[필독] 반도체 산업 리포트 : 풀리기 시작하는 실타래

 

 

 

 

▼ 삼성증권 반도체 시황 REPORT 시리즈

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Tech - 풀리기 시작하는 실타래 (삼성증권 : 황민성)

 

 

 

Untangle 시리즈 마감을 예상하며

 

1) 반도체 주가가 최근 강세이며, 강세의 배경은 감산으로 수급 안정이 당겨지고 있다는 의견, 한국의 용인 단지 투자 보도, 배터리 주 등 테마에서의 순환매를 꼽을 수 있음.

 

2) 물론 감산의 강도와 지속 여부는 불확실하고, 최근 일부 은행의 유동성 위기는 하반기 수요 회복에 대한 부정적인 리스크임.

 

3) 하지만 3월 29일 (한국시간) 마이크론 실적에 대한 comment가 Epilogue가 될 것이며, 주식 관점으로 보면 이미 바닥은 지나갔다는 의미임.

 

 

 

문제의 발견과 해결 방법

 

1) 이번 사이클이 어디서 잘못되었고 어떻게 문제를 해결하려 하는지는 이제 명확해졌으며, 실리콘 밸리에서 이어지는 해고는 FANG 등 대기업과 Start-up을 가리지 않음.

 

2) 그만큼 우리는 기술이 새로운 무언가를 만들어 낼 것이라는 희망을 가졌고, 그 희망은 너무 낙관적이었음.

 

3) 메타의 해고 강도가 가장 세다는 것은 그만큼 Digital 가상세계와 물리적인 현실을 연결하는 것이, 특히 안경이라는 도구를 사용하는 것이 너무 이르거나 무모했다는 의미임.

 

4) 아무리 Digital Avatar가 현실적으로 그럴듯 하다고 해도 우리의 시간을 많이 빼앗지는 못하고 있다는 의미임.

 

5) 재택근무에서 더욱 많은 회사들이 출근을 원하고 있으며, 동시에 올라버린 금리와 비용을 감당하지 못하는 많은 프로젝트는 중단되고, 재무담당자는 이러한 다운턴을 비용을 줄이는 기회로 사용함.

 

6) 금융업계에서 우리는 이러한 패턴을 몇 번 목격하였는데, 2000년 버블 붕괴 이후 자녀 교육비 지원은 중단되거나 축소되었고, 2008년 금융위기 이후 House Rental 지원도 잊혀진 레거시가 됨.

 

7) IT 업계에서도 아마 이번 다운턴이 지나며 많은 레거시 비용들이 사라질 것임.

 

 

 

감산에 대한 재확인

 

1) 삼성전자도 예외는 아니며, 투자 축소, 비용 절감, 감원 등이 미래의 회복을 당기기 위한 조치라면 감산은 다운턴이 깊어지는 것을 막고 회복을 앞당기기 위한 노력임.

 

2) 이미 마이크론이 지난 분기 20%의 Wafer start를 줄인다고 발표하였고, 당사는 SK하이닉스가 유사한 강도의 감산을 하고 있다고 평가함.

 

3) 낸드는 키옥시아가 30%의 감산을 발표하였고, SK하이닉스의 낸드도 다르지 않다고 판단됨.

 

4) 삼성전자의 경우 인위적인 감산은 없다는 입장이므로 한 자릿수 중후반 %의 자연적인 감산이 이루어지고 있다고 생각됨.

 

6) 하지만 이미 디스플레이 자회사에서 대규모 차입을 단행할 정도로 반도체 부문의 FCF는 악화되었고, 앞서 언급한 바와 같이 은행권의 유동성 Risk로 인하여 삼성전자도 인위적인 감산을 하지 않으면 안 되는 상황임.

 

7) 하지만 너무 늦었으며, 삼성전자의 감산 여부를 떠나 지금 메모리 산업에는 재고가 많고 수요의 회복을 장담하지 못하는 상황임.

 

 

 

수요에 대한 희망

 

1) 3월이 되면서 우리는 아주 단편적인 수요 회복을 목격하고 있음.

 

2) 대부분 미국향 서버나 PC의 세트 쪽 재고가 낮아지고 있으며, 낮아진 가격으로 고성능 제품에서 수요가 개선되고 있음.

 

3) GPT 등 유행을 타고있는 AI도 아직은 가성비가 떨어지기 때문에 대규모 투자를 이끌어 내지는 못할 것이지만 경쟁 상승으로 언제라도 투자가 단행될 수 있음.

 

4) 하지만 1분기 디램의 Bit shipment growth(QoQ)를 보면 전분기 대비 10-15% 수준 하락하고 있어 아직 가격을 내린다고 판매가 늘어나는 탄력성을 기대하기 어려움.

 

5) 적어도 신제품과 가성비를 제공하는 솔루션에 대한 관심이 높아지는 것은 긍정적인 시그널이며, 코로나 이후 리오프닝도 기대감을 가져갈 수 있는 분야임.

 

6) 중국에서 아직 오더의 회복이 보이고 있지는 않지만, 중국의 리오프닝을 생각보다 훨씬 순조롭고 긍정적으로 진행되고 있음.

 

7) 새로운 변이나 다수의 사망자가 없이 많은 사람들이 식당과 여행을 가고 있으며, 올해 다시 큰 폭의 하락을 예상하던 부동산도 3월 들어 소폭 반등하기 시작하고 있음.

 

8) 올해 미국의 기숙 학교들도 지원자가 역대 최고 수준으로 많으며, 지원 시스템 서버가 과부하로 먹통이 되기도 하는 것은 사람들이 가상 공간에서 현실 세계로 빠르게 돌아가고 있다는 반증임.

 

 

 

실적과 중요한 Event

 

1) 투자가 입장에서 수요와 공급을 객관적으로 판단할 수 있는 것은 실적이며, 실적과 주가가 지속적으로 괴리를 보이기는 어려움.

 

2) 3월 29일 마이크론의 실적은 아마도 긍정적인 메시지를 던질 것이며, 삼성전자처럼 12월 판매 물량 밀어내기를 했다면 판매 물량도 기대치를 넘어서고 감산에 대한 의지도 재확인할 것으로 보임.

 

3) 매출과 이익은 부진하고 아마도 지난번에 시사한 올해 10% 디램 수요 증가에 대한 자신감은 떨어지겠지만, 작년에 이어 또다시 제로 성장을 할 것이라는 우려는 많이 불식될 것임.

 

4) 지금 주가는 성장에 대한 막연한 확인보다 우려에 대한 감소가 더욱 중요하며, 4월 초 삼성전자의 실적은 반도체 부진이 갤럭시S23 판매 호조를 상쇄하며 전사실적은 다소 예상을 하회할 것으로 보임.

 

5) 삼성전자의 컨센서스 영업이익이 1.9조원이고 당사의 이전 예상치가 2.5조원이라면 2조원 이하의 실적이 예상됨.

 

6) 메모리 반도체 적자가 커지면 세트 부문의 이익을 상쇄하여 분기 전사 적자에 도달할 수 있다는 우려는 다소 과장된 것으로 판단되며, DRAM shipment growth (QoQ)는 -15%와 크게 다르지 않을 것임.

 

7) 하지만 감산에 대한 컨센서스는 투자가들의 우려를 줄여줄 것으로 예상하며, SK하이닉스의 실적은 다소 예상보다 부진할 것으로 판단됨.

 

8) 우선 가동이 많이 줄었고, 현재 시점에서 파악되는 1분기 판매 물량도 삼성전자(15% 하락)-SK하이닉스(10% 후반 하락)-마이크론 (10% 초반 하락)으로 3사 중에서 가장 낮게 형성되고 있음.

 

9) 상대적으로 열세인 재무환경에 따라 가격 인하에 소극적인 것이 배경으로 판단됨.

 

10) 4월에는 한국과 미국의 정상회담이 예정되어 있으며, 이번 한일 정상회담에서 반도체 소재에 대한 규제가 없어진 것과 같이 반도체는 중요한 의제일 것임.

 

11) 여기에는 한국이 참여하는 Chip 4 동맹과 네덜란드와 일본이 참여하는 중국에 대한 장비 수출 규제, 그리고 한국의 중국 내 공장에 대한 영향 등 여러 가지 안건이 예상됨.

 

12) 공급은 더욱 제한될 것이며, 단기적인 사이클이 바닥을 지나고 있다는 입장에서 장기적인 공급 문제는 장기 투자가에게는 중요한 배경이 될 것임.