[필독] 업황이 나쁠수록 감산은 확대된다 : 삼성전자(005930) - 목표주가 83,400(▲)

 

 

 

 

▼ 삼성전자 투자자 필독 REPORT

[필독] 반도체 부진 장기화, 모바일 1분기 개선 : 삼성전자(005930) - 목표주가 70,000(-)

[필독] 미 금리인상 종료를 전후해 주가 추세 전환 : 삼성전자(005930) - 목표주가 75,000(▼)

[필독] 4분기 총체적 수요 부진 : 삼성전자(005930) - 목표주가 70,000(-)

 

 

 

삼성전자 - 업황이 나쁠수록 감산은 확대된다 (하이투자증권 : 송명섭)

 

 

 

매수 투자의견 유지. 목표주가 83,400 원으로 상향

 

1) 삼성전자에 대한 매수 투자의견을 유지하고 목표주가를 기존의 75,000원에서 83,400원으로 상향 조정함.

 

2) 동사의 1Q23 영업이익은 당사 전망치를 하회한 6,000억원을 기록했고, 2Q23 영업이익은 1.3조원의 적자로 전환될 전망임.

 

3) 또한 동사 올해 영업이익은 전년대비 81% 감소하는 8.1조원에 불과할 것으로 추정되나, 동사 주가와 역사적으로 동행해온 경기선행지표들 중 일부는 이미 반등세에 접어들었음.

 

4) 동사의 이번 감산 확대 발표는 메모리 반도체 업황의 회복 속도를 앞당길 것으로 판단되며, 신규 목표주가 83,400원은 동사 장기 주가 싸이클의 중간 배수인 1.6배를 올해 예상 BPS 인 51,276원에 적용하여 도출함.

 

5) 동사 주가가 이미 지난 10월에 최저점을 확인한 것으로 보이므로, 향후 목표주가 산정을 위해서는 최소한 중간 배수를 적용하는 것이 적절한 것으로 판단됨.

 

 

 

 

반도체 부문이 주도한 1Q23 실적 악화

 

1) 동사는 1Q23 매출과 영업이익이 63조원과 6,000억원을 기록한 것으로 잠정 발표하였음.

 

2) 당사가 추정하는 동사 주요 사업 부문별 영업이익은 메모리 반도체 -4.3 조원(DRAM - 1.0 조원, NAND -3.3 조원), Sys LSI -0.3 조원, SDC +0.55 조원, MX/네트워크 +3.88 조원, VD/가전(하만 포함) +0.85 조원임.

 

3) 메모리 반도체, 특히 NAND 부문에서 대규모 재고자산평가손이 나타났고, DRAM 부문에서도 재고자산평가손이 본격적으로 발생하기 시작한 것이 동사 1Q23 실적 부진의 가장 큰 원인인 것으로 판단됨.

 

4) 반면 스마트폰, 가전 등 Set 부문에서는 원-달러 환율이 당초 예상보다 높게 형성된 것이 실적에 일부 긍정적인 영향을 준 것으로 추정됨.

 

5) 동사가 기존에 제시한 1Q23 DRAM, NAND의 QoQ 출하 증가율은 한자리수대 초반 감소와 한자리수대 중반 이하 감소였음.

 

6) 그러나 실제로는 DRAM 의 경우 10%대 초반 감소로 예상보다 부진했으며, NAND 는 한자리수대 초반 증가로 예상보다 양호했던 것으로 보임.

 

 

 

 

2Q23 영업적자 1.3 조원 전망

 

1) 2Q23 동사 영업이익은 모든 사업 부문의 실적 악화에 따라 1.3 조원의 적자로 전환될 전망이며, 신제품 출시 효과가 사라지고 계절적인 수요도 약화됨에 따라 스마트폰, 가전 등 IT Set 부문의 실적은 전분기 대비 악화될 것으로 예상됨.

 

2) SDC 부문의 실적 역시 최대 고객사들의 주문 축소로 개선되기 어려워 보인다 반도체 부문에서도 DRAM, NAND ASP의 추가 하락과 지속적인 재고자산평가손 발생에 따라 전분기 대비 적자 규모가 확대될 것으로 보임.

 

3) 다만 2Q23의 ASP 낙폭이 전분기 대비 대폭 축소될 전망이므로 재고자산의 증가에도 불구하고, 2Q23 의 재고자산평가손 규모는 전분기보다 감소할 것으로 판단된다.

4) 당사가 현재 전망하고 있는 부문별 2Q23 영업이익은 반도체 -5.2 조원(메모리 -4.9 조원), SDC +0.5 조원, MX/네트워트 +2.7 조원, VD/가전 +0.8 조원임.

 

 

 

 

업황이 나쁠수록 감산 규모는 커질 수밖에 없음

 

1) 동사는 잠정 실적 발표와 함께 공급성이 확보된 제품 중심으로 의미있는 수준까지 메모리 생산량을 하향 조정 중이라고 밝혔음.

 

2) 당사는 반도체 업체들이 업황 회복을 목표로 감산을 결정한 이상, 산업의 특성상 업황이 나쁘면 나쁠수록 감산 규모는 확대될 수밖에 없을 것으로 판단하고 있음.

 

3) 동사는 이미 4Q22 컨콜에서 기존 라인들의 장비 보수 및 재배치를 통한 라인 운용 최적화를 실시하고, 레가시 공정 설비를 최첨단 미세공정으로 급격히 전환하며 R&D용 엔지니어링 웨이퍼 투입을 늘린다는 감산 계획을 언급한 바 있음.

 

4) 기존 라인들에서 장비를 보수하고 재배치를 하는 동안에는 웨이퍼 처리량이 감소하고, 레가시 공정을 최첨단 공정으로 급격히 전환하면 웨이퍼 투입량이 크게 주는 동시에 초기 수율 부진 시기에는 생산량이 감소하는 효과가 발생함.

 

5) R&D 용 엔지니어링 웨이퍼 투입량을 늘리면 양산 웨이퍼 투입량이 그만큼 줄어들며, 이러한 기존 감산 계획에 더해 동사가 이번에 더욱 직접적이고 공격적인 감산 계획을 밝힌 것임.

 

6) 동사가 목표하고 있는 2H23 가격 인상이 현재 생산 수준으로는 실현되기 어려운 것으로 자체 판단했기 때문인 것으로 보임.

 

7) 동사 입장에서는 어정쩡한 감산 규모를 유지해 업황 회복이 지연되는 것보다, 단기적으로 감산 규모를 늘리는 것이 동사가 입을 실질적 피해를 줄이는 방식인 것으로 판단됨.

 

8) 반도체 산업은 생산 개시 이전에 엄청난 규모의 설비 투자액이 선제 투입되므로, 최근 제품 매출원가에서 고정비 (감가상각비)가 차지하는 비중이 40%에 달하는 특성을 가지고 있음.

 

9) 따라서 반도체 업체들이 감산에 들어간다는 것은 제품 생산 없이 대규모의 비용(감가상각비)을 그냥 허공에 날린다는 의미임.

 

10) 이것이 그간 여러 번의 반도체 하락 싸이클에서도 반도체 업체들이 감산을 하지 않고 버틴 이유이며, 그만큼 이번 업황 다운턴이 사상 최악의 수준이라는 것을 의미함.

 

11) 따라서 반도체 업체들이 업황 회복을 위해 감산을 결정한 이상, 업황이 예상보다 나쁘면 나쁠수록 감산의 규모는 계속 확대될 수밖에 없음.

 

12) 단기적으로 원가가 올라가고 실적이 악화되더라도 감산 규모를 늘려 업황 회복을 당기는 편이, 어정쩡한 감산으로 업황 회복이 지연되고 하염없이 감가상각비가 헛되이 소모되는 것보다는 이익이기 때문임.

 

13) 당사는 동사를 포함한 올해 DRAM 업계의 순수 생산 증가율이 사상 최초로 5~6% 가량 역성장할 것으로 전망하고 있음.

 

14) 3Q23 이후 고객들의 재고가 충분히 축소되고 4Q23 부터 반도체 수요가 살아날 경우 반도체 업황은 낮은 생산 증가율에 힘입어 회복세에 접어들 수 있을 것으로 보임.

 

15) 또한 내년에도 Capex의 지속 축소에 따라 반도체 생산 증가율이 올해에 이어 매우 낮을 가능성이 높으며, 이는 수요의 회복과 함께 내년 반도체 공급 부족 현상을 이끌 것으로 판단됨.

 

 

 

 

경기선행지표의 반등 발생 중

 

1) 동사 Valuation 배수와 역사적으로 동행해온 글로벌 유동성 YoY 증감률이 CY21 2 월 (+20.4%) 이후의 하락 추세를 CY22 10월 (-3.9%)까지 지속하다, 11월 -1.7%, 12월 -0.7%, 1월 +1.1%로 3개월 연속 반등했음.

 

2) 이후 2월에는 -0.3%로 하락 후 3월에 +0.0%로 재상승하는 모습을 보이고 있으며, 이번 하락 싸이클의 글로벌 유동성 YoY 증감률 최저점은 지난해 10월에 형성되었음.

 

3) 이와 동행하는 동사 주가의 최저점도 지난 10 월에 이미 확인한 것으로 판단되며, 지난해 4월부터 글로벌 유동성이 급락했으므로 올해 4월 이후 유동성의 절대값이 3월 수준으로 유지만 되어도 기저 효과에 따라 YoY 증감률의 상승이 나타날 수 있음.

 

4) 더욱이 미국의 금리 인상이 종료된다면, 중국 및 일본의 유동성 증가가 지속되는 가운데 경기 위기 상황에 처할 여타 국가들의 유동성 증가가 시작되며 글로벌 유동성 자체가 상승할 전망임.

 

 

5) 따라서 향후 글로벌 유동성 YoY 증감률이 빠르게 상승할 가능성은 매우 높으며, 동 지표와 역사적으로 동행해온 동사 주가도 추세적으로 상승할 수 있을 것으로 판단됨.

 

6) 동사 주가와 역사적으로 동행해온 미국 ISM 제조업 지수는 다운 싸이클에서 특수한 경우를 제외하면 보통 2년 미만으로 하락하다 45~50 사이에서 바닥을 형성해왔음.

 

7) 이번 하락 싸이클에서 동 지수는 CY21 3월의 고점 63.7 에서 CY22 3월 현재 46.3 까지 하락한 상황이며, 조만간 미국 ISM 제조업 지수의 하락이 멈출 가능성이 높은 것으로 판단됨.

 

8) 또한 미국의 정책 금리와 ISM 제조업 지수는 역사적으로 반비례 동행 관계에 있으며, 미국의 금리 인상이 종료될 경우 ISM 제조업 지수의 하락도 유사한 시기에 멈출 가능성이 높다는 의미임.

 

 

9) 한국 반도체 주가는 역사적으로 중국 IT 수요 YoY 증감률과 동행하고, 중국 IT 수요 YoY 증감률은 중국 Credit Impulse 지수를 후행하는 모습을 보여왔음.

 

10) 중국 Credit Impulse 지수와 IT 수요 YoY 증감률은 중국 정부의 유동성 확대 속에서도 코로나 19 확산에 따라 지난해에는 상승세를 보이지 못했음.

 

11) 그러나 2월 중국 Credit Impulse 지수는 전월의 24.5 에서 26.2 로 상승하며 두달 연속 반등세를 지속했음.

 

12) 중국에서 코로나19 가 크게 완화되었고 중국 Credit Impulse 지수의 상승이 나타나고 있으므로, 중국 IT 수요 YoY 증감률의 추세적 상승이 발생할 가능성이 높은 것으로 보임.

 

13) 실제로 중국 IT 수요 YoY 증감률은 2월에 -3.3%를 기록해 전월의 -14.9%에서 크게 반등했음.