우려보다 양호했던 1Q23 : SK하이닉스(000660) - 목표주가 115,000(-)

 

 

 

 

▼ SK하이닉스 투자자 필독 REPORT

[필독] 추세 전환을 앞둔 매수 구간 : SK하이닉스(000660) - 목표주가 110,000(▼)

[필독] 4분기 수요 부진 + 재고 평가손실 : SK하이닉스(000660) - 목표주가 110,000(▼)

[필독] 3분기, 믹스 개선으로 선방 : SK하이닉스(000660) - 목표주가 120,000(▲)

 

 

 

SK하이닉스 - 우려보다 양호했던 1Q23 (이베스트투자증권 : 남대종)

 

 

 

1Q23 실적 시장 컨센서스 상회

 

1) SK하이닉스의 1Q23 실적은 매출액 5.1조원(-34%QoQ), 영업이익 -3.4조원(적자지속)으로 컨센서스 매출액 4.9조원, 영업이익 -3.6조원을 상회했음.

 

2) Bit growth는 DRAM, NAND 각각 20%QoQ, 15%QoQ 감소했으며, ASP도 각각 18%QoQ, 10%QoQ 하락한 것으로 추정함.

 

3) Bit growth는 추정치와 유사했으나 ASP 측면에서 우려보다 양호했으며, DRAM 보다는 NAND 부분(MCP, Solidigm 등)의 수요가 우려보다 나은 실적에 기여한 것으로 파악함.

 

4) 재고평가손실은 약 1조원이 반영되어 지난 분기대비 3천억원 확대되었고, 재고자산도 17.2 조원으로 4Q22 15.7조원 대비 증가했음.

 

 

 

 

2Q23 이후 완만한 개선

 

1) 동사의 2Q23 실적은 매출액 5.7조원(+12%QoQ), 영업이익 -3.4조원(적자지속)으로 4개분기만에 분기 매출 QoQ 개선이 가능할 것으로 예상함.

 

 

2) Bit growth는 DRAM, NAND 각각 23%QoQ, 29%QoQ 증가할 전망이며, ASP는 각각 15%QoQ, 8%QoQ 하락하며, 전분기 대비 하락폭을 축소할 것임.

 

3) 서버 고객들의 수요는 여전히 불확실성이 남아 있으나, 모바일 및 크롬북 수요는 1Q23말 증가함에 따라 2H23 모바일 및 PC 중심의 수요 개선이 가능할 것임.

 

4) DDR5 및 HBM 비중의 확대도 2H23 비중이 확대되며 매출 확대에 기여할 것으로 예상하고 생산 조정은 기존 입장과 달리 수요 개선의 가시성이 확보되기 전까지 지속할 것으로 추정됨.

 

 

 

 

투자의견 Buy, 목표주가 115,000원 유지

 

1) 현 주가는 12M Fwd 실적 기준 P/B 1.2x로 밴드 평균 수준이며, 2Q23 재고 상황이 Peak out 할 것이나 재고일수 기준으로는 이미 4Q22 고점을 지난 것으로 추정됨.

 

2) 또한 2H23 완만 하지만 업황이 개선될 것으로 예상하므로 투자의견 Buy, 목표주가 115,000원을 유지함.

 

3) DRAM ASP YoY 추이는 5~7월경 저점을 확인할 것으로 예상하므로 당분간 분할 매수 전략이 적절한 것으로 판단함.

 

 

 

 

1Q23 실적발표 Q&A 요약

 

Q1. 수요가 연초대비 둔화되었다고 언급했는데 응용처별로는?

 

2023년은 가격 하락에 따른 메모리 채용량 증가, 일부 고객사들의 재고 소진, 중국의 경기 회복으로 인한 성장을 전망했었음. 하지만 매크로 불확실성과 소비심리 둔화로 인해 2023년 전망을 하향 조정하여 DRAM은 한 자릿수 중후반, NAND는 두 자릿수 중후반 성장을 전망함. 서버, PC, 스마트폰 모두 2022년 대비 세트 출하는 하락할 것으로 전망하나 콘텐츠 증가로 인한 성장은 연초와 동일하게 전망함. 2023년이 세트 기준으로는 저점으로 보고있으며 2H23으로 가면서 세트 출하량이 개선될 것. 스마트폰의 2H23 핵심 포인트는 고용량화이며 PC는 코로나 시기에 발생한 크롬북 특수 수요에 대해 교체 수요가 발생할 수 있을 것으로 보고 있음. 서버는 생성형 AI 관련 고용량, HBM 수요가 빠르게 증가하고 있으며 이는 당사 사업 환경에 긍정적으로 작용할 것.

 

 

Q2. 당사와 고객사별 재고 수준은?

 

당사는 1Q23 감산에도 불구하고 큰 폭의 판매량 감소로 DRAM과 NAND 모두 완제품 재고가 증가함. 재고가 많은 제품 위주로 감산을 진행하고 있으며 2Q23에는 감소폭 대비 높은 수요가 발생하여 1H23을 재고 수준의 고점으로 보고 있음. 고객사들의 재고는 전반적으로 줄어들고 있지만 일부 고객사들은 여전히 높은 수준의 재고 를 보유하고 있으며 이는 2024년 제한적인 공급 증가를 감안한 안전재고 확보 정책으로 보고 있음. 경기에 민감한 Consumer 기업들은 수요 회복 기조가 확인되기 전까지는 낮은 재고 수준을 유지할 것이며 전방 수요 회복 시 빠른 재고 충당을 이뤄 시황 회복에 긍정적으로 작용할 것.

 

 

Q3. 2Q23 출하량 증가 전망 요인을 수요 증가와 고객사 재고 확보 중 어떤 것으로 보는지?

 

1Q23은 계절적 비수기 등으로 재고 소진이 이루어져 Bit Growth가 큰 폭으로 감소함. 2Q23 Bit Growth는 고객사들의 재고 수준이 피크아웃하고 2H23 수요 회복을 대비하기 위한 것으로 제품별로 다르게 나타남. 고용량 중심의 DDR5 제품 출하는 실수요 기반으로 크게 증가하고 있지만 DDR4 제품의 2Q23 수요는 여전히 약세일 것으로 전망함. 1Q23 Bit Growth 감소분은 재고조정으로 인한 과도한 감소로 2Q23 증가는 정상적인 과정으로 보고 있음

 

 

Q4. 경쟁사가 감산을 발표했는데 당사의 추가적인 감산 계획은?

 

현재 메모리 업계가 겪고 있는 재고 수준은 과거 어느 때보다 심각함. 안정적인 수익을 발생할 것이라 기대했던 DRAM도 1Q23 적자 전환했고 NAND의 경우 적자 폭이 더욱 크게 나타나고 있음. 수요 상황을 고려했을 때 2Q23에도 급격한 가격 상승을 기대하기는 어렵다고 판단하고 있음. 현재 재고가 많은 제품을 중심으로 웨이퍼 투입량을 조절하며 탄력적으로 운용 중에 있음. 업계의 감산 효과가 2Q23부터 본격적으로 나타날 것이며 3Q23부터 수급 상황과 시황이 개선될 것으로 보고 있음. 당사는 수급이 안정화되고 재고가 적정 수준으로 감소할 때까지 현재의 보수적인 생산 계획을 유지할 것.

 

 

Q5. AI시장 규모 및 전망과 당사의 준비 상황은?

 

AI관련 시장 전망은 변수가 많지만 당사는 최상의 상황을 고려하고 있으며 향후 성장세가 견조할 것으로 전망하고 있음. 서버나 관련 메모리 출하량은 기존 제품 대비 최대 40%이상 향후 5개년간 성장할 것으로 보고 있으며 매출액 기준으로는 향후 30% 이상 성장할 수 있을 것으로 보고 있음. 2023년에 서버향 DDR5 고용량 제품은 작년 대비 6배 이상, HBM은 작년 대비 50% 이상 성장이 가능할 것이며 대부분 수주도 끝났음. 2024년에도 동일한 규모 이상으로 성장할 것으로 전망함.

 

 

Q6. 1Q23 및 향후 현금흐름?

 

1Q23은 매출 감소와 영업적자 확대로 인해 EBITDA가 크게 감소했으며 재고도 증가함에 따라 운전자본이 증가했음. 작년 실적에 따라 구성원들에게 PS도 연초에 지급하면서 영업 활동 현금 유출이 약 2조원 정도 발생함. 여기에 2022년 입고된 일부 장비의 이월 결제금을 포함한 유형자산 취득 금액이 3조원 정도. 이후 분기는 투자 축소에 따라 현금 유출이 상당히 제한적일 것으로 판단하고 있으며 매출이 성장하고 재고가 축소됨에 따라 현금의 유입이 예상되며 2Q23 이후에는 안정적인 현금 관리가 될 것으로 예상함.

 

 

Q7. 경쟁사 감산 발표로 인한 고객사들의 변화?

 

고객사들의 확연한 변화가 있다고 말하기는 어렵지만 2H23 수요 회복을 대응하기 위해 2Q23에 구매를 해야 되는지 문의하는 고객들이 생기기 시작했으며 현물가가 바닥이고 이를 바탕으로 시장 가격 전반적으로 계약가까지 안정화 기조에 갈 것인지에 대한 문의를 많이 받고 있음. 또한 고성능 LPDDR5, 서버 DDR5, 그래픽 제품 위주로 메모리 공급 안정성에 대한 문의가 크게 늘고 있음

 

 

Q8. 2023년 이자 비용과 차입금 만기 도래 규모는?

 

2023년에도 고금리 기조가 유지될 것으로 전망하고 있으며 2023년 이자비용은 2022년 대비 2배 증가한 1조원 정도로 전망하고 있음. 또한 향후 3년간 연평균 차입금 만기 도래 규모는 4~5조원 이내이며 향후 안정적인 투자와 비용 효율화를 위해 장기적으로는 차입금 규모를 줄여나갈 예정임.

 

 

Q9. 최근 미국의 가드레일 조항 발표에 다른 향후 중국 공장 운영 계획은?

 

공장 전환 관련해서는 중국 내 운영에 대해 다각적으로 검토를 진행 중에 있으며 현재 상황에서는 중국 공장 운영에 있어 크게 어려움이 없는 상황임. 중국 내 안정적인 사업 운영을 추구하고 있으며 중국 수출 통제 유예에 대해서도 긍정적으로 기대하고 있음.

 

 

Q10. 재고평가손 1Q23 규모와 2Q23 전망은?

 

1Q23에 약 1조원 수준의 재고평가손을 인식하였음. 2Q23을 정점으로 재고가 감소할 것이며 ASP 하락폭도 감소할 것으로 2Q23 재고평가손 규모도 대폭 감소할 것으로 예상함. 2H23에는 재고의 감소가 예상되며 원가가 낮게 평가된 재고의 판매로 환입 발생도 가능하여 손익 개선이 가속화될 것으로 보고 있음.

 

 

Q11. DDR5 경쟁사 대비 경쟁력 확보 비결과 가격 프리미엄?

 

당사는 업계에서 제품 개발 및 시장 출시를 선도하고 있어 모듈 부품 수급과 안정성 및 신뢰성을 선행해서 확보함. 제품 공급력 측면에서는 시장 내 DDR5 크로스오버 시점을 서버 제품은 2Q24, PC제품은 1Q24로 보고 있음. 자사 내 서버 제품 기준 크로스오버 시점은 2H23로 시장을 선도할 준비를 하고 있음. DDR5은 DDR4 대비 BoM이 높아 비교하기 어렵지만 당사는 수익성 차이가 나지 않도록 운영하고 있음.

 

 

Q12. 2023년 HBM 사업 전망과 경쟁사 대비 우위 비결은?

 

당사의 HBM 경쟁력은 우수한 설계 역량 기반의 성능, 업계 최고 수준의 품질, 선제적인 투자 관리를 통해 시기 적절한 Capa 공급, SoC리더와 미래 잠재 고객인 클라우드 업체들과의 선제적인 협업으로 인한 것. 매년 50% 이상의 사업 성장을 뒷받침할 Capa 증설을 선제적으로 준비 중이며 고객들과도 협업을 하고 있음. 지금까지 SoC 중심의 HBM 시장의 성장이었다면 앞으로는 클라우드 업체들도 주요 고객이 될 것으로 예상하고 있음.

 

 

Q13. NAND 수익성 악화에 따른 당사의 수익성 회복 전략은?

 

당사 NAND 사업은 과거 수년간 시장 점유율 약 10% 정도로 상대적으로 작은 규모를 유지해왔으며 기술 및 제품 포트폴리오에서도 선두 업체들과 격차가 존재했음. 이를 보완하기 위해 규모의 경제를 확보했으며 경쟁사 대비 높은 176단 비중 증가를 통해 원가 경쟁 력을 확보했음. 또한 업계 내 구조적인 재편 가능성이 있다는 판단 하에 장기 지속 경쟁력을 위해 M&A를 추진해왔음. 이를 통해 당사는 NAND 시장 점유율을 20% 수준으로 올렸으며 제품 포트폴리오도 기존 모바일 중심에서 SSD로 다변화할 수 있었음. 다만 2022년의 경우 솔리다임 인수에 따른 출범을 위한 제반 비용, 인수 회계 처리 등으로 인해 비경상적인 비용이 발생하여 실적에 부담이 발생함. 176단 비중 확대로 제품 경쟁력은 확보했으나 NAND 시황의 약세와 인수합병에 따른 비용 발생이 지속됨에 따라 당분간 어려운 국면이 예상됨. 당사는 전사 차원의 Capex와 Opex 관리를 강화하여 양사 개별 역량 통합을 지속하고 비용 구조 개선을 통한 조직 간소화에 집중하고 있으며 향후 업황 회복 시 고사양 SSD 등 고부가 제품의 확대 로 빠르게 실적 개선을 추진할 예정임.

 

 

Q14. 4Q22 데련 관련 추가 비용이 발생했는데 일회성 비용인지?

 

4Q22 수익 인식 시점 차이로 정정 공시했었으며 1Q23까지도 시기 부분이 해결되지 않아 1Q23 실적에는 반영되지 않았음.

 

 

Q15. 사이클로 인한 단점을 극복하기 위해 HBM 사업을 수주형 산업으로 육성할 전략과 계획이 있는지?

 

HBM은 AI 산업을 기반으로 고속 성장할 것이며 고객사와 공급사가 제한적임. 안정적인 고객과 공급 업체라는 사업 특성을 활용해 이익의 변동성을 완화할 수 있는 사업 모델로의 전환을 고려해 볼 수 있을 것.