대마불사 : 삼성전자(005930) - 목표주가 78,000(New)

 

 

 

삼성전자 - 대마불사 (하나금융투자)

 

 

 

업황 다운사이클에 돋보이는 견조한 수익성

 

22년 하반기부터 감지된 IT 제품의 수요 급감으로 인해 메모리 반도체 업황은 23년 상반기까지 어려운 구간을 지날 것으로 전망됨.

 

주가가 이를 선반영하고 있지만, 불확실성이 높은 구간에서는 실적이 버팀목이 될 수 있음.

 

삼성전자 반도체 실적은 2011년 이후 3차례 있었던 다운사이클 구간에서 경쟁 업체대비 우월한 수익성을 시현한 바 있음.

 

이번 다운사이클에도 경쟁업체대비 견조한 수익성을 기반으로 실적을 방어할 것으로 판단함.

 

 

 

2023년 반도체로 인해 감익 불가피, 2024년 증익 가능

 

2023년 삼성전자의 매출액과 영업이익은 306조원, 38조원으로 전년대비 각각 3%, 23% 감소할 전망임.

 

실적 감소의 주요인은 다운사이클로 진입한 메모리 반도체 사업부 때문임.

 

IT제품의 수요 약세로 인해 MX사업부 실적도 부진하겠지만, 스마트폰/TV/가전 모두 2022년 역성장폭이 컸기 때문에 2023년에 감소폭은 제한적일 것으로 전망함.

 

삼성디스플레이는 2017년 진행했던 대규모 투자의 감가상각 종료 등으로 인해 수익성이 견조할 것으로 전망됨.

 

2024년은 메모리 반도체의 업황 턴어라운드를 통해 전사 매출액은 336조원, 영업이익은 45조원으로 전년대비 각각 10%, 15% 증가해 실적 반등이 가능할 것으로 전망함.

 

 

 

 

시스템 반도체 부문 성과로 밸류에이션 할증 기대

 

삼성전자에 대한 투자의견 ‘BUY’와 목표주가 78,000 원을 제시함.

 

2023년 메모리 반도체 업황의 다운사이클 속에서도 상대적으로 견조한 수익성을 기반으로 안정적인 실적을 기록할 전망임.

 

또한, 시스템 반도체 부문의 영업이익 기여도가 확대되는 부문도 경쟁 업체들과 확실하게 차별화되는 강점임.

 

미국 내 Fab 투자가 진행중이며 향후 미국 내에서의 입지가 강화될 것으로 예상되어, 이는 밸류에이션 할증에 기여할 것으로 기대됨.

 

현재 주가는 PBR 1.12배로 역사적 밴드 하단에 근접해 있어 매수를 고민해야할 시기라 판단함.

 

 

 

 

SOTP 방식으로 목표주가 78,000원 제시

 

삼성전자에 대한 목표주가는 SOTP 방식으로 산정함.

 

영업가치는 각 사업부별 EBITDA에 글로벌 동종업체의 평균 멀티플을 적용했고, 비영업가치는 상장주식은 시가, 비상장주식은 장부가를 합산해서 30% 할인율을 적용했음.

 

현재 삼성전자의 시가총액은 영업가치만 반영된 수준으로 보유 현금을 감안하면, 저평가 상태라 판단함.

 

아울러 현재 PBR은 1.12배로 역사적 밴드 최저점인 0.95배를 17.9% 상회하는 수준임.

 

 

 

 

다운사이클에서 입증되는 수익성 방어 능력

 

삼성전자의 DRAM 및 NAND는 규모 및 수익성에서 우위를 점하고 있음.

 

 

호황시에는 규모의 경제 효과로 인한 수익성 극대화가 가능함.

 

아울러 풍부한 현금 창출 능력을 기반으로 차세대 공정에 대한 투자가 적기에 진행되고, 그로 인한 원가 절감 능력 확보가 가능함.

 

 

경쟁업체대비 큰 CAPA는 불황시기에 부메랑이 될 수 있음에도 불구하고, 수익성 방어가 가능한 것은 원가 절감이 가능했기 때문임.

 

 

2011년 이후 3번의 다운사이클에서도 과거대비 격차가 축소중이긴 하지만, 경쟁업체대비 수익성 방어가 가능했음을 확인할 수 있음.

 

DRAM과 NAND 모두 다운사이클에서 경쟁업체들은 적자를 시현하기도 했지만, 삼성전자는 흑자 기조를 유지했음.

 

 

2022년 하반기~2023년 상반기의 다운사이클에서도 삼성전자 반도체 부문은 경쟁업체대비 수익성 방어가 가능할 것으로 판단함.

 

 

 

시스템 반도체: 밸류에이션 리레이팅의 핵심

 

삼성전자의 시스템 반도체 부문은 실적 기여도는 낮지만, 밸류에이션 할증에는 기여할 가능성이 높음.

 

시스템 LSI 사업부는 업계 4~5위 권으로 AP, 이미지센서, DDI 등을 주로 설계 하며, 최근에 차량용 SoC 등 차세대 성장동력을 준비중임.

 

파운드리 사업부는 TSMC에 이은 업계 부동의 2위로 최근에 3나노 GAA 개발에 성공하는 등 선두업체 TSMC와의 격차 축소를 도모하고 있음.

 

 

메모리 반도체 업황의 부진이 예상되는 가운데 시스템 반도체 부문도 수요 침체의 영향이 있겠지만, 선단공정 투자 및 미국 내 신규 Fab 건설로 CAPEX는 2023년에도 증가할 것으로 전망됨.

 

 

아울러 22년 하반기부터 안정화된 수익성을 기반으로 2023년에는 반도체 내에서의 이익 기여도가 확대될 것으로 추정됨.

 

 

시스템 반도체의 이익 기여 및 미국 내에서의 입지 강화는 향후 밸류에이션 할증에 있어 중요한 포인트라 판단함.

 

2021년 상반기에 SK하이닉스와 차별화된 주가 흐름을 시현한 구간은 비메모리 반도체의 적극적인 투자의지로 기대감이 형성되던 시기임.

 

향후 삼성전자의 시스템 반도체 관련 투자 및 실적 기여도가 주가에 미치는 영향은 강화될 것으로 판단함.

 

 

 

MX 부문: 스마트폰은 기저효과 기대

 

삼성전자 스마트폰 22년 상반기 출하량은 기존 예상치를 하회했음.

 

이는 글로벌 수요 둔화 때문인데, 유난히 부진한 중국 시장의 영향에서는 벗어나 있지만 유럽 시장의 침체에서는 자유롭지 못하기 때문임.

 

다만, 삼성전자는 2021년 반도체 수급 이슈로 인해 점유율이 축소된 바 있는데, 올 상반기 만회하는 모습이 확인되었음.

 

삼성전자의 스마트폰 출하량이 부진한 것은 맞지만, 경쟁업체들보다는 선방중인 것으로 판단함.

 

 

22년 하반기는 러시아-우크라이나 사태로 인해 전반적인 생활 비용이 증가해 유럽 시장은 상반기대비 부진할 가능성이 높음.

 

삼성전자는 유럽 비중이 상대적으로 높기 때문에 하반기 유럽 시장의 침체는 부담스러움.

 

2022년 스마트폰 출하량은 전년대비 2% 감소로 마무리될 전망임.

 

2023년은 수요에 대한 불확실성이 상존하지만, 전쟁이 일단락된다는 가정 하에 전년대비 3% 증가한 2.79억대를 기록할 것으로 전망함.

 

이는 과거대비 매우 낮은 수준의 출하량으로 보수적인 전망치임.

 

다만, 삼성전자는 스마트폰의 부진 속에서도 평균판매단가의 상승과 웨어러블 기기의 비중확대 등을 통해 MX 사업부의 견조한 실적을 유지하고 있음.

 

향후 관전 포인트는 중국 업체와의 경쟁과 웨어러블 기기의 확장성이라고 판단함.

 

 

 

 

22년 하반기~23년 상반기 감익 구간 진입

 

삼성전자의 22년 3분기 매출액은 79.5조원(YoY +8%, QoQ -1%), 영업이익은 11.5조원 (YoY -27%, QoQ -18%)으로 전망함.

 

메모리 반도체의 다운사이클 진입으로 해당 사업부의 실적이 급감한 것이 실적 부진의 주요인임.

 

스마트폰 출하량은 전분기대비 소폭 증가 하지만, 수익성은 악화될 것으로 추정함.

 

삼성디스플레이는 성수기 진입으로 인해 유일하게 견조한 실적을 기록할 전망임.

 

22년 3분기부터 23년 2분기까지 매출액 및 영업이익이 전분기대비 감소하는 감익 구간으로 진입함.

 

이 역시 메모리 반도체의 다운사이클 진입 때문이며, 메모리 반도체 업황이 안정화되는 23년 하반기부터 실적이 회복될 것으로 추정함.

 

메모리 반도체 특성상 주가가 실적 및 업황을 2~3분기 선행하는 것을 감안하면, 2022년 연말에서 2023년 연초에 저가 매수를 고민해야할 시기라 판단함.

 

또한, 업황 다운사이클 구간에서도 상대적으로 견조한 수익성을 기반으로 실적 악화를 최소화할 수 있는 부분도 추가적인 하락을 제한하는 요인임.