[필독] 반도체 산업 리포트 : Happy new year

 

 

 

 

▼ 삼성증권 반도체 시황 REPORT 전편

반도체 산업 리포트 : 명분과 당위성

반도체 산업 리포트 : Data driven

반도체 산업 리포트 : 공급과잉 풀기

 

 

 

Tech - Happy new year (삼성증권)

 

 

 

WHAT’S THE STORY?

 

1) 반도체 주가 반등을 놓치지 말자: Cyclical한 반도체 주식을 저점에서 사는 것은 놓치기 어려운 투자 기회이나, 경기 불안으로 사더라도 많이 사기 어렵고 이미 조금 올라버린 주가가 부담스러움.

 

2) 하지만 당사는 오히려 상반기에 사이클 개선의 기대감을 강하게 반영할 수 있다는 입장이고, 하반기에는 Reality check라는 과정을 우려하고 있음.

 

3) 반도체 Supply chain과 고민한 주제들에 대한 우리의 의견을 정리해 봄.

 

 

 

첫 번째: 재고가 너무 많다

 

감산으로 재고가 줄었다?

 

1) 일본의 키옥시아(Kioxia)는 9월 이후 웨이퍼 투입을 30% 줄였으며, 3분기 말 재고일수가 130~140일 임.

 

2) 4분기 말은 TAT(Turnaround time, 제조에 필요한 시간) 3개월을 감안하면 12월부터 생산이 줄어 재고일수는 아주 조금 줄었다는 판단임.

 

3) 감산의 효과는 무시되고 있으며 여전히 4개월 이상의 재고는 높고, 정상이 되기에 짧으면 1년, 길게는 2년이 걸릴 수 있음.

 

4) 아시아는 제조에 특화되어 있고, 불경기에 대한 영향이 큼.

 

 

삼성전자가 감산할까?

 

1) 최근 삼성전자의 감산에 대한 예측을 다루는 기사가 종종 보이나, 투자가 입장에서는 직접 듣기 전에는 알 수 없고, 우리도 알 수 없음.

 

2) 기사들이 나와도 주가가 크게 오르지 않는 것을 보면 여전히 수요에 대한 불안감이 크며, 엄밀하게 따지면 이 질문은 말하는 사람도 듣는 사람도 각자 해석이 다를 수 있음.

 

3) 지난 10월 실적발표에서 삼성전자는 인위적인 감산은 없다고 하였으며, 삼성전자의 Bit 생산 성장이 2023년 10% 이하라는 점을 감안하면 삼성전자는 기존의 입장에서 큰 변화가 없을 것임.

 

4) 하지만, 모두가 재고를 줄여야 하는 필요성은 커졌으며, 경제학자의 70%가 올해 경제가 Recession이라고 말함.

 

5) 삼성전자의 반도체 부문 FCF가 적자로 전환되고 있고, 배당을 위해서 현금을 해외에서 본사로 가져오지 않으면 배당도 어려움.

 

6) 업계의 메모리 재고는 20주(물량 기준) 가깝게 늘어났고 지속적인 생산은 가격 부담과 재고평가손실을 키울 뿐임.

 

7) 글로벌 장비 업계의 정보를 빌리자면 메모리 기업들의 Wafer start는 10~30% 수준 하락하며, 이미 마이크론은 실적 발표에서 전년대비 50% 투자 축소와 웨이퍼 투입을 20% 줄였음.

 

8) 키옥시아는 웨이퍼 투입을 30% 줄였으며, SK하이닉스는 투자를 전년대비 70% 줄이고 웨이퍼 투입을 20~30% 축소할 것으로 예상됨.

 

9) 지난 분기 SK하이닉스는 라인 재배치와 유지보수 등을 통하여 일시적으로 Capa가 줄어들 것이라고 하였으나, 당사는 이러한 Capa 감소와 생산계획 축소가 예외가 없다는 판단임.

 

10) 삼성전자의 감산이 상대적으로 크지 않을 수도 있으나, 산업 전체로 방향이 전환되는 것이 중요함.

 

 

 

 

두 번째: 2년 내 상당한 공급 부족이 온다면 믿겠는가?

 

2년 내 상당한 공급 부족이 온다면 믿겠는가? (My Lukewarm Recovery)

 

1) 1년 전으로 돌아가 삼성전자 메모리가 2023년에 연간 적자라고 말하면 믿을 사람은 없었을 것임.

 

2) 지금 보이는 것은 상당히 비관적이며, 재고가 소진되기에는 아마도 2년이 필요해 보임.

 

3) 하지만, 지금 누가 나에게 재고 소진은 그보다 빠르고 2년이 지나기 전에 상당한 공급부족이 올 것이라고 하면 이 역시 믿기 어려울 것임.

 

4) 그러나 몇 가지 시그널은 다른 방향을 말하고 있음.

 

 

우선, 당장 엄청난 투자 축소.

 

1) SK하이닉스의 투자가 전년대비 70% 줄어들었다는 것은 듣고도 믿기 어려우며, SK하이닉스는 세계 2등의 반도체 업체이고 그것도 공격적인 투자를 단행해온 한국 업체임.

 

2) 이 점은 분명히 미래의 공급에 영향을 주며, 마이크론은 2024년 투자도 보수적으로 가져갈 것이라고 하였음.

 

3) 지금까지 메모리 산업에서 보지 못했던 일이며, 경험해 보지 못했으니 결과를 예측하기도 어려움.

 

 

글로벌 지정학적 변화. 불안하면 투자하기 어렵다.

 

1) 미국과 중국의 갈등으로 인한 반도체 전쟁은 중국의 진입을 저지하고 있고, 고객은 이러한 지정학적 변화를 불확실성 축소라는 관점에서 반영하기 시작하고 있음.

 

2) 애플은 재무적으로 불안한 키옥시아에서 다른 업체로 구매를 일부 이동하고 있고, 다른 미국 업체들은 중국에서 제조된 반도체에 대한 구매 중단을 고려하고 있음.

 

3) 중국의 반도체에 대한 의지는 여전히 강하고, 중국의 스마트폰 업체들은 중국 반도체 업체의 상대적으로 저렴한 솔루션을 수용하기 위해 기존 MCP에서 Discrete으로 구매를 변경하고 있음.

 

4) 반도체 투자는 큰 금액이고 인플레이션 환경에서 더욱 투자부담은 늘어나며, 제조업체에게 가장 치명적인 것은 고객에 대한 불안감임.

 

5) 고객의 배신은 치명적인 Risk이며, 미국의 고객들이 중국산 반도체 구매를 줄이면 한국이나 일본에서 제조하면 되겠지만 Capa의 이동은 시간이 걸리고 재무적 부담이 큼.

 

6) 투자도 보수적으로, Fab 운영도 보수적으로 운영된다면 생산은 크게 성장하기 어려우며, 올해부터 더 많은 EUV 공정이 생산성을 가로막고 있음.

 

 

 

줄어든 수요의 가격 탄력성. 그러나 언제까지?

 

1) 아마 지금도 고객이 가장 원하는 것은 싼 제품일 것이며, 사실 싸게 해준다 해도 사고 싶지 않을 것임.

 

2) 애플과 테슬라가 판매 부진을 이유로 제품 가격을 내리고 있으나, 반도체 가격은 이미 70~80% 고점 대비 하락하였고 아마 좀 더 하락할 수 있음.

 

3) 당장은 아니더라도 아마 1년이 지나지 않아 더 많은 탑재량을, 더 빠른 제품을, 더 전력소비가 작은 제품을 쓰기 위한 고객은 늘어나도 전혀 이상하지 않음.

 

 

반도체 부품 재료 구매는 충분한가?

 

1) 작년 12월 3M은 2025년까지 PFAS (과불화화합물)이 들어간 제품의 생산을 중단하기로 결정하였으며, 이미 지난 5월 벨기에 공장의 냉각수의 일종인 쿨런트 생산을 중단 한 바 있음.

 

2) PFAS (Per-Polyfluoroalkyl Substances)는 영구 오염물질로 열에 강하고 물과 기름에 강한 방수기능을 가져 광범위하게 사용되고 있고, 반도체의 드라이 에칭 공정에 필요한 냉각수에 활용됨.

 

3) 따라서 이를 큰 비용 없이 대체하는 물질과 업계가 필요한데 중국을 제외하기는 어려우며, 미국이 기술과 장비, 일본이 소재라면 중국은 물질과 시장에서 반도체 업계의 중요한 구성임.

 

4) 이는 대체하기 어려우나 환경을 무시하기도 어렵고, 중국에서 조달하는 것도 어려울 수 있음.

 

 

 

하지만 조심하자. 삶의 우선순위가 바뀌고 있다.

 

1) 우선, 지정학적인 변화이며, 한 번은 1991년 당시 소련의 고르바초프 대통령의 방한이고 이어지는 소련의 변화는 놀랍게 세계 경제를 바꾸어 놓았음.

 

2) 또 한 번은 중국의 WTO 가입이며, 1997년 홍콩이 중국에 반환될 때만 해도 대부분 홍콩은 물류가 상하이에 흡수되며 몰락할 것으로 예견하였음.

 

3) 앞서 언급한 감산에 대한 논란은 이렇게 예측이 대부분 틀려왔다는 함정에서 시작되며, 70%의 경제학자가 Recession을 장담한다면 이번에도 역시 틀릴 것이라고 할 수도 있음.

 

4) 하지만 요즘 벌어지는 일들은 새로우며, 일본은 안보 정책을 전환하고 있고 한국의 방산 수출은 크게 늘어나고 있음.

 

5) 전염병으로 이렇게 많은 희생을 본 적도 없으며, MIT가 선택한 2023년의 Breakthrough 기술 10가지 중 4가지가 헬스케어임.

(콜레스테롤 수치를 낮추는 CRISPR 기술, 주문형 장기이식, 원격 진료를 통한 임신중절, 고대 유전자 분석)

 

6) 결국 죽고 사는 문제가 훨씬 중요해졌으며, 에너지 위기와 비용이 매일의 일상에 느껴지는 것은 덤임.

 

7) 지정학적 문제는 인류가 화합한다면 해결할 수 있는 문제이나, 기후 위기는 그렇지 않으며 식량도 문제가 될 수 있음.

 

8) 그러나 인류는 집단 지성을 통하여 계속 발전하여 왔고, 기술의 발전은 항상 우리의 예상을 크게 뛰어 넘어왔음.

 

9) 자율주행, 메타버스, 인공지능이 성숙되며 바꾸어 놓을 미래는 대단히 멋질 것이나, 문제는 시간임.

 

10) IT 업계는 좀 더 Serious하게 수요를 관찰하며 투자에 접근할 필요가 있으며, 기술의 혁신을 위한 투자는 과감하게 집행하되 물량 위주의 접근은 지양할 필요가 있음.

 

 

 

세 번째: 중국 반도체 굴기는 중단되었다

 

1) 당사는 지난 리포트에서 최근 중국의 신규 반도체 진입을 선언하는 기업들이 결국은 기존 기업과 하나의 배경을 가지고 있다는 의심을 전한 바 있음.

 

2) 미국 입장에서도 당장 중국의 반도체 기술이 미국을 자극하는 수준이 아니라면 어느 정도 용인될 여지가 있다는 판단임.

 

3) 글로벌 장비업계는 미국정부의 규제를 벗어나는 Risk를 지며 중국에 수출을 하지 않을 것이라고 하나, 믿기 어려움.

 

4) 미국의 정책에 일본과 유럽이 하나로 뭉칠 수 있다면 문제는 달라지겠지만, 정치가에게 표가 무엇보다 중요한 것과 같이 기업에게 수익은 무엇보다 중요함.

 

 

 

 

네 번째, SK하이닉스 주식을 사기는 어렵다

 

SK하이닉스는 여전히 High beta 종목이다

 

1) 국내외 투자가 일부는 최근 SK하이닉스에 대한 투자를 꺼려하며, 자본이 줄어드는 회사에 투자를 하지 못하게 규정으로 되어 있다는 곳도 있고, 규정은 무방하지만 심리적으로 꺼려진다는 곳도 있음.

 

2) 아마도 가장 걱정되는 것은 SK하이닉스의 낸드 사업이 지속적으로 손실을 보는 것이고, 솔리다임의 적자가 가장 큰 우려임.

 

3) 사실 SK하이닉스의 한국 내 낸드 사업에서의 수익성보다 솔리다임이 다소 부진하며, 인수 전까지는 SK하이닉스의 낸드 사업보다 솔리다임의(인텔의) 수익성이 더 좋았음.

 

4) 솔리다임이 SK하이닉스의 인수 이후 갑자기 나빠졌다기보다는, 인수 이후 PMI(Post merger Integration) 과정에서 나오는 비용과, 인텔의 브랜드가 제공하던 가격 프리미엄이 하락했다고 볼 수 있음.

 

5) 또한 세계 반도체 산업은 이제 과거의 치킨게임과 Consolidation에서 서로 정치적인 이해관계에 따라 Collaborate하는 과정으로 변하고 있음.

 

6) 미국 업체와 한국 업체가 합친 상황에서 서로에게 막대한 페널티를 부과하는 갈등을 예상하기 어려우며, SK하이닉스는 디램이라는 수익 엔진을 가지고 있음. 

 

 

너무 공급이 많았던 것은 아니다

 

1) 여전히 많은 재고를 감안하면 그래도 불안할 수 있으나, 엄밀히 말하면 이번 다운턴은 무분별한 공급 증설이 만들어 낸 것이 아님.

 

2) 작년은 상반기 bit 판매량이 하반기보다 많았던 최초의 해이며, 그만큼 수요가 급락하였음.

 

3) 역사적으로 보면 가장 경쟁적으로 Fab을 지었던 것은 1990년 중반이며, 대만이 신규 진입하고 윈도우가 PC를 바꾸어 놓으면서 91년부터 매년 1~2개로 늘어나던 신규 팹 수가 1996년 11개로 늘어났음.

 

4) 이후 1999년 IT 버블이 만들어지기 전까지 업계는 끝없는 감산을 지속해야 했으며, IT 버블이 내리막을 시작하던 2001년에도 평소 2~3개보다 많은 5개의 팹이 새로 시작함.

 

5) 이는 수요의 붕괴와 함께 공급 과잉을 불러왔으나, 지금은 삼성전자의 평택 공장, SK하이닉스의 이천/청주 공장, 마이크론의 대만공장, 그리고 일부 일본의 공장을 제외하면 새로운 메모리 공장은 없음.