이후에는 해당 비중이 40~45% 범위에서 고착화되고 있음.

 

 

메모리 반도체 업체들의 보수적인 CAPEX 집행과 과거대비 높아진 공정 난이도로 인해 2023년 DRAM 및 NAND의 공급 증가율은 각각 13%, 20%에 그칠 것으로 전망함.

 

DRAM은 공급 증가가 수요 증가를 하회할 것으로 추정되어 23년 하반기 이후 밸런스 수준의 수급 상황이 전개되며 가격 반등을 기대함.

 

NAND는 공급이 수요를 상회해 공급 과잉 국면이 유지되겠지만, 하반기부터는 수급이 타이트해지며 업황 안정화를 예상함.

 

결론적으로 22년 하반기~23년 1분기 업황은 부진하겠지만, 23년 2분기 이후 안정화되며 하반기에는 업황이 개선될 것으로 전망함.

 

 

2) 주가는 업황 부진을 선반영

 

22년 하반기~23년 상반기의 부진한 업황을 주가는 이미 반영중인 것으로 판단함.

 

실제로 삼성전자와 SK하이닉스의 실적이 22년 2분기까지 양호했음에도 불구하고, 주가는 각각 21년 4분기, 22년 1분기에 근 1년내 고점을 형성함.

 

22년 3분기부터 실적이 감소하기 시작될 것으로 전망되기 때문에 주가는 이를 2~3분기 앞서나간 것임.

 

과거 사례를 봐도 주가는 실적보다 2~3분기를 선행하는 것을 확인할 수 있으며, 분기 실적의 방향이 추세적으로 전환되기 이전에 주가의 고점과 저점이 확인되고 있음.

 

이는 절대 영업이익 규모도 중요하지만, 전분기대비 이익의 방향성이 주가의 향방을 좌우한다는 것을 의미함.

 

 

 

주가가 반도체 업체들의 감익을 선반영해 하락했기 때문에 역으로 말하면, 반도체 업체들이 감익하는 구간에서도 주가는 반등이 가능하다는 의미임.

 

물론 향후에 실적이 재차 증익으로 전환된다는 전제가 있어야 가능함.

 

22년 하반기~23년 상반기 감익 구간을 지나, 23년 하반기부터 DRAM 중심으로 업황이 안정화될 것으로 전망하며, 그에 따라 주가는 22년 4분기~23년 1분기 사이에 반등을 시작할 것으로 예상함.

 

DRAM의 전분기대비 가격 하락폭과 주가의 반등 구간이 자주 겹쳤음을 확인할 수 있으며, 전 분기대비 가격 하락폭이 20~30%로 극대화된 이후에는 주가의 상승이 빈번하게 나타났음.

 

 

가격 하락폭이 컸던 만큼 반등 폭도 컸기 때문에 주가가 그에 반응한 것으로 판단함.

 

22년 하반기에도 2개 분기만에 가격이 절반 가까이로 하락하며 수요자들 입장에서 부담이 축소될 가능성이 높음.

 

22년 4분기에 전분기대비 가격 하락폭이 20% 내외에 근접하는 시점이 주가의 바닥일 가능성을 열어두고 접근해야 한다는 판단임.

 

2010년 이후 DRAM의 다운 사이클은 이번 22년 하반기를 포함해 4번째에 해당함.

 

지난 3번의 다운 사이클에서 DRAM 가격은 전년동기대비 대략 40~50%대의 하락폭을 시현했고, 기간은 4개 분기 정도 지속되었음.

 

이를 기반으로 생각했을 때에도 22년 3분기부터 시작한 다운 사이클은 23년 2분기에 마무리될 가능성이 높을 것으로 예상하며, 가격 하락폭도 40%에 달할 것으로 전망함.

 

 

월별로 확인할 수 있는 반도체 수출금액을 통해서도 주가의 향방을 예측해 볼 수 있음.

 

메모리 반도체 수출금액의 전년동월대비 증가 구간에서 시가총액이 전년동월대비 상승하고, 감소 구간에서 하락 성향이 뚜렷함.

 

특히 증가폭이 확대되다가 둔화로 감소되는 시점과 감소폭이 완화되다가 증가로 전환되는 시점은 경계해야 하는 시그널로 활용할 수 있음.

 

21년 11월~22년 2월 전년동월대비 증가폭이 뚜렷하게 감소하던 구간에서 반도체 투자비중을 축소했다면, 손실폭을 최소화할 수 있었음.

 

현재 시점은 증가가 감소로 전환되었기 때문에 감소폭이 완화되는 시기에 집중하면, 반도체 업종에 대한 비중확대 시기를 가늠하는 데 도움이 될 것으로 판단한다.

 

 

미국 ISM 제조업지수와 한국 반도체 업체들의 주가와도 연동됨.

 

ISM의 확장 국면에서는 삼성전자 및 SK하이닉스의 주가는 상승했고, 위축 국면에서는 하락했음.

 

금번에도 21년 4월에 ISM 지수는 63.7을 정점으로 추세적으로 위축되고 있는데, 국내 반도체에 업체들의 근 2년간 주가 고점도 삼성전자는 21년 1월, SK하이닉스는 21년 4월이었음.

 

1년 반 가까이 하락 추세에 있는 ISM 지수가 확장 국면으로 전환되는 시점에는 메모리 반도체 업체들의 주가도 반등할 가능성을 열어두고 접근할 필요가 있음.