반도체 산업 리포트 : 여우와 포도

 

 

 

 

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Tech - 여우와 포도 (삼성증권 : 황민성)

 

 

 

금융위기 이후 처음, 삼성전자의 적자 위기

 

1) 삼성전자가 전사 기준으로 적자 위기이며, 반도체가 당장 좋아지지 않는다면 스마트폰 신제품 효과가 줄어드는 2분기에는 적자일 가능성이 있음.

 

2) 리세션 위기를 감안하면 최악을 각오할 필요가 있으며, IT 업계에서 가장 사이클에 둔감하다는 애플의 제조를 담당하는 폭스콘은 2분기 매출이 1분기보다도 못할 것임.

 

3) SK하이닉스가 2조원 수준의 교환사채를 발행하는 것도 발생 가능한 유동성 위기를 관리하기 위한 것이며, 삼성전자의 적자는 주력 사업인 반도체의 부진 때문임.

 

4) 하지만 세상이 망한 것처럼 걱정하기보다 위기는 다시 오기 어려운 투자의 기회라고 판단함. 

 

5) 가슴 뛰게 근사해 보였던 Digital Age는 기술적으로도 거시 환경으로도 너무 낙관적이었다는 판단이고, 결과는 실리콘 밸리의 대규모 해고와 기술개발/투자의 지연임.

 

6) GPT가 성장의 희망을 주었지만, 비용 절감과 재고 소진 같이 피해를 복구하고 생존하는 것이 우선임.

 

 

 

실적은 최악을 대비하자

 

1) 1분기 잠정 실적은 대규모 반도체 적자를 스마트폰이 대부분 상쇄하는 가운데 디스플레이/가전/전장에서 소규모 이익을 낸 결과임.

 

2) 당장 반도체가 흑자 전환할 리는 없으며, 기대했던 중국의 리오프닝 효과도 아직은 식당과 여행 등 서비스에 국한되고 있고 고객의 재고가 일정 소진되었다고 해도 발생 가능한 리세션 위기에 모두가 몸을 사리고 있음.

 

3) 그러면 신규 스마트폰 효과가 감소하는 2분기는 적자 가능성을 피할 수 없을 것임.

 

 

 

 

그래도 성과가 없는 것은 아니다

 

1) 반도체를 두고 벌어진 미국과 중국의 첨예한 갈등을 보면 반도체가 미래에 가장 중요한 자원이라는 것에는 의심의 여지가 없으며, 당장 영업적자이지만 사이클은 돌고 도는 것이니 더욱 중요한 것은 경쟁력임.

 

2) 범용 반도체 제품에서 경쟁력은 규모와 기술에서 오며, 기술이 좋아도 규모가 열세이면 종합적인 제조 원가에서 이길 수 없고 규모가 커도 기술이 뒤쳐지면 결국은 제조의 효율성에서 이길 수 없음.

 

3) 그만큼 두 가지는 반도체에서 상호 공존하는 필수적인 경쟁력이며, 과거 수년간 우리는 삼성전자가 규모에서는 앞서지만 과거와 같은 기술의 초격차를 잃어버렸거나 오히려 뒤졌다는 분석을 하였음.

 

4) 하지만 앞서 설명한 바와 같이 낙관적인 기대를 하던 여우는 떠났고, 삼성의 경쟁사들은 기술개발을 미루고 인력과 투자도 크게 줄이고 있음.

 

5) 삼성전자도 투자를 줄이고 있지만, 오히려 기술 개발 시점은 당기고 웨이퍼당 칩 수(넷다이)와 같은 목표를 기존보다 높여 잡고 있는 점은 새로움.

 

6) 결과적으로 우리는 내년 중반 이후 삼성전자가 다시 기술에서 선도를 회복하고 본격적으로 EUV 공정이 확대되는 2025년부터는 생산효율에서도 격차를 벌려 나갈 것으로 예상함.

 

 

 

 

삼성전자도 감산을 발표, 하반기에는 개선될까?

 

1) 삼성전자가 감산을 발표하였으며, 자연적인 라인 조정에 의한 감산이 아니고 인위적인 의미있는 수준의 생산량을 하향 조정 중이라고함.

 

2) 메모리 반도체 업계가 자발적인 감산 공조가 성공적으로 위기를 줄여 나간다면, 이는 과거에 없던 상당히 중요한 변화가 될 것이고 물량 위주의 경쟁이라는 레거시를 뒤로 하면 기술 개발과 수익창출이 더욱 강조될 것임.

 

3) 재고는 정점을 지나 하반기에 하락할 것으로 예상하며, 재고의 감소와 이에 따른 가격 개선의 속도는 감산과 수요의 개선 정도에 따라 가변적일 수 있으나 방향성은 바뀌었다는 판단임.

 

 

 

 

여러가지 우려가 가능하지만 저점은 멀지 않았다.

 

너무 늦었다. Bad is bad. 정말 그럴까?

 

1) 생산을 크게 줄이지 않는 것은 아직은 가격이 공장을 가동할 정도라는 말이며, 모두가 줄이지 않는다면 생산을 줄이는 업체로서는 억울할 수 있음.

 

2) 내가 줄여 남을 좋게 만든다고 할 수 있으며, 생산을 줄이지 않는 업체도 같은 논리로 내가 줄여 좀 더 어려운 경쟁사를 좋게 만들어 줄 필요가 없다고 할 수 있음.

 

3) 모두가 생산을 줄이게 되어도 시장은 얼마나 안좋으면 삼성도 줄이냐, 나쁜 것은 나쁜 것이다라고 평가절하할 수 있음.

 

4) 고용이 안 좋으면 금리 인상이 중단될 것이라고 하다가, 갑자기 태도를 바꾸어 리세션이라고 하는 평론가와 같으나, 모든 이벤트는 진행형이고 미래는 사람이 만들어 가는 것임.

 

5) 결국 모두가 처음으로 생산을 줄이게 되었으며, 상대적으로 재무에서 열세인 업체가 생산을 더 줄인다 해도 이제는 억울하지 않음.

 

6) 고객도 구매를 앞당길 수 있으며, 엄밀하게 말하면 반도체 수급의 진검 승부는 올해가 아니고 내년임.

 

7) 올해는 수요가 부진하니 생산을 줄여도 영향이 반감되는 반면, 내년은 수요가 살아날 때 생산을 줄이면 효과가 뚜렷함.

 

8) 내년 투자도 줄이는 상황이니 당장 효과가 작다고 걱정할 필요는 없음.

 

 

 

그래서 얼마나 줄이나요?

 

1) 삼성은 의미 있는 조정이라고 했으며, SK는 웨이퍼 투입을 20%, 마이크론은 25% 줄인다고 했음.

 

2) 삼성이 자연적인 감산을 하면 5~6% 줄이는 것이고, 인위적인 감산을 하면 15% 정도는 감소하는 것으로 판단하며, 당장 2분기만 하는 것이 아니고 재고가 줄 만큼 지속적인 활동임.

 

3) 하지만 웨이퍼 투입과 생산량은 또 다른 의미이며, 생산을 줄이는 것은 장비를 끄지 않는 한 투자 축소와 생산 라인 조정, 그리고 제품 조정 등 여러 과정을 거침.

 

4) 올해 생산은 투자를 줄여도 영향이 제한적이며, 라인과 제품을 조정해도 웨이퍼 투입부터 마지막 조립까지는 최소한 3개월이 걸리고 고객의 재고를 감안하면 최소한 6개월 이후에나 실질적인 효과를 볼 수 있음.

 

5) 디램 업계가 웨이퍼 투입을 20% 줄여도 생산이 20% 주는 것은 아니고 한자리 수 %에 그치며, 이를 상쇄하기 위한 여러가지 노력이 동반되기 때문에 라인 조정과 양산 제품을 개발 제품으로 대체하는 조정이 필요함.

 

6) 업계의 올해 생산량(bit 기준)은 작년 대비 5% 수준 줄어드는 것이며, 수요가 5% 성장한다고 감안해도 재고는 천천히 줄어듦.

 

7) 하지만 삼성이 감산을 발표했으니 생산은 더 줄고 수요는 좀 더 늘 수 있으며, 만약에 생산이 10% 줄고 수요가 10% 늘면 업황은 크게 바뀔 수 있음.

 

 

 

아무도 망하지 않는다? 아니다. Capa는 크게 줄 것이다.

 

1) 지정학적 갈등과 함께 반도체의 전략적 중요성이 크게 대두되고 있기에 과거와 같이 Consolidation을 기대하기 어렵다는 지적이 많음.

 

2) 감산을 해도 효과가 적다는 의미이기도 하지만 현실은 이와 다르며, 망하지는 않더라도 생산성이 떨어진 Capa는 자연적으로 소멸할 것이기 때문임.

 

3) 반도체의 Capa는 업그레이드 투자를 하지 않으면 줄어들며, 특히 미세화가 어려워진 이후에는 Capa를 유지하는데도 대규모의 투자가 필요함.

 

4) 하지만 업계는 올해 투자를 줄이는데 그치지 않고 내년과 내후년의 투자도 줄여가고 있으며, 투자계획을 줄이고 주문을 취소하면 나중에 수요가 개선이 된다 해도 다시 장비를 주문하고 받는 시간이 필요함.

 

5) 언제나 그랬듯이 생산은 계단식으로 변화가 크며, Consolidation은 없어도 그만큼의 효과를 볼 것임.

 

 

 

삼성전자 팔아 소부장을 산다?

 

1) 최근 투자가들이 삼성전자와 SK하이닉스는 주가가 떨어져도, 소부장 주식은 오르는 것에 대한 고민이며, 테슬라가 가격인하를 해도 판매대수가 부진하여 주가가 빠져도, 한국의 이차전지 소재 주식은 급등하는 것도 고민임.

 

2) 4~5년 전 한국의 제약 바이오 열풍이 불 때 모두가 블록버스터 신약을 개발할 것처럼 말했지만 실제로 개발한 회사는 아주 제한적이었음.

 

3) 반도체가 중요하고 전기차가 대세이니 단기적인 불황이 뭐가 문제냐고 항변할 수도 있으나, 수익을 내지 못하면 주가의 상승은 지속적이라고 할 수 없음.

 

4) 영업이익을 내지 못하지만 꿈이 많았던 주식들은 시간이 지나면 모두 제자리로 돌아가 있을 것이나, 한국의 반도체는 향후 지금까지 보아왔던 것보다 훨씬 큰 성장과 수익을 낼 것으로 예상함.

 

5) 수요는 재고 소진 이후 다시 성장하고 생산은 기술 난이도와 지정학적 이슈로 점점 막혀가고 있으니 당연하며, 미국과 중국 사이에서 어려움을 겪을 것이라는 우려도 많지만 제조의 역량은 쉽게 변하지 않음.

 

6) 한국의 소부장도 일정 기간이 지나면 과거 일본의 소부장이 보여주었던 성장 스토리가 발생할 수 있으며, 이익을 못 내는 소부장도 주식은 반등할 수 있지만 시장을 이기기는 어렵고 기술 차별화를 가져가는 업체로 관심을 줄여야함.