감산인 듯 감산 아닌 감산 같은 : 삼성전자(005930) - 목표주가 72,000(-)

 

 

 

 

▼ 삼성전자 투자자 필독 REPORT

[필독] 반도체 부진 장기화, 모바일 1분기 개선 : 삼성전자(005930) - 목표주가 70,000(-)

[필독] 미 금리인상 종료를 전후해 주가 추세 전환 : 삼성전자(005930) - 목표주가 75,000(▼)

[필독] 4분기 총체적 수요 부진 : 삼성전자(005930) - 목표주가 70,000(-)

메모리가 실적 부진 주도 : 삼성전자(005930) - 목표주가 70,000(-)

[필독] 주가 하락 시마다 분할 매수 권고 : 삼성전자(005930) - 목표주가 72,000(-)

 

 

 

삼성전자 - 감산인 듯 감산 아닌 감산 같은 (유진투자증권 : 이승우)

 

 

 

4분기 실적 Review

 

1) 4분기 매출은 70.5 조원을 기록해 전년비 8%, 전기비 8% 감소했으며, US 달러 기준으로는 518 억 달러 수준으로 전년비 무려 20%, 전기비 10% 감소한 것으로 추정함.

 

2) 영업이익은 4.3 조원으로 전년비 69%, 전기비 60% 감소했으며, 영업이익률은 6.1%로 2009 년 1 분기 이후 최저 수준을 기록함.

 

3) 부분별 영업이익은 DS(반도체) 2,700 억원, SDC 1.82 조원, MX/NW 1.7 조원, VD/CE 적자, 하만 3,700 억원을 기록해 하만을 제외한 전 사업부문의 실적이 악화됨.

 

4) 특히 DS 부문에서 메모리의 적자폭은 3,000 억원에 달했을 것으로 추정됨.

 

 

 

 

단기 구간 의미있는 비트 영향이 불가피 = 감산

 

1) 캐펙스 감축과 감산 여부를 묻는 질문에 회사측은 캐펙스는 전년 수준을 유지하겠다고 답변했으나, 라인 운영의 최적화를 위해 설비 유지보수와 재배치를 진행할 것이라고 밝힘.

 

2) 또한 선단공정 안정화를 위한 엔지니어링 런을 늘릴 계획이며, 이로 인해 단기 구간 의미있는 수준의 비트 영향이 불가피할 것으로 설명함.

 

 

 

 

이제는 감산을 해야 할 때

 

1) 의미있는 수준의 비트 영향이 불가피하다는 말은 감산을 감산이라 부르지 못하는 삼성으로서는 사실상의 감산을 에둘러 표현한 것임.

 

2) 지난 3분기 DS 부문 재고자산은 무려 26.4 조원으로 반도체 분기 매출액을 상회할 정도로 심각하고, 4 분기 중 NAND 재고평가손실이 수천억 원이 발생한 상황임.

 

 

3) 때문에 상당히 과감한 수준의 감산은 선택이 아니라 필수이며, 올해 1~3 분기 중 삼성전자의 웨이퍼 생산량을 22년 대비 DRAM 은 8 만장, NAND 는 10 만장 정도까지 줄여야 할 것임.

 

4) 이 정도 규모의 감산이 이루어져 야 회사측이 언급했던 의미있는 수준의 비트 영향이 가능할 것이고, 재고도 2023년 말부터는 컨트롤 가능한 수준으로 복귀할 수 있을 것임.

 

5) 그렇지 않으면 메모리 산업은 재고의 늪에서 헤어나오기가 쉽지 않을 것으로 예상됨.

 

 

 

 

Capex 를 유지한다는 것에 대한 시장의 걱정

 

1) 2022년 삼성전자의 캐펙스는 53.1 조원이며, 이중 반도체만 47.9 조원을 투자했음.

 

2) 이는 TSMC 의 23 년 캐펙스 363 억 달러 (= 46.8 조원)을 상회하는 수준이며, 최근 3년 누적 기준 삼성의 반도체 투자는 123.4 조원임.

 

3) TSMC 는 836 억 달러(= 101 조원)로, 3년간(‘20~’22)TSMC의 실적은 그 이전 3년(‘17~’19)에 비해 매출은 1.7배, 영업이익은 2배 증가했음.

 

4) 하지만, 삼성 반도체는 더 많은 돈을 투입하고도 같은 기간 매출은 18% 증가, 영업이익은 23% 감소했으며, 이러한 결과는 삼성의 투자 효율성에 대해 투자자들이 의심할 수 밖에 없는 것임.

 

5) 매출과 이익이야 가격에 따라 변할 수 있다 하더라도, 실제 추정 칩 당 코스트의 개선 속도도 상당히 미흡한 수준이라는 것이 문제임.

 

6) 결국, 시장은 삼성이 돈은 돈대로 쓰고 코스트를 기대만큼 줄이지 못하는 것 아닌가 하는 우려가 생기고 있는 것임.

 

7) 또한, 이로 인해 메모리 시장은 장기적으로 마진이 하락하는 저수익 비즈니스가 되는 것이 아닐까 하는 우려도 있음.

 

 

 

 

실적 전망과 투자의견

 

1) 1분기 영업이익은 1.8 조원으로 예상됨(부분별로는 DS -2.3 조, SDC 0.8 조, MX/NW 2.9 조, VD/CE 0.3 조, 하만 0.2 조원 등).

 

2) 하지만, 각 메모리 업체들의 감산 효과가 나타나면서 2분기 이후 메모리 가격의 하락세는 상당 수준 진정될 것으로 보임.

 

3) 따라서 1분기를 저점으로 손익은 점차 개선될 것으로 기대하며, ‘23 년 연간 영업이익은 17 조원으로 큰 폭 감소할 것으로 예상함.

 

4) 하지만, 올해 실적 악화는 정도의 차이는 있을지언정 지난해 부진한 주가에 상당 정도 반영된 것으로 보임.

 

 

5) 주가는 여전히 2023년 실적의 레벨보다는 매크로 변수와 반도체 재고의 감소 가능성, 2024년 이익 회복 가능성에 초점을 두고 움직일 것으로 판단함.

 

6) PBR 이라는 관점에서는 주가의 다운사이드는 제한적이며, 주가는 P/B 1.1 배를 저점으로 계속해서 반등을 시도하고 있기 때문임.

 

7) 하지만, 재고가 감소 또는 재고 증가세가 둔화되고 있다는 것이 확인되기 전까지는 주가의 기조적 반등에도 한계가 있는 것은 사실임.

 

8) 어쨌거나, 업황과 실적은 1 분기를 저점으로 보고 있으며, 투자의견과 목표가는 기존 ‘BUY’와 72,000원(Target P/B 1.45 배)을 유지함.